并购重组：未来十年资本市场的重头戏

并购重组：未来十年资本市场的重头戏
和君创业研究咨询公司王明夫
百年企业，梦归何处“做百年企业”的梦想似乎越来越流行，而现实中我们看到有长远生命力的企业却不多。

以上市公司来说，当前阶段，中国上市公司有1000多家。

信手拈来其间的一些现象，足见所言非虚：
现象一、根据战略学家们的共识，企业战略包括三个层次：公司层战略、事业层战略和功能层战略。

前二者分别回答公司应当经营什么样的事业组合和在每一个事业领域里应当如何进行竞争，后者回答公司的个职能部门如何支撑事业层战略。

以企业战略理论去检视我国的资本市场，不难发现，相当数量的上市公司，要么没有战略，要么拥有一个错误的战略。

战略上的失势注定了它们将行而不远。

现象二、坐镇的是董事长和CEO的职位，拥有的却是厂长或个体户的思维。

现代化的产业公司，却以个体户或一般生意人的方式在经营着。

公司管理层的经营识见和管理能力严重落后，远不能适应当前这个产业时代的要求和挑战。

根据管理学上那个著名的“经理封顶”定理：一个公司再好好不过它的经理，一如金字塔再高高不过那个塔尖。

作为公司塔尖的管理层，他们的高度决定了公司发展的极限。

管理层在经营识见和管理能力上的普遍低矮，构成上市公司的“矮顶危机”，注定了我国资本市场上的一大群上市公司将长而不高。

现象三：我国多数上市公司没有核心竞争力，没有自我更新能力。

它们没有能力从人类消费需求的升级换代和产业演进趋势的高度来构建自己长远的产业能力和竞争优势。

无论是从中国产业的演进趋势看，还是从WTO环境下的国际产业竞争看，我国的众多上市公司并没有走出那个已经过时的产业时代。

它们的产业状况代表的不是明天，甚至不是今天，而是在更大的程度上代表着昨天。

有专业眼光的人能够在中国资本市场上看到一大群这样的上市公司，它们以昨天的能力过着今天的日子，却肯定没有明天的未来。

上市公司的“西瓜命运”诸如上述的现象不能罄举。

“做百年公司”的口号似乎已经成了当下企业家标榜自我的一种时尚。

从上市公司良性存续和长远发展的角度上看，战略失势、经理矮顶、产业能力虚空等等问题，每一个都有着致命的意义。

因为这些致命问题的存在，我国资本市场上大量的上市公司或迟或早地都会陷入一种“西瓜命运”：上市之后，随着时间的推移，逐步走向衰败，直至无可救药地彻底烂掉。

熟悉市场的人都知道，早些年上市的公司，大多早已成了彻底烂掉的西瓜。

资本市场发展到今天，许多上市公司的“西瓜命运”并没有逆转的迹象。

上市公司“西瓜命运”的最后结果是给中国资本市场生产出大量的“垃圾”：垃圾公司、垃圾股和一批专爱以垃圾股为博弈工具的垃圾投资者。

一如垃圾成山的家室不适宜人们健康起居，一个充斥着“垃圾”的资本市场也很难健康地发挥起正常功能。

垃圾公司的出路，何止是一个投资者利益保护的问题，这是一个触及到资本市场“命根子”的严肃问题！想想看，当初我们建设资本市场的初衷是什么？建设市场是为了保护投资者的利益吗？简直荒唐。

建设资本市场的初衷和终极目的，是希望它在经济系统中发挥一种功能：一种优化资源配置和促进经济效率的功能。

这种功能能否正常地发挥，是资本市场的真正命根子。

我们必须正视它，以建设性的态度为上市公司在“西瓜命运”之后的命运深谋远虑。

一如腐烂的西瓜不可能自行恢复其新鲜，我们不能指望有着西瓜命运的上市公司自行恢复其经营活力。

上市公司在“西瓜命运”之后的命运只有二个路向：一是除牌或破产以彻底退出资本市场；二是并购重组以获得新生。

根据我国的现实情况来看，在这二个路向之中，后者更会成为绝大多数上市公司的现实选择。

并购重组：未来十年资本市场的重头戏为数众多的困境公司（现实的和潜在的）通过并购重组获得新生，将成为我国资本市场发展过程中的一个重要景观。

出于竞争的压力或效率的追求，状况良好的上市公司的收购、合并与重组，也必将在中国经济市场化和国际化的纵深推进中日见其多。

为此，我们预测，在未来十年，中国资本市场将会大面积、高频度地发生上市公司的并购重组活动。

根据和君创业研究咨询有限公司的一份分析报告预计，当前的1000家左右的上市公司中，至少会有过半数以上的公司将在未来十年中发生并购或重大的资产重组。

这意味着，前瞻中国资本市场的未来十年，并购重组活动将取得与公司融资活动（IPO及配股、增发等后续融资）并重的地位。

这一判断，对资本市场的各方力量都意味重大。

对监管机构和交易所来说，它意味着需要象重视公司融资活动一样来重视对并购重组活动的规范与监管，相应的制度建设和监管人才队伍建设，任重而道远。

对中介机构来说，它意味着在传统的、肉搏式竞争的发行承销业务之外生长着一块潜力巨大的并购重组业务。

尽快集聚和培养并购重组方面的人才队伍，发展相应的专业服务能力，应是中介机构（投资银行、财务顾问公司、律师行、会计师行等等）逐鹿这块业务市场的战略性举措。

对证券市场的投资者来说，它意味着有越来越多的股票涨跌牵系于公司并购进程的顺逆疾缓和重组效果的良莠正反。

有的人会因为接连不断的并购重组活动而获得远高于市场正常收益的投资回报；有的人则会因为接连不断的并购重组活动而承担着远大于市场正常风险的投资风险。

中国股市发展至今已有十几年的历史，在这一过程中，从监管机构到交易所再到业界的各种专业力量（证券公司、会计师、律师等），都把工作的重心放在了公司融资活动上。

为此，针对公司融资活动，我们建立起来了一套较为完整的改制、发审和信息披露制度，有了较为规范的做法和程序，监管部门和各种中介机构也积累起来了较强的专业能力和经验。

与此相比较，我国资本市场上针对并购重组活动的制度建设、规范监管和各种专业服务能力，却还处在一个非常浅陋的阶段。

这显然不能适应我国资本市场发展的现实需要。

发行融资是企业增量资本的形成，并购重组是企业存量资本的再组合。

在构建企业资本的实质意义上说，它们二者是异曲同工。

一个有效率的资本市场，融资功能和重组功能应当并重。

没有规矩不成方圆，为此我们很重视针对公司融资的规范、监管和中介服务。

同理，资本市场也迫切呼唤针对公司重组的规范、监管和专业服务。

规范并且促进监管上市公司并购重组活动的基本取向应该是：规范并且促进。

7月份，中国证监会发布了关于规范上市公司重大资产重组行为的《通知》。

这是规范和促进并购重组的一个十分重要的文件。

细读“通知”的规定，它在三个层面上具有重大意义：
其一，它的一系列规定能够较好地防止金融投机性和证券欺诈性的公司重组。

金融投机是以前和当前阶段许多并购重组活动的一个主要动机。

巨大的金融投机收益，从根本上弱化了主事者对并购重组之经营效果的关心。

这种并购重组，
往往伴随各种证券欺诈，无助于公司产业经营能力的形成，扭曲了资本市场的功能，对上市公司对资本市场都会产生相当大的副作用。

“通知”明确规定了重大重组行为的决策程序、强调了上市公司的持续经营能力、明确规定了董事会、监事会和中介机构在重大资产重组活动中的角色与责任、更为严格地“定义”了关联交易，对相应的信息披露和报备材料也作了明确规定。

所有这些规定，能够较好地抑制金融投机性的资产重组行为。

其二，“通知”对中介机构参与上市公司重大资产重组活动作了明确规定。

在上市公司的重大资产重组过程中，必须有会计师事务所的审计报告、律师事务所的法律意见书和财务顾问机构的财务顾问报告，有的中介机构意见还必须公告。

从此，中介机构的并购重组业务就象发行承销业务一样有了法定刚性。

这是业界的重大事情。

它能够极大地推动中介机构并购重组业务的发展，同时又对中介机构的专业能力和人才队伍建设提出全新挑战。

在不具备专业能力和人才队伍的条件下，中介机构倘若冒然去充当重组顾问，一旦有瑕疵，将可能面临证监会的处罚和众目睽睽之下的公众质问。

其三，对效果良好的公司重组，在公司的后续融资上，“通知”给予了十分重要的支持。

依据“通知”第6条重组效果良好、运作规范的上市公司，可以在重组完成一年以后提出配股或增发新股的申请，其重组前的业绩可以模拟计算。

经中国证监会同意，重组后申请增发或配股的期限也可以少于一年。

这一规定意义重大，一方面它给公司重组活动提出了一个重要导向，即重视重组效果，而不是重视金融投机；另一方面它能够以筹集增量资本的便利来促进存量资本的重组。

增量资本的加入，能够较好地促进存量重组的效果。

资本市场的融资功能和重组功能可望在这种循环中相得益彰。

上市公司并购重组活动的规范运作，意义重大、任重道远。

在热烈欢迎“通知”发布实施的同时，我们更期望着一个符合国际惯例和资本市场规律的、全面而系统的“上市公司并购重组条例”早日出台。

（作者简介：王明夫，金融学博士，专长于并购重组和证券投资分析，历任君安证券研究所所长、君安证券收购兼并部总经理，现任和君创业研究咨询有限公司董事长、中国人民大学金融与证券研究所执行所长）。