房地产价格波动与银行信贷增长的实证研究

二、理论回顾与文献综述
（一）房地产价格波动影响银行信贷的机制 作为一种重要的资产形式，房地产价格的波动通过 影响银行信贷需求和银行信贷供给，从而影响到银行信 贷扩张总量。从房地产价格影响银行信贷需求的角度来 看，房地产价格的波动会对微观经济主体（包括居民和
［基金项目］本文系中国人民银行武汉分行２００６年度 重点研究课题《资产价格波动对宏观经济和金融稳定的影 响》的阶段性成果（编号：ＷＢ２００６８４６）。 【作者简介］段忠东，男，湖南大学金融学院博士生，经 济师（湖南，４１００７９）；曾令华，男，湖南大学金融学院教授， 博士生导师；黄泽先，男，湖南大学博士生。
房地产具有实物资产和虚拟资产的双重特征（祝宪 民，２００５），当作为虚拟资产时，其价格的波动由未来预 期收益的贴现值决定，这使得房地产价格的波动性高于 实物资产。房地产价格的波动受宏观经济基本面与非基 本面的影响，反过来又对宏观经济产生重要的反馈作 用。这种反馈作用对宏观经济有直接影响，但更重要的 是通过银行信贷扩张与收缩所形成的间接影响。尤其在 银行贷款作为我国最主要的融资渠道情况下，房地产价 格的波动通过影响银行信贷从而对产出和宏观经济的 波动产生深刻影响。 当前，我国房地产投资出现局部过热迹象，房地产 价格在一些城市不断创出新高。在这种情况下，对房地 产价格影响银行信贷的机制和效应展开理论分析和实 证检验具有重要的意义。本文在文献回顾的基础上，分 析了房地产价格影响银行信贷的机制，对我国房地产价 格影响银行信贷的效应进行实证检验。文章的结构安排 如下：第一部分是引言，第二部分是理论回顾和文献综 述，第三部分是我国房地产价格影响银行信贷的实证检 验，最后是结论和政策建议。
（２００４）利用１７个国家的跨国数据对银行贷款和商用房 地产价格之间的关系进行了实证分析，结论是，房地产价 格的上涨导致了银行信贷的扩张，而不是过度的银行信贷 扩张导致了房地产价格的上涨。Ｇｅｄａｃｈ
ａｎｄ Ｐｅｎｇ（２００５）
利用香港１９８２年１季度至２００１年４季度的季度数据，实 证分析了银行贷款、房地产价格、ＧＤＰ等变量之间的长期 均衡与短期波动关系，结论是，房地产价格的波动影响银 行的信贷扩张，而银行的贷款却不影响房地产价格。 我国关于房地产价格影响银行信贷的理论和实证 研究十分有限。武康平、皮舜等（２００４）建立了房地产市 场与信贷市场的一般均衡模型，通过对均衡解的比较静 态分析，其研究结论认为房地产价格的上涨导致了银行 信贷的增加，银行信贷供给增加导致房地产价格的上 涨，二者之间存在正反馈的作用机制。张涛、龚六堂、卜 永祥（２００６）对中国房地产价格与房地产贷款的关系进 行了实证分析，结果表明中国房地产价格水平与银行房 地产贷款有较强的正相关关系。李健飞、史晨昱（２００５） 采用协整分析方法，利用１９９８年１月至２００４年９月之 间的季度数据，对我国房地产价格波动和银行信贷之间 的关系进行了实证研究，其研究结论是，银行的过度放 贷并不是目前房地产价格上涨的根源，而房地产价格上 涨对银行信贷扩张的作用却不能忽视。 本文在已有研究的基础上，运用多变量协整分析技
ａｎｄ
术对房地产价格与银行信贷之问的长期均衡和短期动 态关系进行检验。本文扩大了实证研究的样本区间，同 时鉴于分析目的在于研究房地产价格影响银行信贷总 量，因此采用银行贷款总量指标，而不是房地产贷款本 身，并且在计量模型中加入贷款利率因素，从而使检验 结论更有针对性。 三、实证检验 （一）数据来源与处理 本文利用２０００年１月至２００６年８月的我国房地产 价格、银行贷款、经济增长与银行贷款利率的月度数据， 共８０组样本数据来对房地产价格波动与银行信贷之间 的关系进行实证检验。其中，房地产价格是商品房销售额 除以商品房销售面积得到的商品房平均销售价格。银行 贷款数据是用金融机构各项贷款来表示，由于没有ＧＤＰ 月度数据，故用工业增加值来代替，银行贷款利率用１年 期的银行贷款利率表示。由于没有现成的定基消费物价 指数，根据《中国经济景气月报》所公布的同期比数据和 环比数据，构造了一个以２００２年１月为基期的消费物价 指数来表示通货膨胀率。工业增加值和银行贷款数据都 经过季节调整。所有数据用消费物价指数平减，以消除通 货膨胀因素的影响①。最后将除银行贷款利率以外的其他 数据实际值取自然对数，以消除异方差的影响。将商品房 平均销售价格、银行贷款、工业增加值、银行贷款利率的 实际值分别用ＨＰ、Ｌ、Ｙ和Ｕ表示，而将相应的对数值分 别用ＬＨＰ、ＬＬ、ＩＪＹ表示。所有原始数据均来自《中国经济 景气月报》和《中国人民银行统计季报》各期。 （二）数据基本特征 ２０００年１月至２００６年８月之间的银行贷款和房地 产价格变动趋势如图１、图２所示。我国商品房价格在 ２０００年经过短暂的下调之后，从２００１～２００４年出现了比 较平缓的上涨，而从２００４年底开始到２００６年８月，商品 房价格出现了大幅度快速上涨。银行贷款从２０００年１月 至今一直快速增加。银行贷款和房地产价格变动的相关 系数为０．８６，基本同步增长，并保持较高的相关性。我国工 业增加值和银行贷款利率的变动趋势如图３、图４所示。 （三）单位根检验 为对各变量之间的长期关系进行协整检验，首先要 对各变量的平稳性进行检验。本文运用ＡＤＦ方法对各 个变量的平整性进行单位根检验。本文对ＬＬ、ＬＨＰ、ＬＹ、 ＬＩ等变量单位根的检验结果见表１。
［文章编号］１００９—９１９０（２００７）０２—００４０一０６
房地产价格波动与银行信贷增长的实证研究
段忠东曾令华黄泽先
［摘要］本文从理论上探讨了房地产价格波动影响银行信贷增长的作用机制。在此基础上，本文利用 ２０００年１月至２００６年８月的月度数据，运用多变量协整分析技术对我国房地产价格影响银行信贷的效应 进行实证检验。研究结果表明，房地产价格和银行信贷之间在长期内存在互为因果关系，房地产价格波动在 短期对银行信贷发放的直接影响十分有限，主要是在长期内对银行信贷增长产生影响。而银行信贷也通过协 整关系成为房地产价格短期波动的Ｇｒａｎｇｅｒ原因。最后，本文认为，货币政策当局应当密切关注房地产价格、 银行信贷以及二者的相互影响。 ［关键词］房地产价格；银行信贷；多变量协整；格兰杰检验 ［中图分类号］Ｆ８３０．５ ［文献标志码］Ａ
企业）的信贷需求产生影响。 一、引 言 从房地产价格波动影响居民对银行信贷需求的角度 来看，第一，当房地产的价格上涨时，居民所拥有的财富 总量也随之增加，根据莫迪格利安尼、弗里德曼的关于消 费的生命周期和持久收入理论，居民财富变动会导致居 民消费支出增加。而当居民消费需要通过银行借贷来进 行时，会使居民增加对于银行信贷的需求。第二，当房地 产价格发生波动时，居民进行银行贷款所提供的抵押物 的价值也随之发生波动，从而影响到居民的信贷获取能 力。但是，由于房地产同时也是一种消费品，当房地产价 格上涨使住房所有者财富增加的同时，会使无房者为了 购买住房不得不减少消费，减少银行贷款，使租房者为了 支付更高的租金而减少消费和银行借款。因此，总的来 看，房地产价格对于居民银行信贷需求的影响很难在理 论上有一个清楚的结论，而往往是通过实证检验来确定。 当房地产价格相对于房地产开发建设成本发生上 涨时，房地产企业会增加对于房地产的开发和投资。这 种由未来的盈利预期所导致的投资需求进而会扩大对 于银行信贷的需求。对于非房地产开发建设企业而言， 由于在融资市场上所面临的融资约束，许多企业，尤其 是中小企业对于银行的信贷资金具有很强的需求刚性。 在这种情况下，银行发放贷款往往要求借款者提供一定
…
ＬＬ
变量
检验 结果 不平稳 不ｊ卜稳 小平稳 不平稳 平稳 平稳 平稳 平稳
统计最
一１．７４ 一３．２ｌ 一１．０７ 一１．８４ 一５．６０奉￥ 一１０．７３‘十 一９．３５｛・
临界值
＿４．０８ ＿４．０８ －４．０８ －４．０８ 一３．５２ 一２．５９ 一３．５２ 一２．５９
临界值
—３．４７ —３．４６ —３．４７ —３．４７ —２．９０ 一１．９４ —２．９０ 一１．９４
注：ｒ表示协整关系的个数。
由以上的检验结果可以看出，在１％和５％的显著性
图３我国工业增加值变动趋势
水平上，四个变量之间存在一个协整关系。该协整关系 可以表示为：
ＬＬ＝一１．６１４＋１．０９２ＬＨＰ＋Ｏ．１９８ＩＪＹ＋０．０３８Ｕ （０．１８６） （０．０８７） （Ｏ．０１４） （１）
以上四变量之间的协整关系式表明了银行贷款、房 地产价格、经济增长和贷款利率之间的长期均衡关系， 括号内的数字为协整方程系数的标准差。可见，各系数
图１
我国银行贷款的变动趋势
（四）协整关系检验 本文运用Ｊｏｈｎｓｅｎ和Ｊｕｓｅｌｉｕｓ所提出的Ｊｏｈｎｓｅｎ检验 来对本文的多变量系统进行检验。根据ＡＩＣ信息准则， 将ＶＡＲ模型中的自回归滞后阶数取为３，另外，由于各 个变量具有明显的确定性趋势，因此将协整方程设定为 含截距项。本文采用Ｊ０ｈｎｓｅｎ检验的迹检验方法，协整检 验结果见表２。
①其中，银行贷款的实际利率用１年期银行贷款利率减去一年
以来的消费物价指数同期比数据的算术平均值来表示，理由是借款者 采用适应性预期，根据过去１年的实际利率来推算未来的实际利率。
万 方数据
４ｌ
金禽ｉ仑Ｉ云２００７年第２期
序列在５％的显著性水平均接受零假设Ｈ。＝０，因此，所 有时间序列的原序列都是不平稳的。四个变量系列在经 过一阶差分后，所有变量的ＡＤＦ统计量都在１％的水平 显著，这说明四个序列的一阶差分序列在１％的显著性 水平是平稳的，因此可以得出的结论是，ＬＬ、ＬＨＰ、ＬＹ、ＬＩ 都是一阶单整序列，即Ｉ（１）。
Ｗａｎｇ（２００６）使用台湾１９９ｌ一２００１年
之间的台湾交易数据，研究了资产价格周期中公司抵押 物价值和地产抵押贷款的经验关系，同时考虑了银行的 异质性。研究结果发现，可抵押资产的价值对地产抵押贷 款的规模存在正向和显著的影响，同时，抵押物的杠杆效 应对资产价格波动是顺周期的。Ｄａｖｉｓ
ａｎｄ Ｈａｉｂｉｎ Ｚｈｕ
万 方数据
段忠东、曾令华、黄泽先：房地产价格波动与银行信贷增长的实证研究