【7A版】PE业务中的有限合伙

PE业务中的有限合伙PrivateEquity（简称“PE”）也就是私募股权投资，从投资方式角度看，是指通过私募形式对私人公司（privatecompany），即非上市企业进行权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了退出机制，及通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。

PE可以发挥疏通资金，纠正金融市场发展不平衡，以确保我国经济的可持续发展。

PE在中国属于新兴行业，在发展过程中会面临各种各样的问题，本文主要从PE业务的表现形式出发，结合笔者参与私募股权投资的实务，探讨有限合伙企业在PE业务中的优势、运营模式以及实践中面临的风险。

一、私募股权投资的组织形式比较目前，私募股权投资基金通常采取的组织形式为：公司型、信托型和有限合伙型。

公司型是指投资人与基金管理人共同成立一个基金公司，由基金公司对外投资。

信托型是指投资人基于对受托人的信任将财产权委托给受托人（管理人），受托人（管理人）按照投资人的意愿以自己的名义对外进行投资。

有限合伙型是指，投资人作为有限合伙人，管理人作为普通合伙人共同成立有限合伙企业，由该企业对外进行投资。

三种基金形式各有优缺，本文从以下四个方面对三种形式予以对比。

（一）出资制度公司型的基金出资制度要求严格。

《公司法》规定有限责任公司的股东首期出资不得低于注册资本的20%，其余部分在两年内缴清，投资公司在五年内缴清。

在信托型基金中，投资人首先需要购买信托受益凭证。

这两种形式的基金均要求投资人先付出全部或部分的投资资金。

但现实中，在基金设立之初，管理人不可能完成所有拟投资项目的前期准备，也就意味着，投资资金都不需要一步到位。

这样，一方面增加了投资人的出资压力。

另一方面大量闲置资金势必会降低管理人管理资金的业绩表现。

对于基金运作来说，承诺出资应当是理想状态，而有限合伙也正符合这一状态。

法律对于有限合伙企业的出资期限并无要求，注册资本最低额也没有要求，出资数额以及出资方式均由合伙协议约定。

在实践中不少有限合伙协议中都约定，各个有限合伙人第二期实缴出资的时间以收到管理人的出资通知书为准。

当第一期资金数额已经用完需要在注入资金时，有限合伙人再将资金投入，这种出资方式对投资人以及基金管理人都有利。

（二）投资收回相比公司型而言，信托型和有限合伙型基金中投资人的投资本金的收回机制更为简便。

在公司制中，投资人一旦投入资金很难收回。

《公司法》要求公司股东不得出逃资本和抽回出资，否则将面临补缴责任甚至行政、刑事责任。

公司向股东返还出资只能通过间接方式，例如减资。

但我国《公司法》中对公司减资程序的要求也十分严格，不仅要履行通知和公告义务，债权人还有权要求公司提前清偿债务或要求提供担保。

况且，即使减资，公司还要符合最低注册资本金的要求，故只要公司存续期间，投资人不可能收回全部投资本金。

投资人只有通过股权转让的方式来收回投资，但股权转让也要符合公司法和公司章程的有关规定。

在有限合伙中，无最低注册资本的要求，减资程序通常都由合伙协议约定，对企业债务并无提前清偿之要求。

（三）对基金管理人的制约和激励在私募股权投资领域，投资人与管理人之间存在严重的信息不对称，此种情况下，对管理人的约束就显得尤为重要。

但这并不意味着对管理人要进行严格的制约，在这个特殊的投资领域，管理人一般具有相关的知识储备，故在约束的同时还应当保证管理人的独立性和持续性，要存在合理的激励机制。

相比公司型和信托型，有限合伙型基金中，管理人能够受到更有效的制约和激励。

公司型基金中，管理人一般只占公司很少一部分的股权，其只负责基金的运营，得到约定的薪酬或奖励，并不承担（或是极少承担）基金的盈亏结果。

在这种机制下，管理人的收益与其承担的风险严重不对称，不能对管理人起到有效的制约。

尽管投资人作为股东能够通过股东会议能够更换管理人，以此来选择更为合适的基金管理人，但在信息严重不对称的环境下，投资人仅以自己的判断很难选择合适的管理人。

另外不停地更换管理人，也有碍管理人的独立性和稳定性，不利于基金的发展。

信托型基金中对管理人的制约更为有限，投资人基于某种信任将财产权委托给管理人，管理人以自己的名义进行投资。

尽管委托人可以监督受托人，但实践中委托人对于私募股权投资的知识了解甚少，很难通过有效的方式来监督受托人。

故在信托型基金中代理成本较高，很难防范管理人道德风险。

在有限合伙企业中，管理人需为普通合伙人。

普通合伙人一般出资额度占有限合伙企业的1%，尽管出资额比例很低，但是普通合伙人在有限合伙企业之中承担无限责任。

同时国际上通用的报酬机制为2%+20%。

即投资金额的2%作为管理费，用于管理人的日常开支及经营。

如果管理人使资金收益达到一定比例之后，其可获得收益的20%，如果达不到其只能收取管理费，而不能享有收益。

在这种机制下，管理人若给企业造成大量债务，其要承担无限责任，若达不到预定收益率，其职能收取管理费而不能获得利益分配。

激励与约束并存，作为风险制造者的管理人同时也是风险承担者，能够有效防范道德风险。

同时投资人作为有限合伙人并不对参与有限合伙企业的运营，这样就能保证管理人的独立性以及专业性，更有利于合伙企业的发展。

（四）税收成本公司制基金的税收成本较高。

公司制私募股权投资基金具有法人资格，当基金取得收益时必须先缴纳企业所得税，基金的利润分配给投资者后，若投资者为自然人则还需要缴纳个人所得税，故对于自然人来说，在公司制基金中无法避免双重征税的难题。

但有限合伙企业和信托型基金中，基金本身不属于法人因此基金不是纳税主体，所取得的盈利无须缴纳所得税，只有当投资者从基金中取得收益是才需缴纳所得税。

综上所述，无论是在出资制度、投资收回、对管理人员的制约和激励以及税收方面，有限合伙制更能符合私募股权投资基金的特点，特别是有限合伙中对管理人的激励以及制约机制更能有效防范道德风险，更能保障投资人利益最大化。

二、有限合伙形式的运营程序笔者在实务中参与了一些有限合伙形式的股权私募投资业务，结合实践中的经验现对其运营程序进行以下总结：（一）专业的管理人鉴于目前我国私募股权投资还处于早期发展阶段，因此还是管理人寻找投资者的阶段。

如果要进行私募股权投资，首先就要有专业的管理人，管理人的组织形式可以为有限公司，也可以为有限合伙。

管理人要具备专业的投资团队，团队中要拥有投资、财务、法律以及拟投资领域的专业人才。

管理人在私募股权投资过程中的作用尤为重要，一般管理人都是有限合伙的执行事务合伙人，其负责整个基金的运作。

（二）以非公开的方式召集投资人这一阶段是管理人寻找投资人的过程，私募基金必须是以非公开的方式召集投资人，否则就涉嫌非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款。

管理人在寻找投资人时不能够向社会公开宣传，只能在单位内部或亲友等特定对象之间吸收资金，因此这种模式在吸收资金的规模上受到很大的限制。

也正如此，实践中，私募股权投资基金投资人的门槛比较高，也被称为“富人的游戏”。

（三）投资人和管理人共同成立有限合伙企业接触到有投资意愿的投资人之后，就开始着手组织基金。

投资人和管理人共同成立有限合伙企业。

通常情况下，投资人作为有限合伙人以其认缴出资额对合伙企业承担责任，管理人作为普通合伙人对有限合伙企业承担无限责任。

合伙协议中一般包括以下几个内容：合伙目的、经营范围和经营期限、合伙人及合伙人出资方式、数额及出资期限、收益分配和亏损分担以及合伙债务的承担、合伙事务的执行、合伙人会议、合伙企业的财产及合伙人出资份额的转让、入伙与退伙、企业解散并清算、违约责任以及其他。

（四）有限合伙企业对外进行投资管理人一般作为执行合伙事务的合伙人，负责有限合伙企业的对外投资。

实践中，为了稳妥起见，对外投资并不全部由管理人决定。

管理人负责筛选项目，对项目进行前期的尽职调查。

有限合伙企业一般还设立一个独立的投资决策委员会，该委员会聘请第三方的法律、财务以及拟投资领域内有名望的专业人士作为委员。

管理人将拟投资项目提交至投资决策委员会，由该委员会决定是否对该项目进行投资。

（五）有限合伙企业与拟投资公司签订增资协议目前进行股权投资的方式通常是对目标公司进行增资扩股，持有目标公司的股权。

这个阶段有限合伙企业需要与目标公司签订增资扩股协议，该协议通常包括：增资方案、交割条件、各方陈述、增资后公司股权结构的确认和董、监、高的委派、增资款的使用、协议的解除和变更等。

（六）有限合伙企业投资的退出机制有限合伙企业与目标公司签订增资扩股协议时，通常还会签订一个补充协议，补充协议中对合伙企业投资的退出机制予以明确。

一般来说，有限合伙企业最理想的退出机制就是目标公司IPO后，在股票二级市场退出。

但是并非所有的目标公司都能够成功上市，因此私募基金会在补充协议中约定其他退出机制。

补充协议中会提到，私募基金之所以会向目标公司投资是因为目标公司及其控股股东承诺的在未来几年内的净利润符合私募基金的要求。

故如果目标公司净利润与承诺值相差太大，私募基金有权要求目标公司回购其股权。

除此之外，私募基金还享有股权优先转让以及有限认购权。

（七）投资人的退出在投资基金退出之后，可以依照合伙人协议的约定对收益进行分配。

在投资期限到期之后，各个有限合伙人按照合伙协议的约定收回投资本金。

三、有限合伙企业运营中存在的法律风险及应对策略（一）刑事风险私募基金无论采用何种方式都可能面临刑事风险，即非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款。

《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》只要符合这四个特征就应当认定为刑法第一百七十六条规定的“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”：1、未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；2、通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；3、承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；4、向社会公众即社会不特定对象吸收资金。

因此，私募基金在吸收投资者的过程中不能够做任何广告，也不能够公开的做任何宣传，只能对自己的员工或亲友进行介绍，且在介绍过程中也不得对收益做任何形式的承诺，因此这在一定程度上影响了私募基金的融资能力。

针对这一问题，通过信托公司发行基金可以扩大融资范围，这也是通常说的阳光私募，但是阳光私募不仅面临各种审批备案，而且还要定期公布业绩报告，增加了基金运营成本，更为重要的是我国目前《证券投资基金法》对阳光私募基金投资范围还限制在二级市场，如果这一限制得到解禁，信托公司加有限合伙的模式将会大大增加私募股权投资基金的融资能力。

（二）出资风险有限合伙企业的承诺出资制度对于私募股权投资来说是一个有利的因素，但这一有利因素中存有风险。

法律对于有限合伙企业的出资并没有强制性规定，有限合伙企业成立之初并不要求所有有限合伙人的认缴出资全部到位，依据协议，有限合伙人缴纳出资。