金融衍生工具案例

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衍生金融工具案例:
一、基本原理 1. 金融衍生工具的基本概念与分类 金融衍生工具是指建立在基础金融工具或基础金 融变量之上,其价格取决于基础金融工具价格变动 的派生产品。 金融衍生工具在形式上均表现为一种合约,在合 约上载明买卖双方同意的交易品种、价格、数量、 交割时间及地点等。 目前较为流行的金融衍生工具合约主要有 远期、期货、期权和互换四种类型。
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事件回放
“327”国债是指1992年发行、1995年6月到期兑 换的3年期国债。 1992—1994年中国面临高通货膨胀压力,银行 储蓄存款利率不断调高,国家为了保证国债的顺利 发行,对已经发行的国债实行保值贴补。 保值贴补率由财政部根据通货膨胀指数每月公布, 因此,对通货膨胀率及保值贴补率的不同预期,成 了“327”国债期货品种的主要多空分歧。 以上海万国证券公司为首的机构在“327”国债 期货上作空,而以中经开(全称为中国经济开发信托 投资公司)为首的机构在此国债期货品种上作多。
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卖出看涨期权是金融衍生产品中风险最大的一个 品种, 目前国际通行的美式期权规定,持有看涨期权的 交易者可在行权期到来前,在规定的行权价格许可 范围内的任意时间、任意价格行权,如果他不行权, 损失的也仅是保证金; 相反,出售看涨期权的交易方则随时可能被迫承 担因交易对手行权而产生的损失。 所以在国际上,除摩根大通等大投行、做市商外, 很少有交易者敢于出售看涨期权。另外,当中航油 发现方向做错后,也没有买人看涨期权以对冲风险, 减小损失。
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“327”国债期货事件钩沉
事件背景
1992年12月28日,上海证券交易所(上交所)首先向证券 商自营推出了国债期货交易。 1993年10月25日,上交所国债期货交易向社会公众开放。 与此同时,北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期 货交易。 1994年至1995年春节前,国债期货飞速发展,全国开设 国债期货的交易场所从两家陡然增加到14家(包括两个证券 交易所、两个证券交易中心以及10个商品交易所)。 由于股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期 货品种相继被暂停,大量资金云集国债期货市场。 1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元。
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借贷: 2003年7月18日,中国航油与10家国际银行签署了1.6亿 美元的银团贷款协议。 而这就是中航油进行石油衍生品交易的资金主力。用借 来的钱,在高风险的OTC市场,进行高风险的期权交易,中 航油简直将游戏玩到了极限,稍有闪失,资金链接不上,便 会导致崩盘。 果然,因国际油价的猛涨,引爆了危机。 爆仓:指帐户亏损额已超过帐户内原有保证金,即帐户内 保证金为零,甚至为负,交易所有权对帐户内所持有仓单强 制平仓。
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当时虽然市场传言财政部将对“327”国债进行 贴息,但在上海当惯老大的管金生(万国证券的总裁) 就是不信这个邪。 管金生的分析不无道理: 国家财政力量当时极其空虚,不太可能拿出这么 大一笔钱来补贴“327”国债利率与市场利率的差, 而且1993年年中,中国高层下狠招儿宏观调控,整 治银行乱拆借,下军令状要把通货膨胀拉下来。 到1995年初,通货膨胀已开始回落。于是管金 生出手,联合辽国发等一批机构在“327”国债期货 合约上重仓持有空单,且大大超过规定持仓的限量。
不要将金融杠杆利用到极致
期权:
肇事的限价期权,赋予买方以特定价格买人一定数量航空 煤油的权利,为此,买方支付一定的费用,即权利金,新加 坡期货市场一般称为“保费”;卖方则收取权利金。 显然,在这中间,买方的风险是有限的,顶多就是期权作 废,损失权利金; 但作为卖方,中航油的风险极大,因为期权结算时,高 于限价的部分都要中航油承担。 由于中航油在2003年底采用的是卖出看涨期权这种收益 不大却风险很大的交易方式,因此一旦油价走向与中航油的 预期相反,则中航油面临的风险就将被成倍放大。
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监管当局应该对市场做出迅速反应
实际上,在“327”国债期货事件发生前,上海证券交易 所已经出现因数家机构联手操纵市场,“314”国债期货合约 日价格波幅达3元的异常行情。 但当时的上交所对此没有做出迅速反应,导致惊天大案 “327”国债期货事件的发生。如果当时的上海证券交易所对 “314”国债期货合约的异动进行严厉查处,并出台相关规定 防患于未然,那么管金生也就不可能有机会透支炒作。 但这仅仅是如果,历史毕竟不相信假设。不幸的是,随 后的中国资本市场在监管的及时性问题上并没有吸取教训, 对“中科系”、“亿安系”、“德隆系”的查处均是在股价 已经被炒到高位并且庄家获取丰厚利润后才进行的。
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止损不及导致爆仓
中航油自2003年开始买卖石油衍生产品。 除了对冲日常业务的风险外,公司也从事投机性的交易 活动。一开始进入石油期货市场时,中航油获得了巨大的利 润——相当于200万桶石油。 正是在这种暴利的驱动下,中航油才会越陷越深。2004 年,油价持续走高,对中航油的期权合约头寸不利。 2004年一季度,如果当时进行结算,则公司亏损将达580 万美元,于是,中航油决定延期交割合约,同时增加仓位, 寄希望于油价能回跌; 二季度,油价再升,中航油账面亏损增至3 000万美元左 右,公司因而决定再将期权延后到2005年和2006年交割, 并再次增仓; 2004年10月,油价创新高,而中航油所持仓位已达5 200万桶,账面亏损再度大增¨0月10日,面对严重资金周 转问题的中航油,首次向母公司呈报交易和账面亏损,账面 亏损高达1.8亿美元,另外,已支付8 000万美元的额外保 证金;10月20日,
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中航油案例
2004年12月1日,中国航油(新加坡)股份有限 公司(China Aviation Oil, CNAO.SI)(简称中航油) 通过新加坡交易所发布公告:公司正在寻求法院保 护,以免受债权人起诉。 此前公司出现了5.5亿美元(约合45亿人民币)的 衍生工具交易亏损。 由于与9年前的巴林银行一样案发新加坡,一样 是由金融衍生产品交易失控所引起,所以,业界称 之为中国版的“巴林事件”。
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1995年2月23日,传言得到证实,财政部确实要对 “327”国债进行贴息。 当日上午一开盘,有财政部背景的中经开凭借利好率领 多方,一路掩杀过来,用 80万口将前一天148.21元的收盘价 一举攻到148.50元,接着又以120万口攻到149.10元,又用 100万口攻到150元,下午攻到151.98元。 面对多方的步步紧逼,管金生一直在拼死抵抗。不幸的 是,此时万国证券的同盟军辽国发突然倒戈,改做多头,于 是形势大变,“327”国债在1分钟内竟上涨了2元,10分钟后 共上涨了3.77元! 这意味着什么?“327”国债每上涨1元,万国证券就要赔进 十几亿。面对巨额亏损,管金生只有孤注一掷,于是,在下 午4:22分开始出手,先以50万口把价位从151.30元轰到150 元,然后争分夺秒连续用几十万口的量级把价位打到148元, 最后一个730万口的巨大卖单狂炸尾市,把价位打到 147.40 元。
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经过此调整,当日国债成交额为5 400亿元,当 日“327”国债期货品种的收盘价为违规前最后签订 的一笔交易价格151.30亿元。 如果按照上交所定的收盘价到期交割,万国证券 赔60亿元人民币;如果按照管金生抡板斧砍出的局 面算数,万国证券赚42亿元。第二天,万国证券门 前发生了挤兑。 3个月后,国债期货市场被关闭。5个月后,管 金生被捕。指控他的罪名有渎职、挪用公款、贪污、 腐败等。 在此前后,上交所总经理、中国证监会主席都换 人了,万国证券也和申银证券合并了。
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二. 金融衍生工具的基本特征
(1)依存于传统金融工具。 它包含两层意思: 一是金融衍生工具不能独立存在,它要随传统金融工具 的发展而发展。 二是金融衍生工具往往根据原生金融工具预期价格的变 化定值。 (2)借助跨期交易。 金融衍生工具是交易双方通过对利率、汇率、股价等因 素变动趋势的预测,约定在未来某一时间按照一定条件进行 交易或选择是否交易的合约。 这就要求交易双方对利率、汇率、股价等价格因素的未 来变动趋势做出判断,而判断的准确与否直接决定了交易者 的交易成败。
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(3)具有杠杆效应。 金融衍生工具交易者一般只需要支付少量的保证金或权利金,就可签 订远期大额合约或互换不同的金融工具。例如,期货交易保证金通常是 合约金额的5%,也就是说,期货交易者可以控制20倍于所投资金额的 合约资产,实现以小搏大。 (4)具有不确定性和高风险性。 金融工具价格的变幻莫测决定了金融衍生工具交易盈亏的不稳定性, 也成为金融衍生工具高风险性的重要诱因。 金融衍生工具交易的风险不仅仅表现为金融工具价格不确定,还包 括以下几种风险: 第一,交易中对方违约,没有履行所作承诺造成损失的信用风险。 第二,因资产或指数价格不利变动可能带来损失的市场风险。 第三,因市场缺乏交易对手而导致投资者不能平仓或变现造成损失的 流动性风险。 第四,因交易对手无法按时付款或交割可能带来损失的结算风险。 第五,因交易或管理人员的人为错误或系统故障、控制失灵而造成损 失的运作风险。 第六,因合约不符合所在国法律,无法履行或合约条款遗漏及模糊导 致损失的法律风险。
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3.一个新的金融品种的产生必须要有成熟的市场 条件配合 缺少必要市场条件的金融期货品种本身就蕴藏着 巨大的风险,如果没有相应的规则进行约束,市场 必然出现混乱情况。 国债期货赖以存在的是利率机制市场化,而直到 今日,我国的利率市场化尚未实现,遑论开设国债 期货的当时。 “327”国债期货事件对目前一些正在拟议推出 的金融衍生工具,比如股票价格指数期货,是一个 警示,我们必须衡量市场条件是否成熟。
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导致公司经营陷入困境。
由于中航油事件,使中航油公司同阿联酋国家 石油的合资项目遭搁浅,英国富地石油则对中国航 油近期的股价变动,以及展延批准收购富地在中国 华南蓝天航空油料公司股权感到担忧,并表示有权 取消这项交易。 新加坡石油公司(SPC)决定中断供应燃油给中国 航油。此外,J.Aron公司、三井(Mitsui)能源风险 管理公司、巴克莱资本(Barclays Capital)、 Standard Bank London等7家国际银行向中国航油正 式发出了追债信。 2004年 11月30日,中国航油发布公告称,已向 当地法院申请召开债权人大会,开展重组业务。 15
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母公司中国航空油料集团配售15%的股票,将所得1亿多 美元资金贷款给中航油,但此时已回天乏术; 10月26日和28日,中航油因无法追加部分合约保证金而 爆仓,蒙受1.32亿美元的实际亏损; 之后,形势进一步恶化,到11月底发布公告时,中航油已 平仓合约累计亏损约3.9亿美元,而未平仓合约潜在亏损约 1.6亿美元。 中航油巨亏的原因在于中航油在2004年下半年国际油价 40多美元时,卖出了大量的看涨期权,并且没有制定有效的 风险控制机制; 随着油价的不断攀升,中航油没有及时止损,反而不断 追加保证金,最终导致国际油价攀升至每桶55.67美元时没 有资金支持,不得不“爆仓”。 由于有很多期权采取的是信用证方式支付,因此当信用证 到期后,中航油就不得不面临因巨额透支而产生的还款压力。 一旦无力还款,申请破产保护也就在所难免了。
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“327”国债期货收盘时价格被打到147.40元。当 日开仓的多头全线爆仓,万国证券由巨额亏损转为 巨额盈利。 但成交量的迅速放大并不能说明问题,关键是 期货交易的保证金根本没有,一句话,是透支交易, 但反映在期货价格上却成为当天的收盘价。 收市后上交所紧急磋商,当晚宣布: 23日16时22分13秒之后的所有“327”国债期货 品种的交易无效,该部分成交不计入当日结算价、 成交量和持仓量的范围。
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