房地产价格波动与金融稳定的关系

首先，从银行自身的角度看。抵押物价值评估方式、风险控制模式、经济景气预期和公司治理结构等等都是影响房地产金融风险和宏观金融稳定的重要原因。从支持贷款的抵押物价值评估方式来看，尽管所有银行均采取了以所购房屋为抵押和较高抵借比（Loan To Value）的方式保障贷款的安全，但是对市场价值非常敏感的抵押物价值评估方法会在房价上涨时期产生信贷供给增长或繁荣，在房价下跌时导致信贷紧缩或恶化（Borio et al,2001）。在实证方面，Tsatsaronis and Zhu（2004）将1970年至2003年期间经历房地产周期的17个国家分为3个组，分析国家间抵押物评估方法和LTV比率大小的差异对银行房地产风险暴露的影响后发现，在经济上升时期，考虑房价周期波动的评估方法和采用较低LTV比率的国家，银行风险暴露增长较慢，而采取对市场价值敏感的评估方法和较高LTV比率的国家，银行风险暴露增长较快，从而导致了经济下行阶段损失大量涌现；从贷款风险控制看，由于房地产价值决定于租金、贴现率、未来现金流、折旧和空置率等因素，而银行并不掌握这些因素的信息，难以测算长期内房地产的均衡价值或合理价值。银行对房地产市场的评估只能依赖于过去和目前的信息（称为近视或指拇规则）。当未来经济形势逆转时，银行不得不承担大量损失（Paul et al,2001）；从银行对房地产市场的景气预期来看，在景气循环上行阶段，房地产市场的粘性供给与刚性需求（住房需求与投资需求）促使价格上升趋势明显。银行对市场前景一致看好，在高额利润的驱使下，所有的银行会增加风险暴露。景气循环由盛转衰时，房地产市场供给存量增加和需求下降促使价格下降趋势明显。为控制损失，银行随之会减少风险暴露（Allen and Gale,2000）；从公司治理的结构来看，银行管理者面对股东对业绩要求的压力、职位竞争的压力和同业竞争的压力，很难在经济繁荣阶段减少房地产信贷规模，这是银行信贷和利润波动的重要原因（Kanaya and Woo,2000）。
通过抵押贷款提升消费者和投资者的购房能力，金融机构的支持将房地产市场的有效需求由潜在转化为现实，从而推动了房价上涨（Lamont and Stein,2000）[②]。由于经济增长阶段的房地产价格具有上涨的长期性，金融机构适度的资金支持是平抑供求非均衡的重要手段和保持房地产价格正常上涨的重要手段。如果以控制资金供给来追求房价的平稳甚至下降，结果只会扭曲房地产市场的正常调节机制，加剧房价波动，损害政府声誉（盛松成,2007）。但是，金融支持过度会产生泡沫、金融风险甚至金融危机。值得注意的是，在房地产价格上升成为显性信息（或共同知识），而市场结构具有非完全竞争性，甚至具有垄断性时，逐利性必然驱使包括金融机构在内的所有投资主体趋之若鹜，甚至通过违规手段进入市场。很多学者也从灾难断视、羊群效应和制度性记忆假说等理论视角分析金融机构这种非理性行为产生的必然性（Berger and Udell,2003）。同时，在经济上升阶段，由于信息不对称、对价格上升的预期和对房地产合理定价的困难性，投资者和消费者的行为也可能出现盲目乐观而具有非理性（Carey,1990）[③]。
其次，从金融监管来看。上世纪70年代以来，各国在实施金融自由化改革的同时并没有相应地转变金融监管的方式，如实施风险加权为基础的资本要求、可变费率和部分保护的存款保险体系和银行风险集中度限制等。金融自由化与监管的不同步恶化了银行收益内化和损失外化的道德风险（Bernanke and Gertler,1989）。因此，银行可以基本不受限制地增加高风险的房地产信贷持有。另外，由于缺乏可靠的数据、评估方法多样化以及市场走势的不可预测性，监管者也难以设计一套有效的针对银行房地产信贷扩张的早期监测和控制指标。在实证方面，Krugman（1998）通过对亚洲金融危机的实证考察后发现，不适当的金融安全网是导致这些国家盲目增加房地产风险暴露，进而引起金融危机的主要原因。
我国经济增长背景下的房地产市场与金融稳定
发布时间：2010-06-21
内容摘要：由于房价上涨掩盖了潜在风险，而经济主体的行为又具有非理性特征，经济增长阶段的房地产市场极易造成金融体系的不稳定。我国新一轮经济增长背景下房地产市场的运行状况显示，失衡的供求关和垄断的市场结构导致房价长期在高位运行和垄断利润的存在，这是诱使我国银行业过度进入房地产市场的主要原因。金融纪律弱化以及风险分担和前瞻性的损失预防机制的缺失导致了银行业对房地产市场的过度支持和风险累积，这是我国房地产市场影响金融稳定的主要原因。政府除了要制定调整供应结构和严格融资门槛的供求干预政策外，早期的风险预警机制建设也必不可少。
关键词：经济增长 房地产市场 金融稳定
中图分类号：F293.35、F014.32、F830.572
一、引言
1998年以来，我国进入了新一轮经济增长时期，作为引领经济周期的产业，房地产业也经历了空前的繁荣和过热而成为政府和百姓时下关注的焦点。国际金融危机的案例表明，房地产发展与金融存在紧密联系，金融支持在促进房地产市场发展的同时也为自身的不稳定埋下了伏笔。目前，我国房地产市场发展过程中存在哪些问题？这些问题对金融稳定产生怎样的影响？对于这些问题，本文在总结房地产市场与金融稳定间关系的相关文献的基础上，首先建立一个分析经济增长背景下房地产市场供求特性、价格决定及其对金融稳定影响的综合理论框架。接着，文章重点分析新一轮经济增长背景下我国房地产市场的发展状况及其对金融稳定的影响。最后，文章提出了防范房地产风险，保持金融稳定的政策建议。
再次，从银行经营的环境来看。首先，房地产信贷供给周期波动与房地产市场周期波动共同受经济增长因素的影响，这是影响房地产金融风险暴露波动最主要的因素之一。在经济增长阶段，房地产市场领先于房地产金融走出衰退实现增长。随后，房价上升和居民可支配收入增长推动了房地产资金供给的增长；经济由盛转衰时，房地产市场也领先于房地产金融市场出现紧缩（房价回落和空置率上升）。随后，房地产金融市场出现紧缩。在实证方面，Paul et al（2001）通过对11个国家银行业危机和房地产泡沫案例的总结，发现房价下跌与银行危机存在2-3年的时间间隔；其次，金融产品创新也是影响房地产金融风险的重要因素。金融资产证券化和信托等金融资产形式的出现形成了多渠道分散金融风险的机制，避免了风险向银行集中。因此，银行在发放房地产贷款时的谨慎程度下降了。Tsatsaronis and Zhu（2004）的实证分析显示，抵押贷款证券化程度较高的国家（美国、澳大利亚等）具有较多的风险转移渠道，银行房地产贷款的增长速度较快；再次，外来资金对本地房地产价格的推高以及国家间房地产市场的相互传导也导致了过度繁荣与过度衰退以及银行信贷资金的过度需求和过度紧缩的交替（Bond et al,2005)。
从产品特性来讲，房地产是具有长期耐用消费品和投资品双重属性的特殊产品；从行业特性来讲，房地产具有建设周期较长、与其它产业关联性较强、牵涉的经济主体较多、对金融支持的依赖性较大等特殊性质；从市场行为来看，房地产市场是典型的信息不对称市场，牵涉主体（开发商、投资者、消费者和银行等）的行为时常具有非理性。因此，经济增长阶段房地产价格的决定及其对金融稳定的影响较为复杂，需要在考虑上述因素的基础上，建立一个综合分析的理论框架。只有这样，我们才能理解房地产价格决定的基本原理，找到房地产市场出现非理性繁荣（或风险累积）的基本原因，也才能提出解决结症的政策建议。
（一）、我国的房地产市，近年来我国房地产市场发展繁荣甚至走向过热是市场供求关系演变的结果。从需求来看，经济发展进入新一轮上升期和住房管理体制改革是此轮房地产周期的主要影响因素。1998年以来，我国实施了扩张性的财政和货币政策，经济发展进入新一轮上升期。在经济快速增长背景下，投资扩张、城市化加速、居民可支配收入增加等推动了本轮房地产市场的迅速发展和繁荣（张晓晶,2006）[⑤]。1998年住房体制改革取消了福利分房、集资建房和实施市场化、货币化的住房供应体制。改革在将居民住房需求完全推向市场意味着市场住房存量需求突然和巨量释放。如果供给不存在约束，根据微观经济学的基本理论，房地产价格会随着供给的增加而下降。问题是目前的市场供给存在着诸多问题而无法去满足瞬时释放的存量需求。一方面，我国政府对房地产企业的管理实行严格的市场准入制度，市场的进入壁垒相当高。市场的不完全决定了房地产企业所提供的房产数量无法满足广大居民的实际需求。同时，开发商具有区域垄断势力的情况下，任何成本的上升都可以通过提高房价来消化（李宏谨,2006）； 另一方面，国家在实施住房市场化改革时过分地强调了经济发展和提高居住质量，忽视了收入差距较大形势下对多层次住房供给的需求。住房供应趋向于针对中高收入阶层的大面积商品房为主，而满足大多数人需求的、具有平抑房价上涨的中小户型住房和政策性或保障性住房（如限价房、租赁住房、经济适用房和廉租房等）的供给极度匮乏（王诚庆,2003）（图1）。尽管2006年以来国家加大了住房结构调整的力度，但调控市场供给的政策效应具有滞后性，目前中小户型住房和保障性住房供给存量仍然偏少，而高档住宅还有反弹迹象（表1）。因此，国内房地产市场的繁荣并不是建立在有效需求和居民可支配收入相应增长的基础上。
四、对我国当前房地产市场与金融稳定关系的评析
对于本轮房地产市场的发展态势，最值得我们关注的是驱动市场繁荣和过热的因素是什么，市场态势对金融稳定的影响怎样。既有的研究往往就某一个方面展开，忽略了应用上述综合分析框架，给人以就事论事、不够深入之感[④]。下面本文首先分析我国房地产市场发展的供求关系和价格形成。在此基础上，着重分析房地产市场对金融稳定的影响。
三、房地产市场影响金融稳定的一般理论分析
近年来，由于房地产业在各国经济中越来越彰显其地位之重要，国内外经济学家们开始从经济增长的角度探究房价攀升的原因，认为经济增长是推动房价上涨的重要因素（Collyns and Senhadji,2002; Englund and Ioannides,1997），或者，经济长期增长对房价上涨具有决定性影响（林毅夫,2003）。事实上，尽管房地产周期与经济周期并不一定同步，但是，当经济周期步入上行阶段后，消费和投资的同步扩张将必然使房地产市场进入繁荣阶段（IMF,2002）。因此，经济增长是房地产价格上升的基本决定因素。房地产市场的繁荣离不开金融支持，而房地产市场的过度繁荣也会对金融稳定产生很大影响。这一逻辑关系是如何产生的还需要深入研究房地产的特性、市场供求关系和所牵涉经济主体的行为。
综上所述，在经济上升阶段，由于房地产价格上涨掩盖了潜在的风险，而经济主体的行为又具有非理性特点。因此，房地产市场易于出现失灵而需要政府的干预，政府的适当干预也是保持房地产市场健康发展和金融体系平稳运行的关键，这也为20世纪80年代以来北欧、日本、美国、东南亚金融危机和当前的“次贷”风波所证实。
二、为何房地产市场会造成金融不稳定：文献综述
房地产业向来被视作独立的行业，因而成了一个被忽略的领域。总结20世纪80年代以来国际金融危机的教训源，其中最为重要的就是房地产业已经成为影响微观财务绩效和宏观金融稳定的重要因素。因此，房地产市场对金融风险和金融稳定影响的相关研究多了起来。目前，房地产市场与金融市场相互作用的基本原理已为众多学者和金融管理者所深谙，即房价上涨通过财富预期效应促进信贷扩张，信贷扩张通过金融加速器效应助长房价攀升（Bernanke et al,1996）。有关房地产对金融稳定的影响，相关文献从不同角度进行了论述。
房地产市场的特性决定了房地产短期供给刚性，即受自身行业性质以及技术、制度等因素的影响，房屋（特别是土地）的供给往往具有短期刚性或粘性，它无法随着价格、收入等变量的变化而发生较明显的变化，相关文献对于这个问题的分析已经非常详尽了（Davis and zhu,2004）。短期供给约束下的房地产价格决定取决于市场结构和市场需求。在经济周期的上行阶段，如果市场结构越具有不完全竞争性，而市场需求增长却很迅速，房地产价格上涨趋势越明显和上涨幅度也越大。如果垄断型的市场结构与有效需求的突然释放相结合必然产生市场的非均衡性、价格上升预期的必然性和投资主体（包括金融机构）的过度进入，从而使房地产易于成为泡沫的载体和金融风险的导体。