红筹回归

红筹回归：法律实务分析随着境内资本市场的活跃以及境内上市公司市盈率远高于境外上市公司，越来越多的原本搭好红筹架构拟在境外上市的公司都转而寻求回到A股上市，这就涉及到了一个外商投资企业返程投资回归在A股上市的问题（下称“返程投资回归”）。

本文将根据证监会对返程投资回归的基本政策以及从实际操作的案例出发，对该问题进行初步探讨。

一、返程投资回归的概念及相关背景介绍返程投资近年来被广泛应用，其最早的明确定义见《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（“下称《75号文》”）。

《75号文》规定，特殊目的公司是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业。

返程投资，是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括但不限于以下方式：购买或置换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。

从返程投资的定义可以看到，返程投资的主体是境内居民法人或境内居民自然人，返程投资的手段是境内居民直接设立或间接控制的特殊目的公司购买或置换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资等多种方式。

返程投资的目的是境内居民通过前述手段以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）。

可见，返程投资的核心在于“以境内企业权益在境外融资”，也就是通常我们所说的海外红筹上市。

由于目前海外红筹上市的市盈率、募集资金、维护费用、外汇管制等多种因素造成很多已经搭好红筹架构、完成返程投资的企业转而将目光投回国内A股市场，甚至个别已经在新加坡等地上市多年的企业也在考虑将境外上市公司私有化退市后重新回到境内A股上市。

这就引出本文所述的返程投资回归问题。

返程投资回归可认为是：境内居民将其通过返程投资方式在境外取得的境内企业资产或权益转回境内由境内居民或其在中国境内直接或间接控制的公司持有。

这一定义也包含几重含义，其一持有境内资产或权益的主体为境内居民，境外居民也就是俗称的“真外资”不属于返程投资回归的范畴（真外资企业在境内A股上市，需要符合《公司法》发起人至少两个或两个以上，半数以上发起人在境内有住所的规定，这是另外的问题，本文将不做展开论述）；其二境内居民已经完成了返程投资的程序；其三为了在境内A股上市，境内居民将其返程投资在境外取得的境内企业权益通过股权转让等方式转回由境内个人或者境内公司持有。

在完成返程投资回归后，境内居民或其在中国境内的公司持有的境内目标企业将成为内资股份公司或外商投资股份公司，申请发行股票并上市。

返程投资企业之所以有回归的问题，主要是因为中国证监会认为返程投资企业主要的股权结构系在境外搭建，股权结构不清晰，具有较大的不确定性，同时由于此种结构实际控制人为境内居民，但公司控股权在境外，对于公司的监管具有很大的困难。

证监会对于返程投资企业的基本态度是海外架构要拆除，控股权要回到境内。

目前已经有多家企业根据证监会这一要求进行返程投资回归，并成功在A股上市。

可以预见未来返程投资回归的案例将越来越多，因此本文拟对返程投资回归涉及的法规体系，中国证监会审查的基本原则，返程投资回归的基本流程，可能存在的瑕疵，市场已有的案例等几个方面来对该问题进行分析介绍，希望对今后返程投资回归在境内A股上市方面的法律理论与实践有所帮助。

二、返程投资回归涉及的法律规定简介返程投资回归涉及的法律规定主要包括以下几个部分：（一）主体审批设立登记方面的法规1、《公司法》、《合资经营企业法》、《合作经营企业法》、《外资企业法》及其配套规定《公司法》、《合资经营企业法》、《合作经营企业法》、《外资企业法》、《公司登记管理条例》、《合资经营企业法实施条例》、《合作经营企业法实施细则》、《外资企业法实施细则》、《公司注册资本登记管理规定》、《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》、《关于外商投资的公司审批登记管理法律适用若干问题的执行意见》、《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》、《商务部关于下放外商投资股份公司、企业变更、审批事项的通知》、《外商投资准入管理指引手册（2008年版）》等规定都是返程回归涉及的主体审批设立登记方面的法规，篇幅原因，本文对前述规定不再赘述。

2、《关于外国投资者并购境内企业的规定》根据2006年9月8日起施行的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“10号令”），外国投资者并购境内企业，系指外国投资者购买境内非外商投资企业股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或，外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。

境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。

（二）外汇登记涉及的法规1、75号文（境内居民自然人境外投资外汇登记）根据75 号文及其操作规程，境内居民设立或控制境外特殊目的公司，应向所在地外汇局办理境外投资外汇登记手续；境内居民将其拥有的境内企业的资产或股权注入特殊目的公司，或在向特殊目的公司注入资产或股权后进行境外股权融资，应就其持有特殊目的公司的净资产权益及其变动状况办理境外投资外汇登记变更手续。

三、证监会对返程投资回归的基本态度及实际操作总体而言，证监会对于返程投资回归是持肯定态度的。

我们总结归纳了2008年以来证监会主板和创业板历次保荐人培训、发行申报交流等等的态度，总结起来，证监会有以下态度：1、为实现海外上市而存在返程投资行为的中外合资企业，如果又从外资架构重新变更为内资企业，并以该内资企业为拟发行上市主体。

对该类公司，将外资架构恢复为境内直接控股，如在数次股权结构变化及外资化和落地过程符合外资、外汇管理规定，无违反外汇、海外投资监管的相关法律、法规，报告期内的实际控制人没有发生变更，董事、高管、业务没有发生重大变化，则返程投资行为不会构成该公司申请发行上市的障碍。

对于境内企业外资化后转让股权的部分，可以保留，仅要求实际控制人控制的部分恢复为境内直接控制。

2、红筹架构的公司若拟回归A股，最好能做股权结构的调整。

若实际控制人在境内，原则上要求控股权必须留在境内。

发行人最近三年持有表决权最多的股东发生变化，发行人以股东间存在代持股协议为由而主张不构成实际控制人变化的，考虑到发行人可以倒签有关文件，如无其他证据佐证，证监会不倾向于支持该主张。

3、红筹架构、返程投资问题的核心是海外的红筹架构必须拆除，控股权必须回来。

境内自然人或者法人必须直接持有公司股权，解除间接持股的控制权形式，要求股权清晰，明确披露，不能通过境外公司持有股权。

4、如果直接以实现海外上市而存在返程投资行为的中外合资企业为拟发行上市主体，则证监会建议各中介机构慎重处理。

因为该类中外合资企业的股权投资中存在各种约定，架构不够透明，境内中介很难进行相关核查工作。

证监会正在对该类公司的发行上市问题进行相关调研，研究这种架构的公司是否存在监管风险或法律风险。

同时，如红筹结构内存在员工股权激励、代持股、或最终受益人超过200人等情况，在境内完全复制该等方案将存在一定困难。

综上，我们可以认为，返程投资本身不构成返回A股的障碍，只要其能够按照证监会的要求将返程投资架构撤销，同时将实际为境内自然人或法人的控股股东、实际控制人的控股权返回到境内，由实际控制人直接持股，如果存在代持股情况，需要确定代持协议的真实性。

随之产生的问题就是返程投资架构的搭建以及返回程序应该符合法律规定。

根据目前我们不完全统计的返程投资回归并实现A股上市的案例，多数在招股说明书中披露已经办理了75号文登记，全部都将控股权由境外特殊目的公司转回境内居民控制的境内公司持有（详见下文“部分红筹回归的参考案例”，也可查询各案例之招股说明书）。

四、返程投资回归的具体流程如发行人拟在A股上市，则根据前述证监会的审核原则，需恢复其实际股权结构状况，从外资架构重新变更为中外合资企业（如有实际境外投资者）或内资企业，并以该企业为拟发行上市主体。

即公司实际控制人应将其在境外设立特殊目的公司的股权转回其境内控制的公司，其他股东可以根据其境内、境外身份的不同做相应调整，以符合证监会的要求。

（一）股权转让审批程序及时限根据《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》（“下称《若干规定》”），外商投资企业股权变更应经审批机关批准和登记机关变更登记。

股权变更的审批机关为批准设立该企业的审批机关，股权变更的登记机关为原登记机关。

审批机关应自接到规定报送的全部文件之日起30日内决定批准或不批准。

企业应自审批机关批准企业投资者股权变更之日起30日内到审批机关办理外商投资企业批准证书变更手续。

（二）股权转让审批需提交的文件根据《若干规定》，企业应向审批机关报送下列文件：1、投资者股权变更申请书；2、企业原合同、章程及其修改协议；3、企业批准证书和营业执照复印件；4、企业董事会关于投资者股权变更的决议；5、企业投资者股权变更后的董事会成员名单；6、转让方与受让方签订的并经其他投资者签字或以其他书面方式认可的股权转让协议；7、审批机关要求报送的其他文件。

（三）股权转让登记程序及时限根据《若干规定》，企业应自变更或缴销外商投资企业批准证书之日起30日内，依照《中华人民共和国企业法人登记管理条例》和《中华人民共和国公司登记管理条例》等有关规定，向登记机关申请变更登记。

因此，股权转让变更登记应向原登记机关申请变更。

工商变更登记的时限法律没有明确规定，一般而言是受理后的五个工作日左右。

（四）股权转让登记需提交的文件一般而言，工商登记机关股权转让变更登记要求提供文件如下：1 《外商投资企业变更（备案）登记申请书》2 审批机关的批准文件（批复和批准证书副本1）3 依法作出的决议4 公司法定代表人签署的公司章程修正案或修改后的公司章程5 股权转让协议6 依法经其他投资方同意转让的声明7 * 股权受让方的主体资格证明8 * 股权受让方的资信证明9 法律文件送达授权委托书10 营业执照副本复印件（五）股权转让的价格关于股权转让的价格，法律法规均未对境内投资者收购境外投资者持有外资企业股权的价格作出强制性规定。

根据《中华人民共和国企业所得税法》（以下简称“《所得税法》”）及国家税务总局发布的《特别纳税调整实施办法（试行）》（“以下简称《实施办法》”）的规定，企业与其关联方之间的业务往来，不符合独立交易原则而减少企业或者其关联方应纳税收入或者所得额的，税务机关有权按照合理方法调整。