第七讲：期货原理及套期保值
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Chapter 7 Futures Markets and the Use of Futures for Hedging
Prepared by xuwei To Accompany Fundamental of Futures and Options Markets Fourth Edition Markets, by John C. Hull
− 标准化的产品 − 场内交易或电脑交易 − 没有信用风险 柜台市场(OTC) − 非标准化产品 − 电话市场 − 信用风险
Chapter[7]-3
•
《Investment》 xuwei
在衍生证券市场上 遭受巨大损失的企业
企 业
Procter & Gamble Metallgesellschaft Barings Bank Sumitomo Orange County
个交易日结束时都进行结算 保证金账号：要买卖期货合约，投资者必须缴 纳既定金额的保证金以保证合约得到执行 清算协会（Clearinghouse）：清算协会自身在 任何交易都不持有头寸，但参与每笔交易，承 担交易双方的中介
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-14
保证金账户
• • • • • •
Chapter[7]-8
远期多头的盈亏示意图
K: 执行价格
K
到期日的价格，T S
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-9
远期空头的盈亏示意图
K: 执行价格
K
到期日价格, ST
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-10
Part 2:The Futures Market
(600) . . . (1,340) . . . (2,600) . . . (1,540)
3,400 . . .
0 . . .
2,660 + 1,340 = 4,000 . . . < 3,00 . . 0 2,740 + 1,260 = 4,000 . . . . . . 5,060 0
Chapter[7]-18
Chapter[7]-15
《Investment》 xuwei
盯市(Mark to market)
按照市场价格的随时(实践中大多是每日)结算盈 亏 盈亏的结算通过放在期货清算所中的保证金 (margin)余额的增减来实现 作用
• 大大降低交易的违约风险 • 具有很强的杠杆作用，对交易者意味着较大的价格
Exchanges Trading Futures
• • • • • • •
Chicago Board of Trade Chicago Mercantile Exchange LIFFE (London) Eurex (Europe) BM&F (Sao Paulo, Brazil) TIFFE (Tokyo) and many more (see list at end of 《Fundamental of Futures and Options Markets》, Fourth Edition by John C. Hull ) 》
每日 盈亏 (美元)
收市 余额
(美元)
追加保 金通知 (美元)
累积盈 亏 (美元)
1.6500 01/11 02/11 03/11 04/11 05/11 08/11 09/11 10/11 11/11 12/11
《Investment》 xuwei
1,485
1.6508 1.6412 1.6384 1.6456 1.6492 1.6308 1.6408 1.6504 1.6588
Futures trade
Closing out a position
• Closing out a futures position involves entering into
an offsetting trade • Most contracts are closed out before maturity
Part 1:衍生证券的性质
• 衍生证券是价值依赖于其它更基本的标的资 •
产的金融工具 衍生证券的例子 − 远期（Forwards） − 期货（Futures） − 期权（Options） − 互换（Swaps） ……
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-2
衍生证券市场
• 交易所
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-7
远期合约的执行
• 实物交割：要求交割真实的资产 • 现金交割：仅要求支付到期日的现货价格与执 •
行价格之间的差价 假设： − 3个月的黄金远期多头 − 执行价格： $300 − 3个月后的现货价格： $320
《Investment》 xuwei
• • • •
contract size is 100 oz. futures price is US$400 margin requirement is US$2,000/contract (US$4,000 in total) maintenance margin is US$1,500/contract (US$3,000 in total)
《Investment》 xuwei
Day
Daily Gain (Loss) (US$)
Cumulative Gain (Loss) (US$)
Margin Account Margin Balance Call (US$) (US$) 4,000
(600) . . . (420) . . . (1,140) . . . 260
时间
1994 1993
损失额
$102million $1.3 billion $1.4billion $1.8 billion £1.7 billion
衍生证券 种类
利率互换 石油期货 指数期货 铜期货 利率衍生证券
1995
1996 1994
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-4
The development history of Chinese futures market.
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-11
期货合约
• 今天达成的在未来某个时间按照某一既定价格买 • •
卖资产的协议 远期合约在柜台市场交易，而期货合约则在交易 所交易 需要界定的条款 − 标的资产 − 交割地 - 到期日和执行期 - 清算方式 绝大多数合约在到期日之前就被平仓
保证金是由投资者在其经纪人处存入的现金或可交易证券 （marketable securities） 保证金账户余额的调整反映了每日的结算（利润或损失） 初始保证金：交易者在建立期货头寸时必须在其交易账户 （即保证金账户）中存入的金额 当保证金账户的余额降到或低于维持保证金的时候，交易 者将收到追加保证金的通知，要求将保证金账户余额提高 到初始水平 追加的金额被称为变动保证金 如果保证金账户余额超过初始保证金水平，交易者可以将 它们从该账户中提出
Chapter[7]-12
•
《Investment》 xuwei
提高流动性
• 标准化的合约
− 到期日 − 合约金额 − 价格变动的最小单位 - 标的资产(特别是商品) • 有组织的交易Biblioteka Baidu
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-13
降低信用风险
• 每日结算：期货合约实行逐日盯市制度，在每 • •
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-17
Futures trade
•A Possible Outcome Table 4.1
Futures Price (US$) 400.00 5-Jun 397.00 . . . . . . 13-Jun 393.30 . . . . . . 19-Jun 387.00 . . . . . . 26-Jun 392.30
1,485 1,535 1,485 1,310 1,485 1,710
50 -600 -175 450 225
1,535 935 1,310 1,760 1,710
50 550 -550 -725 -275 -50
Chapter[7]-23
Forward Contracts vs Futures Contracts
金融衍生工具市场参与者
套期者(hedgers)：运用套期保值功能规避自己核 心业务中存在的金融(财务)风险 套利者(arbitrageurs)：利用市场存在的套利机会获 取“免费午餐”，即无风险利润 • 套利的积极作用 投机者(speculators)：衍生工具市场风险的积极追 求者，他们置自己的核心业务风险于不顾，期待 通过衍生工具的买入或卖出获取高额回报 期货市场参与者同样可分成三种人
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-5
衍生证券的经济功能
• 风险转移 • 投机和（内在）价格的发现
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-6
远期合约
• • • •
远期合约是指在今天达成的在未来某个时间按照某个既 定的价格（被称为远期价格或执行价格）买卖资产的合 约 交易双方选定的执行价格通常会使合约的初始价值 （initial value）为零；在签订合约的时候双方都不需要 另一方付费，合约将在到期日被执行 在柜台市场（OTC）达成远期合约的双方都面临着信用 风险 双方都有义务遵守合约
风险
– 保证金水平通常是期货合同价值的3%-10% – 若保证金要求为5%，则交纳10万元保证金即可持有 市场价值200万元的期货合同
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-16
Futures trade
Example of margin: An investor takes a long position of 200 ounce(1ounce=1/12pound ≈ 31.1g）in 2 December gold futures contracts on June 5
FORWARDS Private contract between 2 parties Non-standard contract Usually 1 specified delivery date Settled at maturity Delivery or final cash settlement usually occurs
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-19
Futures trade
Delivery • If a contract is not closed out before maturity, it usually
settled by delivering the assets underlying the contract. When there are alternatives about what is delivered, where it is delivered, and when it is delivered, the party with the short position chooses. A few contracts (for example, those on stock indices and Eurodollars) are settled in cash
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-21
保证金账户的例子
• 一个投资者在IMM持有美元/英镑期货多头 • 合约金额： 62,500英镑 • 初始保证金：1,485美元 • 维持保证金：1,100美元
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-22
日期
结算价格
开市 余额 (美元)
•
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-20
Futures trade
Leverage Example: (the former)
• On June 5,the investor’s daily loss was $600.Suppose
that he had bought 200 oz gold directly,the loss would be $3. • so the leverage is 200 times. This is inversely related to the percentage of margin.
Prepared by xuwei To Accompany Fundamental of Futures and Options Markets Fourth Edition Markets, by John C. Hull
− 标准化的产品 − 场内交易或电脑交易 − 没有信用风险 柜台市场(OTC) − 非标准化产品 − 电话市场 − 信用风险
Chapter[7]-3
•
《Investment》 xuwei
在衍生证券市场上 遭受巨大损失的企业
企 业
Procter & Gamble Metallgesellschaft Barings Bank Sumitomo Orange County
个交易日结束时都进行结算 保证金账号：要买卖期货合约，投资者必须缴 纳既定金额的保证金以保证合约得到执行 清算协会（Clearinghouse）：清算协会自身在 任何交易都不持有头寸，但参与每笔交易，承 担交易双方的中介
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-14
保证金账户
• • • • • •
Chapter[7]-8
远期多头的盈亏示意图
K: 执行价格
K
到期日的价格，T S
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-9
远期空头的盈亏示意图
K: 执行价格
K
到期日价格, ST
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-10
Part 2:The Futures Market
(600) . . . (1,340) . . . (2,600) . . . (1,540)
3,400 . . .
0 . . .
2,660 + 1,340 = 4,000 . . . < 3,00 . . 0 2,740 + 1,260 = 4,000 . . . . . . 5,060 0
Chapter[7]-18
Chapter[7]-15
《Investment》 xuwei
盯市(Mark to market)
按照市场价格的随时(实践中大多是每日)结算盈 亏 盈亏的结算通过放在期货清算所中的保证金 (margin)余额的增减来实现 作用
• 大大降低交易的违约风险 • 具有很强的杠杆作用，对交易者意味着较大的价格
Exchanges Trading Futures
• • • • • • •
Chicago Board of Trade Chicago Mercantile Exchange LIFFE (London) Eurex (Europe) BM&F (Sao Paulo, Brazil) TIFFE (Tokyo) and many more (see list at end of 《Fundamental of Futures and Options Markets》, Fourth Edition by John C. Hull ) 》
每日 盈亏 (美元)
收市 余额
(美元)
追加保 金通知 (美元)
累积盈 亏 (美元)
1.6500 01/11 02/11 03/11 04/11 05/11 08/11 09/11 10/11 11/11 12/11
《Investment》 xuwei
1,485
1.6508 1.6412 1.6384 1.6456 1.6492 1.6308 1.6408 1.6504 1.6588
Futures trade
Closing out a position
• Closing out a futures position involves entering into
an offsetting trade • Most contracts are closed out before maturity
Part 1:衍生证券的性质
• 衍生证券是价值依赖于其它更基本的标的资 •
产的金融工具 衍生证券的例子 − 远期（Forwards） − 期货（Futures） − 期权（Options） − 互换（Swaps） ……
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-2
衍生证券市场
• 交易所
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-7
远期合约的执行
• 实物交割：要求交割真实的资产 • 现金交割：仅要求支付到期日的现货价格与执 •
行价格之间的差价 假设： − 3个月的黄金远期多头 − 执行价格： $300 − 3个月后的现货价格： $320
《Investment》 xuwei
• • • •
contract size is 100 oz. futures price is US$400 margin requirement is US$2,000/contract (US$4,000 in total) maintenance margin is US$1,500/contract (US$3,000 in total)
《Investment》 xuwei
Day
Daily Gain (Loss) (US$)
Cumulative Gain (Loss) (US$)
Margin Account Margin Balance Call (US$) (US$) 4,000
(600) . . . (420) . . . (1,140) . . . 260
时间
1994 1993
损失额
$102million $1.3 billion $1.4billion $1.8 billion £1.7 billion
衍生证券 种类
利率互换 石油期货 指数期货 铜期货 利率衍生证券
1995
1996 1994
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-4
The development history of Chinese futures market.
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-11
期货合约
• 今天达成的在未来某个时间按照某一既定价格买 • •
卖资产的协议 远期合约在柜台市场交易，而期货合约则在交易 所交易 需要界定的条款 − 标的资产 − 交割地 - 到期日和执行期 - 清算方式 绝大多数合约在到期日之前就被平仓
保证金是由投资者在其经纪人处存入的现金或可交易证券 （marketable securities） 保证金账户余额的调整反映了每日的结算（利润或损失） 初始保证金：交易者在建立期货头寸时必须在其交易账户 （即保证金账户）中存入的金额 当保证金账户的余额降到或低于维持保证金的时候，交易 者将收到追加保证金的通知，要求将保证金账户余额提高 到初始水平 追加的金额被称为变动保证金 如果保证金账户余额超过初始保证金水平，交易者可以将 它们从该账户中提出
Chapter[7]-12
•
《Investment》 xuwei
提高流动性
• 标准化的合约
− 到期日 − 合约金额 − 价格变动的最小单位 - 标的资产(特别是商品) • 有组织的交易Biblioteka Baidu
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-13
降低信用风险
• 每日结算：期货合约实行逐日盯市制度，在每 • •
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-17
Futures trade
•A Possible Outcome Table 4.1
Futures Price (US$) 400.00 5-Jun 397.00 . . . . . . 13-Jun 393.30 . . . . . . 19-Jun 387.00 . . . . . . 26-Jun 392.30
1,485 1,535 1,485 1,310 1,485 1,710
50 -600 -175 450 225
1,535 935 1,310 1,760 1,710
50 550 -550 -725 -275 -50
Chapter[7]-23
Forward Contracts vs Futures Contracts
金融衍生工具市场参与者
套期者(hedgers)：运用套期保值功能规避自己核 心业务中存在的金融(财务)风险 套利者(arbitrageurs)：利用市场存在的套利机会获 取“免费午餐”，即无风险利润 • 套利的积极作用 投机者(speculators)：衍生工具市场风险的积极追 求者，他们置自己的核心业务风险于不顾，期待 通过衍生工具的买入或卖出获取高额回报 期货市场参与者同样可分成三种人
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-5
衍生证券的经济功能
• 风险转移 • 投机和（内在）价格的发现
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-6
远期合约
• • • •
远期合约是指在今天达成的在未来某个时间按照某个既 定的价格（被称为远期价格或执行价格）买卖资产的合 约 交易双方选定的执行价格通常会使合约的初始价值 （initial value）为零；在签订合约的时候双方都不需要 另一方付费，合约将在到期日被执行 在柜台市场（OTC）达成远期合约的双方都面临着信用 风险 双方都有义务遵守合约
风险
– 保证金水平通常是期货合同价值的3%-10% – 若保证金要求为5%，则交纳10万元保证金即可持有 市场价值200万元的期货合同
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-16
Futures trade
Example of margin: An investor takes a long position of 200 ounce(1ounce=1/12pound ≈ 31.1g）in 2 December gold futures contracts on June 5
FORWARDS Private contract between 2 parties Non-standard contract Usually 1 specified delivery date Settled at maturity Delivery or final cash settlement usually occurs
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-19
Futures trade
Delivery • If a contract is not closed out before maturity, it usually
settled by delivering the assets underlying the contract. When there are alternatives about what is delivered, where it is delivered, and when it is delivered, the party with the short position chooses. A few contracts (for example, those on stock indices and Eurodollars) are settled in cash
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-21
保证金账户的例子
• 一个投资者在IMM持有美元/英镑期货多头 • 合约金额： 62,500英镑 • 初始保证金：1,485美元 • 维持保证金：1,100美元
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-22
日期
结算价格
开市 余额 (美元)
•
《Investment》 xuwei
Chapter[7]-20
Futures trade
Leverage Example: (the former)
• On June 5,the investor’s daily loss was $600.Suppose
that he had bought 200 oz gold directly,the loss would be $3. • so the leverage is 200 times. This is inversely related to the percentage of margin.