市场结构与资本结构关系的实证研究

市场结构与资本结构关系的实证研究——基于上市公司数据摘要：本文通过回顾国内外相关领域的研究文献，从产业组织理论与公司金融理论出发，并通过选择中国沪深股市所有发行A股的上市公司2000年至2009年的数据，建立计量经济模型对此进行了检验，实证结果表明资本结构与行业集中度负相关。

该结论证实了行业特征对企业资本结构具有重要影响，从而对企业经营者、投资者及其他利益相关者的各项决策具有重要的启示，对提高企业的市场价值具有重要的理论与现实意义。

关键词：市场结构、资本结构、行业集中度一、引言企业资本结构理论是企业理论的一个重要组成部分，它研究的是企业在发展过程中如何安排其融资结构，即企业该如何确定其自有资本、股权资本和债务资本的比率，才能使企业的市场价值最大化。

产业组织理论是以价格理论为基础，通过对产业内部企业之间竞争与垄断及规模经济的关系和矛盾的具体考察分析，着力探讨这种产业组织状况及其变动对产业内资源配置效率的影响。

在很长一段时间内，企业资本结构理论与产业组织理论是在相互分割的两个领域内独立发展的，这主要是因为在金融理论中，产品市场被显著地假设为提供一个外生的随机收益流，这个外生的随机收益流不受市场中公司的债务—股权组合的影响，而产业经济学又很少涉及公司金融的各种理论，从而严重制约了两个学科的发展，且难以对现实中的企业决策进行合理的解释。

直到20世纪80年代中期以后的学科交叉，学者们开始将资本结构理论与产业组织理论结合，衍生出战略公司财务理论，以Brander和Lewis(1986)在《美国经济评论》上发表的“寡占与财务结构：有限责任效应”一文为标志，他们认为企业在产品市场上的竞争行为受其资本结构的影响，同理，企业在产品市场上的表现和绩效也影响着企业的财务结构决策。

在论文中Brander和Lewis把公司的财务决策置于产业环境中来加以分析，改变了资本结构理论“单一公司”的传统研究范式，将企业资本结构决策置于产业环境中，考察资本结构与产业环境的相互作用，从而为资本结构理论指出了一个现实的研究方面(Harris&Raviv,1991)，为资本结构研究开拓了新的天地。

近年来，西方公司金融理论的发展表明资本结构的决策是企业基于行业市场结构、行业生命周期、公司战略和资本市场等诸因素所进行的综合选择，对企业经营者、投资者及其他利益相关者的各项决策将具有重要的指导价值，对提高企业的市场价值和经营质量，具有重要的理论与现实意义。

本文的研究结论有利于企业正确评价自身的资本结构，合理构建资本结构，提高资本的使用效率，降低资本成本，提高企业价值。

有利于债权人根据行业资本结构的整体情况正确评估企业的经营风险和贷款的安全性；有助于企业股东和投资者正确评价企业的经营风险与投资价值；有助于监管机构完善其对企业配股和增发的监管，为完善证券市场的监管方式和资源配置提出新的思路。

二、文献综述现代资本结构理论的研究始于Modigliani和Mille于1958年发表的论文《资本成本、公司财务和投资理论》，他们在完全市场的假设下，提出了公司价值与资本结构无关的MM定理。

此后，财务经济学家们通过放松MM定理的严格假设，不断寻找资本结构与公司价值之间的关系。

企业资本结构理论研究文献可以简单地分为着眼于单一企业内部和企业外部市场两类。

一直以来，资本结构理论的研究基本都是集中在单一企业内部进行，基于企业特征探求影响资本结构的因素，依次出现了权衡理论、不对称信息理论、控制权理论。

从企业内部特征的角度研究资本结构理论的最新进展主要是基于债权人控制及行为金融来研究企业的融资决策。

市场结构是指构成市场的买者（企业或消费者）之间、卖者与企业之间、买者集团与卖者集团之间，以及市场上已有的买者和卖者与准备进入市场的买者与卖者之间的竞争或垄断关系，是分析市场竞争状况的基本理论框架。

影响市场结构的因素主要有市场集中度、规模经济、进入壁垒及产品差异程度等。

由于有的变量不容易量化，本文主要选取市场集中度作为市场结构的代理变量，接下来主要对市场集中度与资本结构相关研究进行文献综述。

Opler和Titman（1994）证实了在经济衰退期债务水平高的公司相对于竞争对手而言更容易丧失市场份额，并且行业集中度越高，这种效应就越明显。

Istaitieh&Rodriguez（2002）用1993-1999年1502家西班牙制造业企业作为样本，建立联立方程来检验市场结构与企业资本结构选择之间的关系。

结果显示，行业集中度高的企业倾向于高的债务水平，高债务水平导致了高行业集中度。

Schargrodsh （2002）运用1957-1995年22家新闻报纸企业的数据分析得出，寡头行业比垄断行业有更高的债务水平，行业集中度与企业债务比率之间呈U型关系。

刘志彪等（2003）构造了一个二阶段双寡头垄断竞争模型。

经过分析最后得出均衡时，企业的负债与企业产品市场的竞争强度呈正相关关系。

闵丹和韩立岩（2008）用中国沪深股市所有上市公司2000-2005年的数据分析指出企业负债率随行业集中度的增加而降低。

从国内外现有的研究来看，对行业集中度和资本结构的关系还存在争议，主要存在三种观点，第一种观点认为行业集中度与企业债务比率呈正相关关系；第二种观点认为行业集中度与企业债务比率呈负相关关系；第三种观点认为行业集中度与企业债务比率之间呈U型关系。

本文试图用中国的上市公司的数据来验证这个存在争论的观点。

三、理论分析和研究假说资本结构对行业竞争主要产生两种影响：债务承诺效应和掠夺效应。

Brander and Lewis(1986)从代理成本的角度得出了债务承诺效应，而Bolton and Scharfstein(1990)从金融市场摩擦成本的角度得出了掠夺效应。

两种观点存在差异的一个重要原因在于两种理论对融资约束的假定不同。

Brander and Lewis(1986)认为金融市场比较完美,融资摩擦较小，即公司的融资约束较小，投资者可以利用公司的资本结构激励管理者在行业竞争中更加激进从而影响行业竞争均衡，即高负债对公司行业竞争是有利的。

而Bolton and Scharfstein(1990)认为金融市场不完美，融资摩擦较多，即公司的融资约束较大，高负债对公司行业竞争是不利的，金融市场的不完备可能会导致公司受到掠夺。

债务承诺效应会增加公司在竞争中的有利地位，使公司力量壮大，最终的结果也会提高集中度。

而掠夺效应是指公司受到其它公司的掠夺。

对单个企业来说，两种效应是掠夺别人或被别人掠夺的区别，但对整个行业来说，最终结果都是提高行业的集中度。

反过来，高集中度行业常常具有较高的进入壁垒，限制了该行业上市公司的数量和竞争程度，缺少强有力的竞争对手的进入威胁，从而使得上市公司对于市场需求量变化的掌握和应对对于价格的服从和控制相对于低集中度行业更容易，以及可能存在的价格优势，因此高集中度行业具有较高的利润和较低的经营风险和财务风险，根据融资优序理论，当企业具有较多的现金流时，将首先选择内源融资，同时较低的经营风险和财务风险，使得权益成本较小，因此可以选择股权融资。

在以上两方面因素的作用下,使得高集中度行业的负债率低于低集中度行业。

因此，本文假设，资本结构与行业集中度负相关四、样本选择和实证方法1.数据由于中国资本市场起步较晚，虽然发展很快，但波动较大，1999年以前我国资本市场仍处于设立初期，相关法律、法规和政策还不健全，另外机构投资者和个人投资者的投资意识和投资素质相对较低（姜付秀等,2005），可能对研究结果的准确性产生影响。

2000年以后，中国资本市场的发展才较为成熟，因此为了尽可能准确地反映中国资本市场行业特征对企业资本结构的影响，我选择了2000年1月至2009年12月在沪深两市发行A股的所有上市公司。

对样本公司进行了如下筛选：（1）剔除金融类上市公司；（2）选择只发行A股的公司；（3）剔除经营状况异常的ST、PT 公司；（4）剔除股东权益为负值的公司；（5）剔除数据缺失和不全的公司；（6）剔除不在整个考察期内存续的公司；（7）剔除主营业务行业特征不明显的上市公司。

经过筛选最终的研究样本包括沪深两市共688家上市公司2000年至2009年9年的平行数据。

样本观察值的所有财务数据均取自CISMAR数据库。

2.行业的选择行业的选取根据中国证监会《上市公司行业分类指引》将上市公司分为13个门类、91个大类和288个中类，其中由于上市公司集中在制造业，所以将制造业分成了10个次类作为辅助类别。

考虑到样本数量的需要，本文选择了13个门类，并将制造业按10个次类划分，共22个行业，其中剔除了金融保险业和公司数量较少的木材家具业，因为一个行业内如果上市公司数目太少，不能真实地反映该行业的市场结构，最后保留了20个行业作为研究对象。

3. 变量及度量（1）资本结构的度量本文使用总负债率作为公司资本结构的度量，负债率定义为公司债务的账面价值与总资产账面价值的比率。

根据国外的经验，使用市场价值计算的负债比率可以更准确地反映公司的真实价值，但由于我国资本市场的特殊性，2005年以前存在有近2/3的非流通股，其市场价值难以计算，因此本文使用账面价值来计算上市公司的负债率。

关于负债率有长期负债率、短期负债率和总负债率3种，在我国长期负债和短期负债可能并不容易区分，因为很多公司经常将到期的短期债务延期从而变成了长期负债，而总负债率不区分长短期。

简单明了,因此本文选择账面总资产负债率表示企业的资本结构（D/A ）。

（2）市场结构的度量企业所处行业的市场结构涉及很多方面，包括集中度、产品差别化、新企业进入壁垒和市场需求的增长率等。

但最为该行业的行业集中度，它还可以有效地反映进入壁垒的高低。

因此本文选择行业集中度（H ）作为市场结构的变量，考察中国资本市场行业集中度与资本结构的关系。

行业集中度的计算选择使用赫希曼-赫芬德尔指数（H ），定义为，其中是公司i 在行业j 中所占的市场份额。

赫希曼-赫芬德尔指数包含了市场份额的全部信息，可以有效地反映行业的集中情况。

按上式计算每个行业每年的H 值。

较低的赫希曼-赫芬德尔指数值意味着市场中存在众多竞争厂商，每个厂商所占有的市场份额相对都很小，市场竞争激烈；而较高的赫希曼-赫芬德尔指数值则意味着市场中的几个大公司占有了绝大部分的市场份额，市场竞争不激烈，因此赫希曼-赫芬德尔指数可以作为市场竞争程度的一种度量。

通常在计算赫希曼-赫芬德尔指数时都选择主营业务收入来计算公司i 在行业j 中所占的市场份额，记为H(Sales)，其描述性统计结果如表1所示，可见于国外市场相比，我国行业的集中度值普遍偏低。

4. 研究方法从散点图可以看出（H ）和（D/A ）大体呈现为线性关系。