股票内在价值与价格之间关系的文献综述

股票内在价值与价格之间关系的文献综述

摘要：股票作为一种特殊的商品也有其内在价值和外在价格，内在价值表现为股票所能给投资者带来的未来收益。以内在价值为基础，投资者和融资者在具体的市场环境下通过交易博弈最终形成股票的市场价格。本文就股票的内在价值与外在价格之间的关系以及影响二者关系的公司治理因素对相关领域的文献进行了阐述，并且介绍了由于价格严重偏离价值而产生的股票泡沫问题。

关键词：股票价格内在价值公司治理股票泡沫

一、问题的提出

股票价格的不确定性是证券市场上永恒的话题[1]。股票从一级市场发行到二级市场流通以及随之可能发生的股票配售、股票回购、可转债转股的各个阶段，股票价格对市场主体都有不同的指导意义。无论是初始的股价水平还是流通时的股价变化都直接关系到市场主体的决策和盈亏状况，如何评估股票内在价值、如何完善股价形成机制是各方都密切关注的问题。

二、股票内在价值与外在价格

关于股票价格的形成，存在两种极端的观点。一种观点认为，股票存在内在价值，股票价格是其内在价值在一级、二级市场的体现。这类股价决定理论称作基本价值理论。另一种观点认为，股票不存在内在价值。股票价格是股票市场供求双方多种因素影响的结果，其中包括投机行为的影响。由于多种因素的共同作用，股票市场是有效市场，股票价格遵循“随机漫步”( random walk) 的轨迹。这类以效率市场为假设前提的股价决定论，称作“随机漫步理论”。

当股票进入资本市场后，股票价格就成为企业价值的可观察的市场表现[2]。股票价格是价值因素、环境因素等各种影响因素集合的表现，其中任何单一的因素都不可能完全解释现实股价的形成原因。价值是企业内在资本及其产生经营能力的表示。下面本文就股票内在价值与股票价格之间的关系展开阐述。

有效市场假说(Efficient Markets Hypothesis, EMH) 是经典金融学中最重要的命题之一。有效市场假说的概念由Samuelson (1965) 首次提出[3]，经Eugene Fama 和Michael Jensen 等学者的努力，将其发展成一套认识金融市场的理性分析框架[4]。有效市场理论在20 世纪70 年代达到顶峰，并一直是经典金融学的主流思想。有效市场假说的经典定义来源于Fama(1970)[5]，即“价格总是‘完全反映(fully reflect) ’了所有可得信息(all available information)

的市场被称为是‘有效的’。

关于市场有效性的实证研究源于20世纪60年代。1968 年，波尔和布朗( Ball and Brown, 1968)对年度报告盈利数字与股票价格之间的关系作了实证研究，发现公司的剩余收益与股票投资者的超额收益之间存在正相关关系，即能获得超额盈利( 即好消息) 的公司，其股票投资者能够获得超额报酬( Abnormal Return) ；反之则否[6]。与此同时，比弗( Beaver, 1968)研究了公司信息披露中财务报告对股票价格的影响，结果发现在公司年报披露的当周，其股价的波动幅度和交易量均显著地高于其他交易周[7]。波尔和布朗、比弗所倡导的这一经验研究方法一般被称为信息观( Information Perspective) ( 汤云为，陆建桥，1998)[8]。它隐含着一个重要的理论假定，即市场对股票的定价是有效的，股票价格反映了公司内在价值。但它仅研究会计信息与股票价格之间的关系，不考虑市场是怎样把信息转换到股价中去的，因此，在这种方法下，股票价格的形成是一个黑匣子。在随后的数十年中，信息观在证券市场研究中一直占据主导地位。

直到20 世纪80 年代末90 年代初，研究者们发现股票市场存在过度反应和反应不足等异常现象，股票价格不仅反映了信息，还反映了噪音交易者( Noise Traders) 的噪音( Black, 1986)[9]，从而人们认为股票市场可能并没有像所假设的那样有效( Ball, 1995)[10]。

这些问题的出现是对市场有效性假说的质疑，这就促使人们转变研究重点，重视股票的内在价值与会计信息的相关性，关注股票的计价模型( Valuation Model)。内在价值是50多年前约翰·伯尔·威廉姆斯在《投资价值理论》中提出的，巴菲特将其浓缩为：“今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余期间能够期望产生的，以适当的利率贴现的现金流入和流出。

1930，欧文·费雪( Irving Fisher)提出了确定条件下的价值评估理论。在确定性情况下，投资项目的价值就是未来各期现金流量按照一定利率折算后的贴现值。若预期现金流贴现值大于现在的投资额，则值得投资；否则投资没有价值[11]。在他这一思想理论的指导下，派生出多种企业价值评估模型，其中最著名的就是Williams( 1938) 的股利贴现模型。他认为，股票的内在投资价值是“将今后能领取的全部股息加以资本还原的现在价值的总和”，买进股票意味着“现在财富和未来财富的交换”。由此，Williams 推出了以股利贴现来确认股票内在投资价值的最一般的表达式[12]。在这一模型的基础上，Myron J. Gordon 等人提出了零增长股利贴现模型、固定增长股利贴现模型以及有限增长期股利贴现模型。1938年，Preinreich 提出了剩余收益定价模型，当时这个模型是直接基于股利贴现模型而建立的。由于没有明确的优于股利贴现模型的理论基础，证券市场也没有发展到能提供足够稳定的数据对其正确性进行检验的程度，因此该模型并没有被人们接受。直到20世纪80 年代末90 年代初，股票内在投资价值模型有了新的进展。Collins , Kothari ( 1989)等研究表明，会计盈余与公司内在价值相关[13]；Landsman ( 1986)[14]，Barth ( 1991)[15]，Shevlin ( 1991)[16]的研究认为，账面净资产包含公司未来活动的相关信息，而且在理论上如果存在强势有效市场的话，

仅仅运用账面净资产就足以进行公司内在价值的估价，这时其他任何信息都是多余的。基于这一研究结果，学者们得出了公司内在价值与剩余收益和账面净资产的函数关系。其中最有影响力的模型是基于帐面价值和剩余收益的F-O 模型。在深入研究净剩余理论的背景下，奥尔森和弗尔森( Ohlson and Feltham)将股票价值与股东权益和未来收益联系起来，提出了一种基于账面价值和未来收益的内在投资价值模型，即F-O 模型。奥尔森( Ohlson, 1995)[17]在剩余收益定价模型的基础上假定剩余收益和其他信息遵循特定的一阶自回归过程，把公司股票的内在价值表示为股票账面值、剩余收益和其他信息的线性组合，构建了一个动态线性信息模型( linear informat ion model) ，利用这一动态模型对定价模型进行实证分析。进一步地，弗尔森和奥尔森( Feltham and Ohlson, 1995) 通过合作证明了公司股票内在价值与股票账面值、剩余收益和其他信息之间的线性关系[18]。他们的模型后来在理论界被广泛地接受, 并以两人的名字命名为F-O 模型。以F-O 模型为基础的实证研究充分证实了该模型的解释能力。Bernard( 1995) 、Penman & Sougiannis( 1996) 和Francis 等人( 1997)的实证结果证明，与股利和现金流贴现模型相比，F-O 模型能更好地预测和解释股票价格[19]。Frankel ，Lee( 1998) 和Dechow 等( 1999) 通过实证研究发现，与现行的其他模型如较简单的市净率策略相比，基于F-O 模型的策略可以获得更高的超额收益[20]。科基( Koji Ota, 2001) 把奥尔森等人的假设延伸到高阶自回归过程，获得了包括奥尔森线性模型在内的7种形式，并运用日本证券市场的实例进行了检验。研究表明通过附加信息可以提高奥尔森模型的解释力，但是却不得不付出误差项序列相关性提高的代价[21]。李贵河( Gunhee Lee, 1999) 用韩国公司的财务数据对奥尔森模型和弗尔森-奥尔森模型进行了实证分析，并对韩国证券市场与美国证券市场进行了比较[22]。

尽管Fisher，Williams等学者提出的股票内在价值理论极具开创性，但由于市场充满着太多不确定性，在完全确定的前提下研究企业的价值存在着不容忽视的缺陷，并且现实中企业的资本结构，股利政策等千差万别，股利贴现模型的参考价值也有一定的不足之处[23]。针对不确定性问题，莫迪里安尼和米勒(Modigliani and Miller,1958) 提出了著名的MM 理论[24]。MM 理论主要解决的是不确定情况下企业价值评估方法，并回答了企业价值与企业资本结构关系的问题。在引入不确定性时，他们认为每一个企业的收益流量是不确定的，可以当作服从某种分布的随机变量，而股票的收益是指在一段时间内该股票能够带来的期望收益。在不确定情况下，企业价值的定义是：在资本市场有效率的条件下，企业的市场价值等于企业的权益市场价值和债务市场价值之和。莫迪里安尼和米勒的理论框架是现代价值评估的思想源泉，它促进了现代价值评估理论的蓬勃发展。

在国内，田志龙，李玉清( 1997) 最早对净剩余收益进行了介绍[25]。随后，汤云为、陆建桥( 1998) 从会计研究的角度，着重介绍和剖析当代证券市场基本理论，评价各种理论的得失和适用条件[26]。赵宇龙(1998) 对上海证券市场的研究发现，未预期会计盈余的符号与股票非正常报酬率的符号之间存在统计意义的显著相关，这一发现支持会计盈余数据的披露