定向增发新股长期股东财富效应的实证研究_来自中国上市公司定向增发新股的经验证据

定向增发新股长期股东财富效应的实证研究*———来自中国上市公司定向增发新股的经验证据章卫东赵安琪（江西财经大学会计发展研究中心、会计学院330013）内容摘要：本文通过对2006年1月1日到2008年6月31日期间中国上市公司定向增发新股的长期股东财富效应进行了研究。

研究发现：中国上市公司定向增发新股有正的长期股东财富效应。

并且向关联股东定向增发新股的长期股东财富效应要好于向非关联股东定向增发新股的长期股东财富效应。

这一研究对检验定向增发新股的政策具有一定意义。

关键词：上市公司定向增发新股股东财富效应中图分类号：F832．5文献标识码：A文章编号：1005－1309（2012）1－0042－011引言在美国，80年代以后配股这种融资方式基本消失，取而代之的股权再融资方式主要是公开增发新股，但到90年代以后私募发行新股却成为美国证券市场一种流行的股权再融资方式①。

如美国的私募融资从1990年的81亿美元增长到了2000年的1539亿美元②，并且私募融资是初创性企业、处于财务困境中的企业以及寻求收购融资的上市公司的一个重要的资金来源（David，2004）。

随着私募发行在美国证券市场的流行，关于私募发行的研究也越来越多，最初的研究主要集中在私募发行的动因及宣告效应。

学者的研究发现，在美国证券市场，私募发行新股宣告有正的股东财富效应（Wruck，1989；Hertzel and Smith，1993）。

但随后的研究主要关注私募发行后的长期股东财富效应，国外学者关于美国证券市场私募发行新股后的长期股东财富效应的研究，大多数学者认为私募发行新股后的长期股东财富效应为负（Krishnamurthy et al．，2005）。

并且在日本，私募发行新股也出现了类似的情况（Kato et al．，1993）。

但在新加坡、新西兰等国家却出现了相反的情况，新加坡公司私募发行新股的宣告有负的宣告效应（Chen等，2002；Lawrence，and Steven，2006）。

可见，国外学者关于私募发行新股的研究主要集中在私募发行新股对股东财富的影响方面。

收稿日期：2011－12－15*基金项目：本文得到国家社会科学基金项目“定向增发、资产收购与利益输送问题研究”（项目号：09BJY017）和江西省社科规划重点课题（10YJ04）“上市公司资产注入与公司绩效关系研究”的资助。

①在美国证券市场，尽管一些上市公司还在使用配股、公开增发新股和私募发行等股权再融资方式，但股权再融资的比例却在降低，债务融资的比例在上升，有的上市公司甚至在证券市场回购本公司的股票，股权再融资出现了负数。

②引自Frank Schneider and Luis Videgaray．Private Equity in Mexico．Conference Paper，2001．在中国证劵市场上，股权分置改革之后进行配股和公开增发新股融资的上市公司越来越少，定向增发新股①已成为主导中国证劵市场上市公司的再融资方式，仅2006年1月1日到2010年12月31日期间，中国证劵市场就有550多家上市公司进行了定向增发新股融资，定向增发新股融资额达10243多亿元，定向增发新股融资额超过了IPO融资额。

中国上市公司定向增发新股对股东财富效应的影响也受到学术界和实务界的关注，很多学者对中国上市公司定向增发新股的宣告效应进行了研究，多数学者得出了中国上市公司定向增发新股的宣告效应为正的结论（田艺等，2006；贾钢、李婉丽，2009；曹立竑、夏新平，2009；彭韶兵、赵根，2009）。

笔者通过对2005年5月1日到2007年3月31日上市公司定向增发新股及其定向增发新股实现集团公司整体上市的实证研究，发现上市公司公告定向增发新股有正的财富效应，并且上市公司公告定向增发新股的超额累积收益率要好于公告公开增发新股的超额累积收益率（章卫东，2007）。

但是，由于中国上市公司定向增发新股的时间较短，国内学者的研究主要集中在定向增发新股宣告效应方面的研究，却很少有学者对中国上市公司定向增发新股后的长期股东财富效应进行研究。

为了更加全面揭示中国上市公司定向增发新股的股东财富效应，加深对不同制度背景下私募发行新股财富效应的认识，为私募发行的理论研究增加文献积累，以便为中国证券监管部门制订融资政策提供理论依据，为中国上市公司进行融资决策及投资者参与定向增发新股提供新的启示。

本文以2006年到2008年中国上市公司定向增发新股的数据为研究对象②，从理论和实证上对中国上市公司定向增发新股的长期股东财富效应进行了研究。

一、文献回顾及理论分析国外学者的研究表明私募发行有正面的宣告效应。

Hertzel，Lemmon，Linck和Rees（2002）、Barclay，Holderness，Sheehan（2005）研究表明，在美国证劵市场，上市公司私募发行的宣告有正的股东财富效应。

Wruck（1989）也研究了美国1980到1988年间发生的99次定向增发新股，发现在宣告之前的15天内平均累计超额收益显著上涨，在宣告日有1．88%的超额收益，总体上来说有4．5%左右的财富效应。

Hertzel and Smith（1993）解释私募发行宣告投资者获得正的超额收益率，是因为私募发行前投资者要对发行公司投资的项目及公司未来的价值进行了调查，只有投资者认为公司有好的项目并具有投资价值时才会认购私募发行的股票，一定程度上私募发行解决了股票发行中的信息不对称问题，因此，私募发行给市场传递了积极的信号。

因而，那些信息不对称程度较高的小型公司，会选择私募发行方式。

Wruck（1989）则认为上市公司通过私募发行方式引入了一个有动机和监控能力去监控发行公司管理层的积极投资者，从而可以降低经理人的代理成本，从这个意义上讲，私募发行将提高公司的业绩。

因而，Wruck认为那些成长机会小而现金充裕的公司，会选择私募发行来降低代理成本。

与美国等发达国家不一致的是新加坡、新西兰等国家的定向增发新股宣告效应出现了相反的情况。

在新加坡市场，Tan、Chng和Tong（2002）研究了发生在1988到1996年间的67次定向增发，发现在定向增发宣告的前30天有8．63%的超额收益，但是宣告日当天却没有显著的超额收益；而Chen、Ho、Lee和Yeo（2002）则发现在新加坡市场宣告定向增发新股当天的平均超额收益率为－0．84%，从第－1天到第0天的平均累积超额收益率为－0．89%。

Anderson、Rose和Cahan （2004）以新西兰上市公司的70次定向增发为样本进行了研究，结果发现定向增发新股在宣告日①②中国上市公司定向增发新股是指上市公司以非公开发行的方式，向特定投资者增发股票的一种发行方式。

实质上是类似于美国等证券市场的一种私募发行（private placement）行为。

由于需要研究定向增发新股3年后的长期收益率，窗口只能选择在2008年6月30日至2011年6月30日，符合要求的研究样本只有是2006年6月30日至2008年6月30日得定向增发新股公司。

后30个交易日内累积超额收益率为－8．55%。

他们对新加坡、新西兰等国定向增发新股的负面宣告效应解释为，由于定向增发的股票不能出售给董事或关联股东，会降低股权的集中度，原有股东和经营者持股比例的降低向资本市场传递了消极信号，进而导致负面的财富效应。

相对于美国私募发行有正面的短期宣告效应，定向增发新股后公司的长期股票价格表现却不佳。

基于美国市场的研究表明，在定向增发后的两年或是更长时间内，公司的股价将会下滑；此外，宣告时市场的反应越积极，发行后股价下滑的趋势越明显（Loughran和Ritter，1997；Hertzel，2002；Dalia Marcinkaityte，2005）。

Dalia Marcinkaityte（2005）认为长期股票价格的下滑是因为公司往往会选择在业绩等条件较好时（即“机会窗口”）进行定向增发；而公司在募集资金后，可能会将资金投资于净现金流量为负的项目，使得企业筹资后的长期业绩下降。

也有的学者将这种现象解释为投资者对定向增发新股过度乐观的修正（Loughran和Ritter，1997；Hertzel et al．，2002）。

与美国市场相似，中国上市公司定向增发新股对发行公司没有业绩的要求，也就是即使业绩平平甚至亏损的公司也能在证券市场定向增发新股。

并且与美国私募发行类似，中国上市公司定向增发新股时也会给予一定的发行折扣，而且发行的对象只能是机构投资者，并且可以向公司内部人、老股东等关联投资者发行，这与新加坡市场不能向公司内部人、老股东等关联投资者发行不同。

但中国上市公司关联投资者的身份与美国有着本质的不同：中国上市公司关联投资者性质可区分为国有股东和民营股东；而且，与国外私募发行市场有着显著不同的是中国上市公司定向增发新股往往拌随着资产收购行为的发生，即中国上市公司通过定向增发新股收购关联股东或非关联股东的资产；此外，证券市场及上市公司的治理结构与国外有着较大差异，这一特点将影响中国上市公司定向增发新股对股东的财富效应。

中国上市公司定向增发新股可以促进上市公司治理结构的完善。

证监会2006年5月8日颁布的《上市公司证券发行管理办法》和2007年9月17日发布的《上市公司非公开发行股票实施细则》规定，上市公司定向增发新股的发行对象不超过10名，因此，参与认购上市公司定向增发新股的对象均为机构投资者，定向增发新股引入机构投资者后可以改善上市公司的股权结构，发挥股权制衡作用；另外，机构投资者的增加也会有利于对经营者的监督，从而降低代理成本，提高上市公司的经营业绩（Jensen和Meckiing，1976）。

《上市公司非公开发行股票实施细则》还规定，“发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让。

”这就增加了参与认购定向增发新股的机构投资者的风险，因此，参与定向增发新股的机构投资者在认购之前会更加谨慎决策，只有当他们认为公司的未来价值会确定增长时才会参与认购。

并且机构投资者在认购之后还会加强对公司经理人的监督，从而降低经理人代理成本，促进定向增发新股的上市公司提高经营业绩。

另外，中国上市公司定向增发新股与国外上市公司定向增发新股的一个显著不同点是中国上市公司定向增发新股往往伴随着资产的注入，资产的注入能减少上市公司与集团公司的关联交易，也可以避免上市公司与母公司之间的同业竞争，关联交易的减少和同业竞争问题的避免可以提升上市公司的业绩，从而提高上市公司的价值。

根据上面的分析，我们认为中国上市公司定向增发新股后股东将获得正的长期财富效应。