中航油事件深层剖析

中航油事件深层剖析

鲁晨光

我是一个投资组合和风险控制理论研究者[1]，同时也是股票、期货、期权交易者。我从从2003年开始重点交易纽约石油期货和期权。半年前我就写过一篇介绍石油期权期货交易策略的文章[2]。我的策略是：卖出近期期货和做多期权，加倍做多远期期货。我采用这种策略，一万多美元的帐户赚了5万多。中航油就是因为卖空石油期货和做多期权亏损了五亿多美元。听到这个消息，我比其他人更加感到遗憾。我想，我赚哪一点小钱算什么？中国人的钱是廉价劳动汗水换来的。我的努力要是能减少国人汗水白流，那对我是莫大幸事。所以我很想把我对中航油事件的分析和认识写出来供大家分享。

1．中航油事件图解

中航油参与石油期货期权的交易从2003年下半年开始，那时油价波动上涨，中航油初战告捷，2003年盈利580万美元。2004年一季度，中航油在油价涨到30元（指美元，后面相同）以上开始做空，以后越亏加仓越大，最后做空石油5200万桶, 在油价50元以上被迫强行平仓，合计亏损约5.5亿美元。

我根据纽约轻原油期货行情和《中航油末路纪实》一文[3]制作了图1。

图1. 中航油失败过程图解

纽约轻原油市场是石油期货交易量最大的市场，其交割的石油标准有所不同，所以叫轻原油。其价格稍高。该市场成交量超过伦敦石油期货市场的两倍，一个月份的期货合同总持仓量达到十几亿桶。所以该市场是石油交易主战场。中航油参与交易的是伦敦石油期货市场和场外衍生交易市场。这些市场油价走势是类似的。

2．例外的第六次石油危机

回顾石油行情历史，可见影响油价最重要的几个因素是：产量，需求，战争，货币贬值――特别是美元贬值，因为国际上的石油交易以美元标价。而战争的主要因素也是来自石油资源和运输通道的争夺。比如不久的伊拉克战争和70年代的第二次中东战争(争夺苏伊士运河控制权。

关于石油危机，流行的说法只讲暴涨，不讲暴跌，这是不全面的。如果把油价暴跌也当作危机，那么世界石油市场就经历了6次危机。

第一次，从１９７３年１０月到１９７４年１月，油价从每桶３．１１美元上升到１１．６５美元。主要原因是第二次中东战争造。战争造成产量下降，同时中东产油国用油价作为武器反击支持以色列的西方国家。

第二次：１９７８年底到１９８０年底，油价从每桶１３．３４美元上升到４３美元。主要原因是两伊战争造成石油减产和恐慌。

第三次：１９８５年底到１９８６年１０月，油价由每桶２８美元下降到６．８美元。主要原因是：前两次石油危机后，西方国家，特别是美国加大石油投资，造成石油供过于求。有人认为，阿拉伯国家联合降价导致油价下跌，为的是打击美国企业。布什家族经营石油，当然也难免受到惨重打击。美国的开采成本比中东高，根本经不起降价的打击。油价上涨，美国经济和美国人民受害；油价下跌，美国石油企业受害。这正是美国，特别是两位布什总统，插手中东，拉拢沙特和科威特、打击伊拉克的重要原因。

第四次：１９９６年１０月到１９９８年１２月，油价从每桶２３．５美元下降到１０．６美元。主要原因是亚洲金融危机造成石油需求下降。此前油价连续上涨导致产量增加也是原因之一。

第五次：１９９８年１２月到911事件，油价从每桶１０多美元上升到３５美元左右，又跌到17美元。

第六次：从2003年初的伊拉克战争到中航油破产。油价因战争从25美元上升40美元，跌倒25美元后又暴涨到55美元。战后的暴涨是大多数人，特别是中航油老总陈久霖始料不及的。

最近10年油价变化如图2所示。其中包含后三次石油危机。

图2. 油价10年走势

石油市场一直在循环这样的过程：

战争或减产－>短缺－>价涨－>投资增产－>供过于求－>价跌> 再战争或减产…

然而，最近的一次石油危机例外！伊拉克战争基本结束，欧佩克也没有通过减产推高价格。伊拉克战争结束后，我询问过许多人对石油的行情的看法，绝大多数人，包括在美国能源大公司的行家，都认为，油价会跌下跌，甚至跌回20美元以下。他们最重要理由是：1)美国希望下跌; 2)行情会循环，低廉的开采成本会导致油价再次下跌。

请读者注意图1中，第二次伊拉克战争是中，石油现货价格达到40美元一桶时，两年后的2005年12月期货价格刚过25美元。2009年的价格大概是21美元。这符合流行的观点。

然而，我不太相信流行的看法。虽然我也完全没有估计到油价会涨这么高。我觉得至少远期石油期货价格不应该比近期便宜那么多。我在写给朋友看的一个分析报告中列举过这样一些理由：

1)美元会下跌，以美元报价的石油应该看涨。事实是：同期，欧元兑美元的价格从0.9以下涨到1.35附近, 涨幅达

50％。

2）发展中国家，特别是中国大陆的石油需求在快速上升，这由中国的汽车越来越多可以看出。

3)通货膨胀促使油价缓涨。

4)石油资源有限，开采成本越来越高。大庆油田就是例子。

现在看来，最后一个理由最重要。

我看过一个研究报告，说照现在的消费速度，世界石油资源还可以用50年。20年后石油产量将从高峰下降。我想，石油消费量在上升，当消费上升速度超过增产速度，油价就会暴涨。这一天要不了20年，也许只有5年或10年。不过也有人说，探明的石油储存也在增大，资源危机不会这么快。而事实是，这一天的到来，比谁预料的都快。

这次石油暴涨危机和以往任何一次不同，它主要是由资源紧缺引起的。欧佩克已经暗地里放松了超额限制，过剩生产能力也几乎用尽，可是油价还是涨。当然国际投机分子哄抬油价也是因素之一(后面谈及)。

大多数人片面地总结了历史教训，过于相信美国的油价控制能力，完全没有考虑到资源紧缺会提前到来。中航油没有例外，在油价涨到30美元以上就做空了。

3．石油期权的风险和魅力

中航油做空石油还有别的原因。石油期权的魅力是重要原因之一。据分析，中航油做空石油，小部分是通过伦敦石油期货市场交易的，大部分是通过柜台期权市场交易的。中航油追债者中有高盛商品部(J．Aron公司)、三井能源风险管理公司、巴克莱资本、伦敦标准银行、三井住友银行、富通银行和麦格理银行等。其中前三家就是类似于破产的安然公司那样的中间商或做市商。高盛中文网站介绍说：高盛是场外交易市场的造市机构，是能源风险管理领域公认的行业领导，协助大量的客户全面管理与能源相关联的风险。