并购估价课件PPT

3.1并购目标公司的选择
一、发现目标公司： 寻找与自身发展目标和要求相匹配的目标 企业 二、审查目标公司 三、评价目标公司
三、评价目标公司
（一）估价概述 估价的目的
寻找且购进被市场低估的企业 估计目标企业的合理价格 并购整合的重要手段
三、评价目标公司
2008年2月，雅虎董事会在正式拒绝微软 446亿美元收购报价的声明中称： “经过仔细地评估，我们认为微软提交的收 购方案极大地低估了雅虎的价值，包括我们 的全球品牌、庞大的全球受众、在广告平台 方面的大量投入、未来发展前景、自由现金 流量、潜在的盈利能力、以及在全球的投资 等等。”
2.企业整体经济价值的类别
公司价值与股权价值
公司价值=股权价值+债务价值
持续经营价值与清算价值
持续经营价值与清算价值
2.企业整体经济价值的类别
实体价值与股权价值
企业实体价值=股权价值+债务价值
持续经营价值与清算价值
少数股权价值与控股权价值
控股权溢价=V（新的）-V（当前）
（二）两阶段增长模型
企业价值 =预测期现金流量现值+后续期现金流量现值
后续期（永续增长阶段） 标志： ① 销售增长率=宏观经济名义增长率 ② 投资资本回报率接近于资本成本
（二）两阶段增长模型
1、股权价值模型 股权价值＝预测期股权现金流量现值＋后续 期价值的现值
假设预测期为n，则： 股权价值 ＝
（三）目标公司价值评估的方法
1、贴现现金流量法：
根据目标企业被并购后所产生的现金流量的现值来 评估目标企业价值
2、市场法 3、成本法 4、期权法
3.2 贴现现金流量估价法
—通过将所有未来现金流折算为现值来量化并购 交易价值
【例】 2012年初LUCK公司拟以1000万元对MOON公司进行 收购(采用购股方式),根据预测分析,得到并购重组后 目标公司MOON2012-2017年间的自由现金流量,依次为100万元、100万元、200万元、300万元、500万元、 600万元。2018年及其以后各年的自由现金流量以600 万元计。同时根据较为可靠的资料,测知MOON公司经并 购重组后的加权平均资本成本为10%。
二、自由现金流量的计算
三、资本成本的估算
（一）股权资本成本 1、股利增长模型 2、资本资产定价模型 3、套利定价模型
2、资本资产定价模型(CAPM)：
Ki RF i ( Km RF )
Ki——投企业对整个市场风险的贡献
求得，g＝8.02％
现金流量估价模型
企业价值 =预测期现金流量现值+后续期现金流量现值
后续期（永续增长阶段） 标志： ① 销售增长率=宏观经济名义增长率 ② 投资资本回报率接近于资本成本
现金流量估价模型
1.股权现金流量模型 股权自由现金流量 =净利-(资本支出-折旧摊销+营运资本增加)×(1-负债率)
（1）确定无风险利率
银行存款利率 银行拆借利率 国债利率
短期 长期
（2）估计风险溢价
样本观测期的长度 市场收益率的确定 计算方法的选择
（3）估计β系数
影响因素：
所处的行业 经营杠杆比率 财务杠杆水平
估值方法：
上市公司：利用Ri=α+βRm进行回归分析 非上市公司：
例1：DL公司正在考虑收购其所在行业中的另一家 公司。预计此次收购将在第1年使得DL公司增加 300万元的自由现金流量，从第2年起，自由现金流 量将以3%的速度增长。DL的协议收购价格为 4000万元。 交易完成后，DL将调整资本结构以维持公司当前的 债务与股权比率不变。DL公司的股权资本成本为 12%，债务利率为8%，公司始终保持债务与股权 比率为1，公司所得税税率为25%。 如果此次收购的系统风险与DL其他投资的系统风险 大致相当，要求计算被收购的目标企业价值。
2002年： 收购德国施耐德（电视） 2004年： 收购法国汤姆逊（彩电） 2004年： 收购法国阿尔卡特（手机）
TCL总裁李东生： “大不一定强，但不大一定不强！”
李东生： “如果当时知道会 付出如此大的代价， 也许我会再谨慎一 点!”
尽职调查 （Due Diligence）
解： 公司自由现金流量 =息税前利润×(1-税率) ＋折旧与摊销－资本性支出 －营运资本增加额 =2000× (1-25%) +100 - 600 - 350 =1500+100 - 600 -350=650（万元）
方法二：（从筹资角度计算） 公司自由现金流量 ＝股权现金流量＋债权人现金流量＋优先股权 现金流量
3、套利定价模型
EK (Ri ) Rf iK [EK (RM ) Rf ]
三、资本成本的估算
（一）股权资本成本
（二）债务资本成本 税后债务成本=税前成本×（1-税率）
（三）加权平均资本成本
四、现金流量估价模型
1.自由现金流量的计算 股权自由现金流量 =净利-(资本支出-折旧摊销+营运资本增加)×(1-负债率) 实体自由现金流量 ＝息税前利润×(1-税率) ＋折旧与摊销－资本性支出－营运资本 增加额 2.资本成本的计算 股权资本成本：资本资产定价模型 加权平均资本成本
二、审查目标公司
1、对目标公司出售动机的审查： （1）获利能力低下，财务状况不佳 （2）大股东以出售股权换取现金 （3）调整多元化经营战略
二、审查目标公司
1、对目标公司出售动机的审查 2、对法律文件方面的审查 3、对业务方面的审查 4、对财务方面的审查 5、对并购风险的审查
解: MOON公司的明确的预测期内现金流量现值 =(-100)×(P/F,10%,1)+100×(P/F,10%,2)+200×(P/F,10%,3) +300×(P/F,10%,4)+500×(P/F,10%,5)+600×(P/F,10%,6) =-90.9+82.6+150.2+204.9+310.5+338.4 =995.7(万元)
股权价值=
股利现金流量 (1股权资本成本)t t 1

一、贴现现金流量模型的种类
2、股权现金流量模型 股权价值=
股权现金流量 (1股权资本成本)t t 1

3、实体现金流量模型 实体价值=
实体现金流量 (1加权平均资本成本)t t 1

二、自由现金流量的计算
（二）估价的难题
1.估价的对象：企业整体的经济价值 （1）整体价值
整体不是各部分的简单相加 整体价值来源于要素的结合方式 部分只有在整体中才能体现出其价值 整体价值只有在运行中才能体现出来
（2）经济价值：公平市场价值
会计价值与市场价值 现时市场价值与公平市场价值
二、自由现金流量的计算
1、公司自由现金流量的两种衡量方法： 方法一：（从现金流量的形成角度计算） 公司自由现金流量 ＝经营现金流量－资本性支出－营运资本增加额 ＝息税前利润×(1-税率) ＋折旧与摊销－资本性 支出－营运资本增加额
例. 某公司2011年息税前利润为2000万元, 所得税率为25%，折旧与摊销为100万元， 长期资产增加600万元，流动资产增加350万 元, 利息40万元。试计算2011年的公司自由 现金流量.
MOON公司明确的预测期后现金流量现值 =600/10%×(P/F,10%,6)=106.4(万元)
目标公司MOON预计现金价值=995.7+106.4=1102.1(万元)
一、贴现现金流量估价模型
V
FCF (1 k )
n i 1
i i
一、贴现现金流量模型的种类
1、股利现金流量模型
四、贴现现金流量估价模型
（一）稳定增长模型 （二）两阶段增长模型 （三）三阶段增长模型
（一）稳定增长模型：P74
1、股权自由现金流量估值模型 假设企业未来长期稳定、可持续的增长。 股权价值＝
稳定增长模型的特例是永续增长率等于零。

股权价值＝
（一）稳定增长模型
2、实体现金流量模型的应用 实体价值＝ 稳定增长模型的特例是永续增长率等于零。 实体价值＝下期实体现金流量/加权平均资本 成本（相当于零增长模型）
＝41097.22（万元） 评价：不适当。
（三）三阶段增长模型
1、股权价值模型 股权价值＝高增长阶段现金流量现值＋转换阶 段现金流量现值＋后续期现金流量现值
现金流量现值＝
（三）三阶段增长模型
2、实体价值模型 实体价值＝高增长阶段现金流量现值＋转换阶 段现金流量现值＋后续期现金流量现值 实体价值＝
例. 某公司2011年息税前利润为2000万元, 所得税率为25%,折旧与摊销为100万元,长期 资产增加600万元，流动资产增加350万元, 利息40万元。假设该公司能够按照40%的资 产负债率为投资筹集资本，企业保持稳定的财 务结构不变，试计算2011年的股权自由现金 流量。
解： 股权自由现金流量 =税后利润- (1-资产负债率)×(资本支出-摊销与折 旧）-(1-资产负债率)×营运资本增加 =(2000-40)(1-25%）-(1-40%)(600-100) -(1-40%) ×350 =1470-300-210=960（万元）
第三章 企业并购估价
3.1并购目标公司的选择 3.2贴现现金流量估价法 3.3其他估价方法
3.1并购目标公司的选择
一、发现目标公司： 寻找与自身发展目标和要求相匹配的目标 企业 二、审查目标公司 三、评价目标公司
一、发现目标公司