05(案例05)融资约束下公司营业收入增长速度管理的决策：基于房地产上市公司的案例分析(2015-07-24)
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Beijing Jiaotong University
案例 5
融资约束下公司营业收入增长速度管理的决策
-----基于房地产上市公司的案例分析
2019年4月12日星期五
马忠 博士 教授 博士生导师 会计系主任 北京交通大学经济管理学院会计系
Beijing Jiaotong University
案例5 现象描述
排除该因素
房地产行业不景 气导致营业收入 下滑？
房地产行业营业 收入增长率和盈 利能力改善 排除该因素 重庆市房地产景 气程度大幅提升
融资约束引发营 业收入下降？
融资约束迫使管 理层降低营业收 入收入增长率
证实该因素
《 公司财务管理 》
案例 5 渝开发案例分析
8
Beijing Jiaotong University
65%
50% 35% 20%
2002
2004
2006
2008
2010
2012
财务风险可以接受
ຫໍສະໝຸດ Baidu
《 公司财务管理 》
案例 5 渝开发案例分析
15
Beijing Jiaotong University
案例5 案例总结
2003~2004年渝开发高速增长的原因
宏观调控政策与收入增长
2003~2004年，渝开发收入高速增长受 国家将房地产定为支柱产业的影响； 2005~2006年，营业收入负增长与国家 控制房地产过热的政策有关； 2007年，人民银行多次提高贷款利 率，渝开发高速增长主要受权益融资推 动。
问题1
渝开发2003、2004 年是否实现超速增 长？在房地产行业 中是个别现象吗？
《 公司财务管理 》
案例 5 渝开发案例分析
6
Beijing Jiaotong University
案例5 渝开发超速增长的原因分析
经营视角：提高经营效率一定程度上支持了高速发展
问题2
对于渝开发和行业 中超速增长的公司， 营业收入远超可持 续增长率是如何实 现的？
《 公司财务管理 》
案例 5 渝开发案例分析
7
Beijing Jiaotong University
案例5 渝开发收入下滑的原因分析
问题
2005和2006年渝开发 营业收入超速增长为何 难以维持？
2005和2006年渝开 发营业收入萎缩 方法：排除法
营业收入萎缩还 是母公司向子公 司下放业务？
并入子公司收入后， 母公司营业收入仍显 著下降
考虑待售项目数量
2004年之前已完工的开发项目基本销售完毕。 仅仅依靠2005年完工的开发项目无法支撑企业继续实现高速增长。
《 公司财务管理 》
案例 5 渝开发案例分析
12
Beijing Jiaotong University
案例5 一次性股权融资能否支撑持续高速增长
无权益融资时， 收入超速增长与 资本结构 营业收入超速增长 导致企业资本结构 持续恶化 无权益融资下，企 业无法实现持续高 速增长 一次性权益 融资 一次性权益融资仅 能支持有限年度的 高速增长 前一两年 降低负债率，改善 财务状况 两三年后 财务风险回到无法 接受水平
政策导向为促进房 地产行业发展
房地产定为支柱产业
2004年，调控土地供给 第二阶段 2004年4月~2007年12月 政策导向为控制房 地产价格过快增长 2005~2006年，国务院 连续颁布多部房地产调 控政策 2007年，宏观政策收紧 银行信贷政策
《 公司财务管理 》
案例 5 渝开发案例分析
5
Beijing Jiaotong University
13
问题
渝开发能否通过 一次性的股权融资实现 持续高速增长？
一次性股权融资能否 支撑持续高速增长 方法：数据模拟分析
有权益融资时， 收入超速增长与 资本结构
《 公司财务管理 》
案例 5 渝开发案例分析
Beijing Jiaotong University
无权益融资时，收入增长率与负债率
100%增长率 150%增长率
核心问题
具体问题 1
渝开发2003、2004年超速增长是如何实现的？
具体问题 2
什么因素导致渝开发2005、2006年业绩大幅下滑？
具体问题 3
一次性权益融资对营业收入增长意味着什么？
《 公司财务管理 》
案例 5 渝开发案例分析
3
Beijing Jiaotong University
案例5 案例框架
1 2
2003和2004年，渝开发当年开工、当年竣工、当年销售完毕的经济适用房 项目，以及存量商品房销售力度的提升，有效地盘活了存量资产，大大加 速了应收账款、存货等经营性资产周转效率。
财务视角：银行贷款是支持企业高速增长的核心资源
在没有外部权益融资和债券融资的情况下，2003和2004年营业收入高速增 长期间的资金需求，银行存款提供了62.98%的资金，利润留存仅占24.95%。 银行存款对营业收入的高速增长贡献巨大。
2003、2004年行业平均增长率仅约为 30%，而渝开发（000514）同期营业 收入增长率分别为144%和157%。
650% 500% 350% 200%
渝开发母公司 行业
2005、2006年渝开发的营业收入出现 负增长，营业收入分别下降了23%和 52%，而同期行业平均增长率仍维持
在10%的水平。 渝开发在2007年向控股股东定向增发，
并于当年实现营业收入41128.5万元， 相比上年增长579%，而高增长在后 续年度仍未持续。
《 公司财务管理 》
50%
-100% 2003 2004 2005 2006 2007
案例 5 渝开发案例分析
2
Beijing Jiaotong University
案例5 问题表述
如何协调企业融资能力与营业收入增长速度的关系？
NO
经营效率如何支撑营 业收入大幅增长？ 2003、2004年渝开 发营业收入远超可 持续增长率是如何 实现的？ 外部债务融资对收入 增长产生什么影响？ 助 推 业 绩 增 长
判断权益融资能否支撑营业收入 持续高速增长 一次性股权融资能否支撑营业收 入持续性高速增长？
收入增长率与负债 率的关系 有权益融资时： 收入增长率与负债 率的关系
NO
管理层能否通过权益性融资 支撑营业收入恢复高速增长 渝开发2007年的定向增发支撑了该年度 业绩大幅增长。
融资约束使管理层实施营业收入 增长速率的管理： 主动降低营业收入增长率 管理层定向增发规避影响
房地产为支柱产业 宏观经济调控、行 业政策对渝开发业 绩产生什么影响？
调控土地供给
国务院连续颁布多部房地产调控政策
95% 80%
资产负债率
2002 65% 50% 35% 20%
2004
2006
2008
2010
2012
财务风险可以接受
《 公司财务管理 》
案例 5 渝开发案例分析
14
Beijing Jiaotong University
有权益融资时，收入增长率与负债率
100%增长率 150%增长率
资产负债率 95% 80%
资金使用状况分析
问题2
渝开发收入负 增长是否因为资 金使用不当？
1 2
投入土地购置的资金是否超过企业的承受能力？
虽然调控政策的实施提高了地产项目的开发成本，但是渝开发通过 股权融资的方式有效缓解了土地转让价格上涨对资金链的负面影响。
投入运营资金是否获得足额收益支撑后续发展？
重庆市房地产市场量价齐升的态势保障了房地产项目的盈利能力。 渝开发2005和2006年的成本效益高于营业收入高速增长时期。
2007年六次上调贷款利率
2003年年初~2004年4月 第一阶段 （促进）
2004年4月~2004年12月
2005年~2006年 第二阶段 （制约）
2007年
《 公司财务管理 》
案例 5 渝开发案例分析
4
Beijing Jiaotong University
案例5 宏观调控政策与渝开发营业收入变动
1
融资能 力与收 入增长
2
支撑营业收入高速增长的主要力量是 外部融资; 企业提高经营效率也在一定程度上缓 解了资金压力。
一次性权益融资与收入增长
2005~2006年渝开发负增长的原因
一次性股权融资仅能维持企业2~3年
国家通过信贷等政策调控房地产市 场，外部融资约束及巨额还款支出，
3
4
的高速增长；
资金筹措状况分析
业务规模扩大，融资需求上升。 宏观政策调控，外部融资受限。 前期借款到期，还款压力加大。
考察需求
问题1
渝开发收入 负增长是否由融 资约束引起？
考察外力
考察还款
考察内功
内源融资有限，高速增长中止。
《 公司财务管理 》
案例 5 渝开发案例分析
10
Beijing Jiaotong University
1、是否自身业务萎缩引发的？ 无权益融资时： 营业收入萎缩还是母公司向子 公司下放业务？ 2005、2006年渝 开发营业收入超 速增长为何难以 维持？ 2、是否是市场因素引发的？ 房地产行业不景气导致营业收 入下滑？ 3、是否因融资约束引发的？ ● 对资金筹措能力进行判断 ● 对资金使用状况进行判断 ● 对资金回流状况进行判断 加 大 融 资 压 力 外 部 融 资 受 限
资金链状况与融资能力分析
资金使用 购置土地等 资金回流
资金筹措
融资：房地产开发与经营
开发房地产项目的销售
工程建造费用
自有资金 银行借款与债券 商业信用融资 股权融资
销售回款偿还借款、债券、 商业信用，补充流动资金 自有资金留存
销售回款
《 公司财务管理 》
案例 5 渝开发案例分析
9
Beijing Jiaotong University
案例 5 渝开发案例分析 17
讨论题 1
讨论题 2
具体问题 3
《 公司财务管理 》
案例5 渝开发超速增长的原因分析
渝开发2003和2004年实际增长率/可持续增长率 分别为18倍和11倍，远超Van Horne认为营业收 入实际增长率一般不超过可持续增长率4~6倍的 经验数据。渝开发2003年和2004年实现了超速 增长。 2003~2006年期间，在房地产开发与经营行业上 市公司中，每年约有25%的公司存在超速增长 的现象。在房地产行业中，超速增长的现象较 为普遍地存在。
《 公司财务管理 》
案例 5 渝开发案例分析
11
Beijing Jiaotong University
资金回流状况分析
考虑企业销售状况
问题3
渝开发收入负 增长是否因为销 售不畅、资金不 能及时回流？
1 2
受开发产品攀升因素的影响，渝开发2005年开发产品占存货的比例 远高于行业平均水平。 渝开发产品销售顺利，2005和2006年的毛利率高于高速增长时期。
第一阶段 2003年初~2004年4月
宏观调控政策
渝开发受到的影响 助推渝开发2003年 和2004年经营业绩 增长 加大渝开发土地购 置成本和融资压力 对渝开发的市场业 绩产生了显著的负 面影响 渝开发定向增发权 益融资规避信贷政 策影响
问题
国家针对房地产行业的 宏观调控政策对渝开发业 绩变动产生什么影响？
权益融资能够缓解企业资金压力， 但不能从根本上解决高速增长下的 债务风险问题。
使公司难以实现外部融资对主营业务
收入持续高增长的充分支撑。
《 公司财务管理 》
案例 5 渝开发案例分析
16
Beijing Jiaotong University
案例5 讨论问题
试讨论管理层应当如何协调营业收入增长与融资能力 之间的关系，以避免在市场融资受约束的情形下，因 项目投资过多而导致资金链紧张甚至断裂，导致增长 速率趋缓或负增长。 在分析房地产行业增长率数据的基础上，试讨论实现 可持续增长的商业模式的财务特征。 试在考察房地产开发上市公司近3年现金分红比例数 据基础上，讨论对营业收入增长率与融资能力匹配 关系产生怎样的影响？
案例 5
融资约束下公司营业收入增长速度管理的决策
-----基于房地产上市公司的案例分析
2019年4月12日星期五
马忠 博士 教授 博士生导师 会计系主任 北京交通大学经济管理学院会计系
Beijing Jiaotong University
案例5 现象描述
排除该因素
房地产行业不景 气导致营业收入 下滑？
房地产行业营业 收入增长率和盈 利能力改善 排除该因素 重庆市房地产景 气程度大幅提升
融资约束引发营 业收入下降？
融资约束迫使管 理层降低营业收 入收入增长率
证实该因素
《 公司财务管理 》
案例 5 渝开发案例分析
8
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65%
50% 35% 20%
2002
2004
2006
2008
2010
2012
财务风险可以接受
ຫໍສະໝຸດ Baidu
《 公司财务管理 》
案例 5 渝开发案例分析
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案例5 案例总结
2003~2004年渝开发高速增长的原因
宏观调控政策与收入增长
2003~2004年，渝开发收入高速增长受 国家将房地产定为支柱产业的影响； 2005~2006年，营业收入负增长与国家 控制房地产过热的政策有关； 2007年，人民银行多次提高贷款利 率，渝开发高速增长主要受权益融资推 动。
问题1
渝开发2003、2004 年是否实现超速增 长？在房地产行业 中是个别现象吗？
《 公司财务管理 》
案例 5 渝开发案例分析
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Beijing Jiaotong University
案例5 渝开发超速增长的原因分析
经营视角：提高经营效率一定程度上支持了高速发展
问题2
对于渝开发和行业 中超速增长的公司， 营业收入远超可持 续增长率是如何实 现的？
《 公司财务管理 》
案例 5 渝开发案例分析
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Beijing Jiaotong University
案例5 渝开发收入下滑的原因分析
问题
2005和2006年渝开发 营业收入超速增长为何 难以维持？
2005和2006年渝开 发营业收入萎缩 方法：排除法
营业收入萎缩还 是母公司向子公 司下放业务？
并入子公司收入后， 母公司营业收入仍显 著下降
考虑待售项目数量
2004年之前已完工的开发项目基本销售完毕。 仅仅依靠2005年完工的开发项目无法支撑企业继续实现高速增长。
《 公司财务管理 》
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案例5 一次性股权融资能否支撑持续高速增长
无权益融资时， 收入超速增长与 资本结构 营业收入超速增长 导致企业资本结构 持续恶化 无权益融资下，企 业无法实现持续高 速增长 一次性权益 融资 一次性权益融资仅 能支持有限年度的 高速增长 前一两年 降低负债率，改善 财务状况 两三年后 财务风险回到无法 接受水平
政策导向为促进房 地产行业发展
房地产定为支柱产业
2004年，调控土地供给 第二阶段 2004年4月~2007年12月 政策导向为控制房 地产价格过快增长 2005~2006年，国务院 连续颁布多部房地产调 控政策 2007年，宏观政策收紧 银行信贷政策
《 公司财务管理 》
案例 5 渝开发案例分析
5
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问题
渝开发能否通过 一次性的股权融资实现 持续高速增长？
一次性股权融资能否 支撑持续高速增长 方法：数据模拟分析
有权益融资时， 收入超速增长与 资本结构
《 公司财务管理 》
案例 5 渝开发案例分析
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无权益融资时，收入增长率与负债率
100%增长率 150%增长率
核心问题
具体问题 1
渝开发2003、2004年超速增长是如何实现的？
具体问题 2
什么因素导致渝开发2005、2006年业绩大幅下滑？
具体问题 3
一次性权益融资对营业收入增长意味着什么？
《 公司财务管理 》
案例 5 渝开发案例分析
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案例5 案例框架
1 2
2003和2004年，渝开发当年开工、当年竣工、当年销售完毕的经济适用房 项目，以及存量商品房销售力度的提升，有效地盘活了存量资产，大大加 速了应收账款、存货等经营性资产周转效率。
财务视角：银行贷款是支持企业高速增长的核心资源
在没有外部权益融资和债券融资的情况下，2003和2004年营业收入高速增 长期间的资金需求，银行存款提供了62.98%的资金，利润留存仅占24.95%。 银行存款对营业收入的高速增长贡献巨大。
2003、2004年行业平均增长率仅约为 30%，而渝开发（000514）同期营业 收入增长率分别为144%和157%。
650% 500% 350% 200%
渝开发母公司 行业
2005、2006年渝开发的营业收入出现 负增长，营业收入分别下降了23%和 52%，而同期行业平均增长率仍维持
在10%的水平。 渝开发在2007年向控股股东定向增发，
并于当年实现营业收入41128.5万元， 相比上年增长579%，而高增长在后 续年度仍未持续。
《 公司财务管理 》
50%
-100% 2003 2004 2005 2006 2007
案例 5 渝开发案例分析
2
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案例5 问题表述
如何协调企业融资能力与营业收入增长速度的关系？
NO
经营效率如何支撑营 业收入大幅增长？ 2003、2004年渝开 发营业收入远超可 持续增长率是如何 实现的？ 外部债务融资对收入 增长产生什么影响？ 助 推 业 绩 增 长
判断权益融资能否支撑营业收入 持续高速增长 一次性股权融资能否支撑营业收 入持续性高速增长？
收入增长率与负债 率的关系 有权益融资时： 收入增长率与负债 率的关系
NO
管理层能否通过权益性融资 支撑营业收入恢复高速增长 渝开发2007年的定向增发支撑了该年度 业绩大幅增长。
融资约束使管理层实施营业收入 增长速率的管理： 主动降低营业收入增长率 管理层定向增发规避影响
房地产为支柱产业 宏观经济调控、行 业政策对渝开发业 绩产生什么影响？
调控土地供给
国务院连续颁布多部房地产调控政策
95% 80%
资产负债率
2002 65% 50% 35% 20%
2004
2006
2008
2010
2012
财务风险可以接受
《 公司财务管理 》
案例 5 渝开发案例分析
14
Beijing Jiaotong University
有权益融资时，收入增长率与负债率
100%增长率 150%增长率
资产负债率 95% 80%
资金使用状况分析
问题2
渝开发收入负 增长是否因为资 金使用不当？
1 2
投入土地购置的资金是否超过企业的承受能力？
虽然调控政策的实施提高了地产项目的开发成本，但是渝开发通过 股权融资的方式有效缓解了土地转让价格上涨对资金链的负面影响。
投入运营资金是否获得足额收益支撑后续发展？
重庆市房地产市场量价齐升的态势保障了房地产项目的盈利能力。 渝开发2005和2006年的成本效益高于营业收入高速增长时期。
2007年六次上调贷款利率
2003年年初~2004年4月 第一阶段 （促进）
2004年4月~2004年12月
2005年~2006年 第二阶段 （制约）
2007年
《 公司财务管理 》
案例 5 渝开发案例分析
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Beijing Jiaotong University
案例5 宏观调控政策与渝开发营业收入变动
1
融资能 力与收 入增长
2
支撑营业收入高速增长的主要力量是 外部融资; 企业提高经营效率也在一定程度上缓 解了资金压力。
一次性权益融资与收入增长
2005~2006年渝开发负增长的原因
一次性股权融资仅能维持企业2~3年
国家通过信贷等政策调控房地产市 场，外部融资约束及巨额还款支出，
3
4
的高速增长；
资金筹措状况分析
业务规模扩大，融资需求上升。 宏观政策调控，外部融资受限。 前期借款到期，还款压力加大。
考察需求
问题1
渝开发收入 负增长是否由融 资约束引起？
考察外力
考察还款
考察内功
内源融资有限，高速增长中止。
《 公司财务管理 》
案例 5 渝开发案例分析
10
Beijing Jiaotong University
1、是否自身业务萎缩引发的？ 无权益融资时： 营业收入萎缩还是母公司向子 公司下放业务？ 2005、2006年渝 开发营业收入超 速增长为何难以 维持？ 2、是否是市场因素引发的？ 房地产行业不景气导致营业收 入下滑？ 3、是否因融资约束引发的？ ● 对资金筹措能力进行判断 ● 对资金使用状况进行判断 ● 对资金回流状况进行判断 加 大 融 资 压 力 外 部 融 资 受 限
资金链状况与融资能力分析
资金使用 购置土地等 资金回流
资金筹措
融资：房地产开发与经营
开发房地产项目的销售
工程建造费用
自有资金 银行借款与债券 商业信用融资 股权融资
销售回款偿还借款、债券、 商业信用，补充流动资金 自有资金留存
销售回款
《 公司财务管理 》
案例 5 渝开发案例分析
9
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案例 5 渝开发案例分析 17
讨论题 1
讨论题 2
具体问题 3
《 公司财务管理 》
案例5 渝开发超速增长的原因分析
渝开发2003和2004年实际增长率/可持续增长率 分别为18倍和11倍，远超Van Horne认为营业收 入实际增长率一般不超过可持续增长率4~6倍的 经验数据。渝开发2003年和2004年实现了超速 增长。 2003~2006年期间，在房地产开发与经营行业上 市公司中，每年约有25%的公司存在超速增长 的现象。在房地产行业中，超速增长的现象较 为普遍地存在。
《 公司财务管理 》
案例 5 渝开发案例分析
11
Beijing Jiaotong University
资金回流状况分析
考虑企业销售状况
问题3
渝开发收入负 增长是否因为销 售不畅、资金不 能及时回流？
1 2
受开发产品攀升因素的影响，渝开发2005年开发产品占存货的比例 远高于行业平均水平。 渝开发产品销售顺利，2005和2006年的毛利率高于高速增长时期。
第一阶段 2003年初~2004年4月
宏观调控政策
渝开发受到的影响 助推渝开发2003年 和2004年经营业绩 增长 加大渝开发土地购 置成本和融资压力 对渝开发的市场业 绩产生了显著的负 面影响 渝开发定向增发权 益融资规避信贷政 策影响
问题
国家针对房地产行业的 宏观调控政策对渝开发业 绩变动产生什么影响？
权益融资能够缓解企业资金压力， 但不能从根本上解决高速增长下的 债务风险问题。
使公司难以实现外部融资对主营业务
收入持续高增长的充分支撑。
《 公司财务管理 》
案例 5 渝开发案例分析
16
Beijing Jiaotong University
案例5 讨论问题
试讨论管理层应当如何协调营业收入增长与融资能力 之间的关系，以避免在市场融资受约束的情形下，因 项目投资过多而导致资金链紧张甚至断裂，导致增长 速率趋缓或负增长。 在分析房地产行业增长率数据的基础上，试讨论实现 可持续增长的商业模式的财务特征。 试在考察房地产开发上市公司近3年现金分红比例数 据基础上，讨论对营业收入增长率与融资能力匹配 关系产生怎样的影响？