我国股票市场融资融券交易对价格发现的影响--基于盈余公告后漂移

券 交 易将 卖 空机 制 这 一 存 在 于 众 多 国 外 成 熟 市 场 的 交 易机 制 引入 了我 国的 股 票 市场 。 考虑 到 第 一批 加 入 融资 融 券 标 的 的股 票 其 交 易不 够 活跃 这 一 问题 ， 文 章 以 融 资 融券 业 务 开 通 后 的 三 批 较
一
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引言
国外开展融资融业务的历史较悠久 ，尤其是在欧美国家 ， 证 券融资融券交易的机制比较成熟和完善 ， 所以国外学者关于融资 融券交易机制对于证券市场的影响研究涵盖面也非常广泛。美 国 学者 Ｂ ａ ｌ ｌ 和Ｂ ｒ ｏ ｗ ｎ （ １ ９ ６ ８ ） 首次利用事件研究法对盈余公告后漂移 进行 了研究 ， 发现 了市场对 公告信息反应不足 ， 并且股票盈余在 盈余公告发布后 的一段 时问内有继续向异常 的方向漂移 的趋势 。 Ｍ ｉ ｌ ｌ ｅ ｒ （ １ ９ ７ ７ ） 认为不同的投资者对 于相 同股票相 同持有期 内的收 益率有不 同的判断 ， 即承认 了异质信念的存在 ， 如果 市场上没有 卖空机制 ， 那么对股票收益率持悲观态度却无法卖空这些股票的 投资者会被迫逐渐离开市场 。最终 ， 对收益率持 乐观态度 的投资 者 留在 了市场内 ，股票价格将更多地反映投资者的乐观情绪 ， 而 其他投资者的悲观情绪却无法充分地反映到股票价格 中去 ， 所 以 通常 导致股 票价格被高估。之后 Ｊ ａ ￣ ｏ ｗ （ １ ９ ８ ０ ） ￣ Ｍｉ ｌ ｌ ｅ ｒ 的研究做 了补充 ， 他认为卖宅 限带 会影 响资产定价 的效 率 ， 但并不 总是导 致资产价格被高估 ， 其具体影响方 向是不确定的。 Ｄ ｕ ｆ ｌ ｆ ｅ 等（ ２ ０ ０ ２ ） 构建了异质信念下 的动态资产定价模型 ， 他们认为当允许 卖空但 是卖空交易存在过高 的借贷成本的时候 ， 资产价格被高估 的程度 甚至有可能超过 完全禁止卖空交易时的情况。Ｂ ｏ ｅ ｈ ｍｅ 等（ ２ ０ ０ ５ ） 通过实 证研究发现 ，股票价 格被 系统性地高估需要两个必要条 件： 投资者意见分歧较大且市场内存在卖空 限制。 也有 的学者通过证 明卖 窄限制会 阻碍价格发现过程来反证 卖空机制具有促进价格发现的功能 。Ｈ ｕ ｎ ｇ和 Ｆ ｕ ｎ ｇ （ ２ ０ ０ １ ） 通过研 究发现 ， 放 松 市 场 卖 窄 限 制 条 件 会 加 快 价 格 调 整 的 速度 ， 提 高 市 场 动 态 效 率 ； 并 且 ，价 格 偏 离 越 大 其 调 整 速 度 越 快 。Ｊ ｏ ｎ ｅ ｓ和 Ｌ ａ ｍ ｏ ｎ ｔ （ ２ ０ ０ ２ ） 对 美 国 股票 市 场 的数 据 进 行 了分 析 ， 结 果 显 示 市 场 限制卖空交 易会造成股价被高估 ， 且这种高估无法通 过别 的方式 得到修正 。 Ｈ ｏ ｎ ｇ和 Ｓ ｔ ｅ ｉ ｎ （ ２ ０ ０ ３ ） 通过对卖空机制的约束研究表明 ， 卖 空约束使卖窀交易苦所获得 的利空 消息 不能在市场上及时得 到 释放 ， 因 此 这种 负 而 消息 的 积 累 在市 场 下 跌 时 会进 一 步 加 剧 市 场下跌 的趋势 ， 严重时甚至会酿成股灾。Ｓ ａ ｌ和 Ｓ ｆ ｉ ｇ ｕ ｒ ｄ ｓ ｓ ｏ ｎ （ ２ ０ ０ ７ ） 用 可融券股票数量和股票借贷 费用作 为衡 量卖 空限制程度的指 标， 对全球 ２ ６个市场的 １ ７ ０ １ ５只股票进行了实证研究 ， 研究发现 卖空 限制会使得资产价格对新信息的反应速度变慢 ， 进而降低 了 市场 的 定 价效 率 。 Ｂ ｅ ｂ ｅ ｒ 和Ｐ ａ ｇ ａ ｎ ｏ （ ２ ０ １ ３ ） 受到 ２ ０ ０ ７ －２ ０ ０ ９ 年 金 融 危机时期全球范围内大部分市场限制卖空交易的启发 ， 使用该时 期 的数 据 研 究 这 样 的 限制 对 于 股 票 流动 性 、 股票 价 格 和 股 票 价 格 发 现 的 影 响 。利用 面板 数据 以及 相关 技 术 他 们发 现 对 于卖 空 的 限
大规 模 标 的 扩 容 的 股 票 为 样 本 进 行 了
我 国 股 票 市 场 融 资 融 券 交 易 对 价 格 发 现 的 影 响
基 于盈 余 公 告 后 漂 移 的 实证研 究
● 王 玉 函
研 究。 使用事件研究法 ， 通过对样本股票加入标的之前和之后 一
年 的盈 余 公 告 后 漂 移 现 象进 行 对 比研 究 ，发 现 融 资 融券 业 务 的 推 出使 得 市场 对 盈 余 信 息 的 反 应 变得 更加 及 时 。 关键词 ： 盈余 公 告 后 漂移 融 资 融 券 价 格 发 现 中图 分 类 号 ： Ｆ ８ ３ ０ ９ １ 文献标识码 ： Ａ 文章编号 ： １ ０ ０ ４ — ４ ９ １ ４ （ ２ ０ １ ５ ） ０ ２ — １ １ ３ — ０ ３
《 经济师》 ２ ０ １ ５年第 ２ 期
摘 要： 融资融券 交易的推 出是我
● 证 券 市 场
国股 票 市 场 上 的一 次重 大 变 革 ， 融 资融 券 业务 的 开展 彻 底 改 变 我 国 “ 单 边 做 市” 的情 况 ， 投 资者 除 了可 以做 多 ， 还 被 赋 予 了做 空 的 权 利 。 简 而 言之 ， 融 资融
制会减缓价格发现 的进程 ， 特别是在“ 熊市” 的时候。 国内研究方面 ， 受我 国具体政策 的影响 ， 国内关于卖空机制 对于市场有效性的研究在 ２ ０ ０ ４年之后才逐渐多了起来 。 虽然我 国属于新兴市场 ，市场结构 以及 市场 成熟 度 与发达资本主义 市 场相 比有很大 的差距 ， 但是学者研究发现 ， 卖空机制的价格发现 功能在新兴市场也存在。 林嘉永 （ ２ ０ ０ ６ ） 分析 了允许卖空的信息不对称的讧 Ｅ 券市场 ， 他 采用经济学实验研究方法分析 了实验室证券市场 ， 实验结果表明 引入卖空机制后 ， 操 纵市场的行为有所减少 ， 在 一定 程度 上 降 低 了由信息不对称所造成的市场非有效性。于颖 慧等 （ ２ ０ ０ ７ ） 使用事 件研 究的方法研究 了在香港股票市场上股票被列 入或者 被剔 除 出可卖空证券名单对股票暴 计超额 收益率 （ Ｃ ｕ ｍｕ ｌ ａ ｔ ｉ ｖ ｅ Ａ ｂ ｎ ｏ ｒ ｍ ａ ｌ Ｒ ｅ ｔ ｕ ｒ ｎ ， Ｃ Ａ Ｒ） 的影 响 ， 研究 发现对于卖空 的限制会导致股票价 格 被高估 ， 并且投资者意见分歧越大 ， 则股票的被高估程度 也越大 。 因此 ， 他们认 为开放卖空限制可 以提高市场的价格发现效率。彭 韵颖 （ ２ ０ ０ ７ ） 以Ｍ ａ ｒ ｋ ｔ ） ｗ ｉ ｔ ｚ 模 型为基础 ， 通过数理 推 导认为在有 效 市场 假 设 下 如 果要 达到 资 产 的 合 理 配置 ， 则必 须 能 够 在 市 场上 进 行卖空交易 ， 任何对于卖空的限制都将会对市场有效性程度起 到 负面 的影响。Ｃ ｈ ｅ ｎ和 Ｒ ｈ ｅ ｅ （ ２ ０ １ ０ ） 对 于香港的股票市场进行了实 证研究 ， 结果表 明， 卖空交易提高市场效率 的方式是加快股价对 于信息的调整速度 ， 并且“ 信息” 不但包括私有企业和政府企业方 面的信息 ， 也包括市场层 而的信息。可做空的股票对新信 息的反 应速度快于不 可做空的股票 ， 这个结论在 市场呈上升趋势 时 电适 用 。另外 ， 他们还发现在上升或者下降趋势的市场里， 可做 股票 的每笔交 易里 包含的市场信息量也显著地大 于不 可做 股票 每 笔交易里所包含 的市场信息量。 以上结论在把数据对于公 司结 构、 交易量 、 流动性 、 价格和期权 交易进行调整后 ， 依 旧显著成立。 Ｃ ｈ ａ ｎ ｇ等 （ ２ ０ １ ３ ） 从 多 方 面研 究 了卖 空 和保 证金 交 易 对 中同 市场 的 影响 。他们发现卖空限制取消后市场的定价效率得到 了改善 ， 且 在增加市场效率的同时降低 了收益率的波动性 。