金融衍生工具案例
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衍生金融工具案例：
一、基本原理 1. 金融衍生工具的基本概念与分类 金融衍生工具是指建立在基础金融工具或基础金 融变量之上，其价格取决于基础金融工具价格变动 的派生产品。 金融衍生工具在形式上均表现为一种合约，在合 约上载明买卖双方同意的交易品种、价格、数量、 交割时间及地点等。 目前较为流行的金融衍生工具合约主要有 远期、期货、期权和互换四种类型。
3
事件回放
“327”国债是指1992年发行、1995年6月到期兑 换的3年期国债。 1992—1994年中国面临高通货膨胀压力，银行 储蓄存款利率不断调高，国家为了保证国债的顺利 发行，对已经发行的国债实行保值贴补。 保值贴补率由财政部根据通货膨胀指数每月公布， 因此，对通货膨胀率及保值贴补率的不同预期，成 了“327”国债期货品种的主要多空分歧。 以上海万国证券公司为首的机构在“327”国债 期货上作空，而以中经开(全称为中国经济开发信托 投资公司)为首的机构在此国债期货品种上作多。
16
卖出看涨期权是金融衍生产品中风险最大的一个 品种， 目前国际通行的美式期权规定，持有看涨期权的 交易者可在行权期到来前，在规定的行权价格许可 范围内的任意时间、任意价格行权，如果他不行权， 损失的也仅是保证金； 相反，出售看涨期权的交易方则随时可能被迫承 担因交易对手行权而产生的损失。 所以在国际上，除摩根大通等大投行、做市商外， 很少有交易者敢于出售看涨期权。另外，当中航油 发现方向做错后，也没有买人看涨期权以对冲风险， 减小损失。
2
“327”国债期货事件钩沉
事件背景
1992年12月28日，上海证券交易所(上交所)首先向证券 商自营推出了国债期货交易。 1993年10月25日，上交所国债期货交易向社会公众开放。 与此同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期 货交易。 1994年至1995年春节前，国债期货飞速发展，全国开设 国债期货的交易场所从两家陡然增加到14家(包括两个证券 交易所、两个证券交易中心以及10个商品交易所)。 由于股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期 货品种相继被暂停，大量资金云集国债期货市场。 1994年全国国债期货市场总成交量达2．8万亿元。
17
借贷： 2003年7月18日，中国航油与10家国际银行签署了1．6亿 美元的银团贷款协议。 而这就是中航油进行石油衍生品交易的资金主力。用借 来的钱，在高风险的OTC市场，进行高风险的期权交易，中 航油简直将游戏玩到了极限，稍有闪失，资金链接不上，便 会导致崩盘。 果然，因国际油价的猛涨，引爆了危机。 爆仓：指帐户亏损额已超过帐户内原有保证金，即帐户内 保证金为零，甚至为负，交易所有权对帐户内所持有仓单强 制平仓。
4
当时虽然市场传言财政部将对“327”国债进行 贴息，但在上海当惯老大的管金生(万国证券的总裁) 就是不信这个邪。 管金生的分析不无道理： 国家财政力量当时极其空虚，不太可能拿出这么 大一笔钱来补贴“327”国债利率与市场利率的差， 而且1993年年中，中国高层下狠招儿宏观调控，整 治银行乱拆借，下军令状要把通货膨胀拉下来。 到1995年初，通货膨胀已开始回落。于是管金 生出手，联合辽国发等一批机构在“327”国债期货 合约上重仓持有空单，且大大超过规定持仓的限量。
不要将金融杠杆利用到极致
期权：
肇事的限价期权，赋予买方以特定价格买人一定数量航空 煤油的权利，为此，买方支付一定的费用，即权利金，新加 坡期货市场一般称为“保费”；卖方则收取权利金。 显然，在这中间，买方的风险是有限的，顶多就是期权作 废，损失权利金； 但作为卖方，中航油的风险极大，因为期权结算时，高 于限价的部分都要中航油承担。 由于中航油在2003年底采用的是卖出看涨期权这种收益 不大却风险很大的交易方式，因此一旦油价走向与中航油的 预期相反，则中航油面临的风险就将被成倍放大。
8
监管当局应该对市场做出迅速反应
实际上，在“327”国债期货事件发生前，上海证券交易 所已经出现因数家机构联手操纵市场，“314”国债期货合约 日价格波幅达3元的异常行情。 但当时的上交所对此没有做出迅速反应，导致惊天大案 “327”国债期货事件的发生。如果当时的上海证券交易所对 “314”国债期货合约的异动进行严厉查处，并出台相关规定 防患于未然，那么管金生也就不可能有机会透支炒作。 但这仅仅是如果，历史毕竟不相信假设。不幸的是，随 后的中国资本市场在监管的及时性问题上并没有吸取教训， 对“中科系”、“亿安系”、“德隆系”的查处均是在股价 已经被炒到高位并且庄家获取丰厚利润后才进行的。
12
止损不及导致爆仓
中航油自2003年开始买卖石油衍生产品。 除了对冲日常业务的风险外，公司也从事投机性的交易 活动。一开始进入石油期货市场时，中航油获得了巨大的利 润——相当于200万桶石油。 正是在这种暴利的驱动下，中航油才会越陷越深。2004 年，油价持续走高，对中航油的期权合约头寸不利。 2004年一季度，如果当时进行结算，则公司亏损将达580 万美元，于是，中航油决定延期交割合约，同时增加仓位， 寄希望于油价能回跌； 二季度，油价再升，中航油账面亏损增至3 000万美元左 右，公司因而决定再将期权延后到2005年和2006年交割， 并再次增仓； 2004年10月，油价创新高，而中航油所持仓位已达5 200万桶，账面亏损再度大增¨0月10日，面对严重资金周 转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损，账面 亏损高达1．8亿美元，另外，已支付8 000万美元的额外保 证金；10月20日，
11
中航油案例
2004年12月1日，中国航油(新加坡)股份有限 公司(China Aviation Oil， CNAO．SI)(简称中航油) 通过新加坡交易所发布公告：公司正在寻求法院保 护，以免受债权人起诉。 此前公司出现了5．5亿美元(约合45亿人民币)的 衍生工具交易亏损。 由于与9年前的巴林银行一样案发新加坡，一样 是由金融衍生产品交易失控所引起，所以，业界称 之为中国版的“巴林事件”。
5
1995年2月23日，传言得到证实，财政部确实要对 “327”国债进行贴息。 当日上午一开盘，有财政部背景的中经开凭借利好率领 多方，一路掩杀过来，用 80万口将前一天148.21元的收盘价 一举攻到148.50元，接着又以120万口攻到149.10元，又用 100万口攻到150元，下午攻到151．98元。 面对多方的步步紧逼，管金生一直在拼死抵抗。不幸的 是，此时万国证券的同盟军辽国发突然倒戈，改做多头，于 是形势大变，“327”国债在1分钟内竟上涨了2元，10分钟后 共上涨了3.77元! 这意味着什么?“327”国债每上涨1元，万国证券就要赔进 十几亿。面对巨额亏损，管金生只有孤注一掷，于是，在下 午4：22分开始出手，先以50万口把价位从151.30元轰到150 元，然后争分夺秒连续用几十万口的量级把价位打到148元， 最后一个730万口的巨大卖单狂炸尾市，把价位打到 147.40 元。
7
经过此调整，当日国债成交额为5 400亿元，当 日“327”国债期货品种的收盘价为违规前最后签订 的一笔交易价格151.30亿元。 如果按照上交所定的收盘价到期交割，万国证券 赔60亿元人民币；如果按照管金生抡板斧砍出的局 面算数，万国证券赚42亿元。第二天，万国证券门 前发生了挤兑。 3个月后，国债期货市场被关闭。5个月后，管 金生被捕。指控他的罪名有渎职、挪用公款、贪污、 腐败等。 在此前后，上交所总经理、中国证监会主席都换 人了，万国证券也和申银证券合并了。
1
二. 金融衍生工具的基本特征
(1)依存于传统金融工具。 它包含两层意思： 一是金融衍生工具不能独立存在，它要随传统金融工具 的发展而发展。 二是金融衍生工具往往根据原生金融工具预期价格的变 化定值。 (2)借助跨期交易。 金融衍生工具是交易双方通过对利率、汇率、股价等因 素变动趋势的预测，约定在未来某一时间按照一定条件进行 交易或选择是否交易的合约。 这就要求交易双方对利率、汇率、股价等价格因素的未 来变动趋势做出判断，而判断的准确与否直接决定了交易者 的交易成败。
wenku.baidu.com
10
(3)具有杠杆效应。 金融衍生工具交易者一般只需要支付少量的保证金或权利金，就可签 订远期大额合约或互换不同的金融工具。例如，期货交易保证金通常是 合约金额的5％，也就是说，期货交易者可以控制20倍于所投资金额的 合约资产，实现以小搏大。 (4)具有不确定性和高风险性。 金融工具价格的变幻莫测决定了金融衍生工具交易盈亏的不稳定性， 也成为金融衍生工具高风险性的重要诱因。 金融衍生工具交易的风险不仅仅表现为金融工具价格不确定，还包 括以下几种风险： 第一，交易中对方违约，没有履行所作承诺造成损失的信用风险。 第二，因资产或指数价格不利变动可能带来损失的市场风险。 第三，因市场缺乏交易对手而导致投资者不能平仓或变现造成损失的 流动性风险。 第四，因交易对手无法按时付款或交割可能带来损失的结算风险。 第五，因交易或管理人员的人为错误或系统故障、控制失灵而造成损 失的运作风险。 第六，因合约不符合所在国法律，无法履行或合约条款遗漏及模糊导 致损失的法律风险。
9
3．一个新的金融品种的产生必须要有成熟的市场 条件配合 缺少必要市场条件的金融期货品种本身就蕴藏着 巨大的风险，如果没有相应的规则进行约束，市场 必然出现混乱情况。 国债期货赖以存在的是利率机制市场化，而直到 今日，我国的利率市场化尚未实现，遑论开设国债 期货的当时。 “327”国债期货事件对目前一些正在拟议推出 的金融衍生工具，比如股票价格指数期货，是一个 警示，我们必须衡量市场条件是否成熟。
14
导致公司经营陷入困境。
由于中航油事件，使中航油公司同阿联酋国家 石油的合资项目遭搁浅，英国富地石油则对中国航 油近期的股价变动，以及展延批准收购富地在中国 华南蓝天航空油料公司股权感到担忧，并表示有权 取消这项交易。 新加坡石油公司(SPC)决定中断供应燃油给中国 航油。此外，J．Aron公司、三井(Mitsui)能源风险 管理公司、巴克莱资本(Barclays Capital)、 Standard Bank London等7家国际银行向中国航油正 式发出了追债信。 2004年 11月30日，中国航油发布公告称，已向 当地法院申请召开债权人大会，开展重组业务。 15
13
母公司中国航空油料集团配售15％的股票，将所得1亿多 美元资金贷款给中航油，但此时已回天乏术； 10月26日和28日，中航油因无法追加部分合约保证金而 爆仓，蒙受1．32亿美元的实际亏损； 之后，形势进一步恶化，到11月底发布公告时，中航油已 平仓合约累计亏损约3．9亿美元，而未平仓合约潜在亏损约 1．6亿美元。 中航油巨亏的原因在于中航油在2004年下半年国际油价 40多美元时，卖出了大量的看涨期权，并且没有制定有效的 风险控制机制； 随着油价的不断攀升，中航油没有及时止损，反而不断 追加保证金，最终导致国际油价攀升至每桶55．67美元时没 有资金支持，不得不“爆仓”。 由于有很多期权采取的是信用证方式支付，因此当信用证 到期后，中航油就不得不面临因巨额透支而产生的还款压力。 一旦无力还款，申请破产保护也就在所难免了。
6
“327”国债期货收盘时价格被打到147.40元。当 日开仓的多头全线爆仓，万国证券由巨额亏损转为 巨额盈利。 但成交量的迅速放大并不能说明问题，关键是 期货交易的保证金根本没有，一句话，是透支交易， 但反映在期货价格上却成为当天的收盘价。 收市后上交所紧急磋商，当晚宣布： 23日16时22分13秒之后的所有“327”国债期货 品种的交易无效，该部分成交不计入当日结算价、 成交量和持仓量的范围。
一、基本原理 1. 金融衍生工具的基本概念与分类 金融衍生工具是指建立在基础金融工具或基础金 融变量之上，其价格取决于基础金融工具价格变动 的派生产品。 金融衍生工具在形式上均表现为一种合约，在合 约上载明买卖双方同意的交易品种、价格、数量、 交割时间及地点等。 目前较为流行的金融衍生工具合约主要有 远期、期货、期权和互换四种类型。
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事件回放
“327”国债是指1992年发行、1995年6月到期兑 换的3年期国债。 1992—1994年中国面临高通货膨胀压力，银行 储蓄存款利率不断调高，国家为了保证国债的顺利 发行，对已经发行的国债实行保值贴补。 保值贴补率由财政部根据通货膨胀指数每月公布， 因此，对通货膨胀率及保值贴补率的不同预期，成 了“327”国债期货品种的主要多空分歧。 以上海万国证券公司为首的机构在“327”国债 期货上作空，而以中经开(全称为中国经济开发信托 投资公司)为首的机构在此国债期货品种上作多。
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卖出看涨期权是金融衍生产品中风险最大的一个 品种， 目前国际通行的美式期权规定，持有看涨期权的 交易者可在行权期到来前，在规定的行权价格许可 范围内的任意时间、任意价格行权，如果他不行权， 损失的也仅是保证金； 相反，出售看涨期权的交易方则随时可能被迫承 担因交易对手行权而产生的损失。 所以在国际上，除摩根大通等大投行、做市商外， 很少有交易者敢于出售看涨期权。另外，当中航油 发现方向做错后，也没有买人看涨期权以对冲风险， 减小损失。
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“327”国债期货事件钩沉
事件背景
1992年12月28日，上海证券交易所(上交所)首先向证券 商自营推出了国债期货交易。 1993年10月25日，上交所国债期货交易向社会公众开放。 与此同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期 货交易。 1994年至1995年春节前，国债期货飞速发展，全国开设 国债期货的交易场所从两家陡然增加到14家(包括两个证券 交易所、两个证券交易中心以及10个商品交易所)。 由于股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期 货品种相继被暂停，大量资金云集国债期货市场。 1994年全国国债期货市场总成交量达2．8万亿元。
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借贷： 2003年7月18日，中国航油与10家国际银行签署了1．6亿 美元的银团贷款协议。 而这就是中航油进行石油衍生品交易的资金主力。用借 来的钱，在高风险的OTC市场，进行高风险的期权交易，中 航油简直将游戏玩到了极限，稍有闪失，资金链接不上，便 会导致崩盘。 果然，因国际油价的猛涨，引爆了危机。 爆仓：指帐户亏损额已超过帐户内原有保证金，即帐户内 保证金为零，甚至为负，交易所有权对帐户内所持有仓单强 制平仓。
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当时虽然市场传言财政部将对“327”国债进行 贴息，但在上海当惯老大的管金生(万国证券的总裁) 就是不信这个邪。 管金生的分析不无道理： 国家财政力量当时极其空虚，不太可能拿出这么 大一笔钱来补贴“327”国债利率与市场利率的差， 而且1993年年中，中国高层下狠招儿宏观调控，整 治银行乱拆借，下军令状要把通货膨胀拉下来。 到1995年初，通货膨胀已开始回落。于是管金 生出手，联合辽国发等一批机构在“327”国债期货 合约上重仓持有空单，且大大超过规定持仓的限量。
不要将金融杠杆利用到极致
期权：
肇事的限价期权，赋予买方以特定价格买人一定数量航空 煤油的权利，为此，买方支付一定的费用，即权利金，新加 坡期货市场一般称为“保费”；卖方则收取权利金。 显然，在这中间，买方的风险是有限的，顶多就是期权作 废，损失权利金； 但作为卖方，中航油的风险极大，因为期权结算时，高 于限价的部分都要中航油承担。 由于中航油在2003年底采用的是卖出看涨期权这种收益 不大却风险很大的交易方式，因此一旦油价走向与中航油的 预期相反，则中航油面临的风险就将被成倍放大。
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监管当局应该对市场做出迅速反应
实际上，在“327”国债期货事件发生前，上海证券交易 所已经出现因数家机构联手操纵市场，“314”国债期货合约 日价格波幅达3元的异常行情。 但当时的上交所对此没有做出迅速反应，导致惊天大案 “327”国债期货事件的发生。如果当时的上海证券交易所对 “314”国债期货合约的异动进行严厉查处，并出台相关规定 防患于未然，那么管金生也就不可能有机会透支炒作。 但这仅仅是如果，历史毕竟不相信假设。不幸的是，随 后的中国资本市场在监管的及时性问题上并没有吸取教训， 对“中科系”、“亿安系”、“德隆系”的查处均是在股价 已经被炒到高位并且庄家获取丰厚利润后才进行的。
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止损不及导致爆仓
中航油自2003年开始买卖石油衍生产品。 除了对冲日常业务的风险外，公司也从事投机性的交易 活动。一开始进入石油期货市场时，中航油获得了巨大的利 润——相当于200万桶石油。 正是在这种暴利的驱动下，中航油才会越陷越深。2004 年，油价持续走高，对中航油的期权合约头寸不利。 2004年一季度，如果当时进行结算，则公司亏损将达580 万美元，于是，中航油决定延期交割合约，同时增加仓位， 寄希望于油价能回跌； 二季度，油价再升，中航油账面亏损增至3 000万美元左 右，公司因而决定再将期权延后到2005年和2006年交割， 并再次增仓； 2004年10月，油价创新高，而中航油所持仓位已达5 200万桶，账面亏损再度大增¨0月10日，面对严重资金周 转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损，账面 亏损高达1．8亿美元，另外，已支付8 000万美元的额外保 证金；10月20日，
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中航油案例
2004年12月1日，中国航油(新加坡)股份有限 公司(China Aviation Oil， CNAO．SI)(简称中航油) 通过新加坡交易所发布公告：公司正在寻求法院保 护，以免受债权人起诉。 此前公司出现了5．5亿美元(约合45亿人民币)的 衍生工具交易亏损。 由于与9年前的巴林银行一样案发新加坡，一样 是由金融衍生产品交易失控所引起，所以，业界称 之为中国版的“巴林事件”。
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1995年2月23日，传言得到证实，财政部确实要对 “327”国债进行贴息。 当日上午一开盘，有财政部背景的中经开凭借利好率领 多方，一路掩杀过来，用 80万口将前一天148.21元的收盘价 一举攻到148.50元，接着又以120万口攻到149.10元，又用 100万口攻到150元，下午攻到151．98元。 面对多方的步步紧逼，管金生一直在拼死抵抗。不幸的 是，此时万国证券的同盟军辽国发突然倒戈，改做多头，于 是形势大变，“327”国债在1分钟内竟上涨了2元，10分钟后 共上涨了3.77元! 这意味着什么?“327”国债每上涨1元，万国证券就要赔进 十几亿。面对巨额亏损，管金生只有孤注一掷，于是，在下 午4：22分开始出手，先以50万口把价位从151.30元轰到150 元，然后争分夺秒连续用几十万口的量级把价位打到148元， 最后一个730万口的巨大卖单狂炸尾市，把价位打到 147.40 元。
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经过此调整，当日国债成交额为5 400亿元，当 日“327”国债期货品种的收盘价为违规前最后签订 的一笔交易价格151.30亿元。 如果按照上交所定的收盘价到期交割，万国证券 赔60亿元人民币；如果按照管金生抡板斧砍出的局 面算数，万国证券赚42亿元。第二天，万国证券门 前发生了挤兑。 3个月后，国债期货市场被关闭。5个月后，管 金生被捕。指控他的罪名有渎职、挪用公款、贪污、 腐败等。 在此前后，上交所总经理、中国证监会主席都换 人了，万国证券也和申银证券合并了。
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二. 金融衍生工具的基本特征
(1)依存于传统金融工具。 它包含两层意思： 一是金融衍生工具不能独立存在，它要随传统金融工具 的发展而发展。 二是金融衍生工具往往根据原生金融工具预期价格的变 化定值。 (2)借助跨期交易。 金融衍生工具是交易双方通过对利率、汇率、股价等因 素变动趋势的预测，约定在未来某一时间按照一定条件进行 交易或选择是否交易的合约。 这就要求交易双方对利率、汇率、股价等价格因素的未 来变动趋势做出判断，而判断的准确与否直接决定了交易者 的交易成败。
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(3)具有杠杆效应。 金融衍生工具交易者一般只需要支付少量的保证金或权利金，就可签 订远期大额合约或互换不同的金融工具。例如，期货交易保证金通常是 合约金额的5％，也就是说，期货交易者可以控制20倍于所投资金额的 合约资产，实现以小搏大。 (4)具有不确定性和高风险性。 金融工具价格的变幻莫测决定了金融衍生工具交易盈亏的不稳定性， 也成为金融衍生工具高风险性的重要诱因。 金融衍生工具交易的风险不仅仅表现为金融工具价格不确定，还包 括以下几种风险： 第一，交易中对方违约，没有履行所作承诺造成损失的信用风险。 第二，因资产或指数价格不利变动可能带来损失的市场风险。 第三，因市场缺乏交易对手而导致投资者不能平仓或变现造成损失的 流动性风险。 第四，因交易对手无法按时付款或交割可能带来损失的结算风险。 第五，因交易或管理人员的人为错误或系统故障、控制失灵而造成损 失的运作风险。 第六，因合约不符合所在国法律，无法履行或合约条款遗漏及模糊导 致损失的法律风险。
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3．一个新的金融品种的产生必须要有成熟的市场 条件配合 缺少必要市场条件的金融期货品种本身就蕴藏着 巨大的风险，如果没有相应的规则进行约束，市场 必然出现混乱情况。 国债期货赖以存在的是利率机制市场化，而直到 今日，我国的利率市场化尚未实现，遑论开设国债 期货的当时。 “327”国债期货事件对目前一些正在拟议推出 的金融衍生工具，比如股票价格指数期货，是一个 警示，我们必须衡量市场条件是否成熟。
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导致公司经营陷入困境。
由于中航油事件，使中航油公司同阿联酋国家 石油的合资项目遭搁浅，英国富地石油则对中国航 油近期的股价变动，以及展延批准收购富地在中国 华南蓝天航空油料公司股权感到担忧，并表示有权 取消这项交易。 新加坡石油公司(SPC)决定中断供应燃油给中国 航油。此外，J．Aron公司、三井(Mitsui)能源风险 管理公司、巴克莱资本(Barclays Capital)、 Standard Bank London等7家国际银行向中国航油正 式发出了追债信。 2004年 11月30日，中国航油发布公告称，已向 当地法院申请召开债权人大会，开展重组业务。 15
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母公司中国航空油料集团配售15％的股票，将所得1亿多 美元资金贷款给中航油，但此时已回天乏术； 10月26日和28日，中航油因无法追加部分合约保证金而 爆仓，蒙受1．32亿美元的实际亏损； 之后，形势进一步恶化，到11月底发布公告时，中航油已 平仓合约累计亏损约3．9亿美元，而未平仓合约潜在亏损约 1．6亿美元。 中航油巨亏的原因在于中航油在2004年下半年国际油价 40多美元时，卖出了大量的看涨期权，并且没有制定有效的 风险控制机制； 随着油价的不断攀升，中航油没有及时止损，反而不断 追加保证金，最终导致国际油价攀升至每桶55．67美元时没 有资金支持，不得不“爆仓”。 由于有很多期权采取的是信用证方式支付，因此当信用证 到期后，中航油就不得不面临因巨额透支而产生的还款压力。 一旦无力还款，申请破产保护也就在所难免了。
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“327”国债期货收盘时价格被打到147.40元。当 日开仓的多头全线爆仓，万国证券由巨额亏损转为 巨额盈利。 但成交量的迅速放大并不能说明问题，关键是 期货交易的保证金根本没有，一句话，是透支交易， 但反映在期货价格上却成为当天的收盘价。 收市后上交所紧急磋商，当晚宣布： 23日16时22分13秒之后的所有“327”国债期货 品种的交易无效，该部分成交不计入当日结算价、 成交量和持仓量的范围。