青海中信国安投资分析

2007A 2321 2142 325 0.42 70.7 11.9 4.5 4.55% 0.24
2008E 3252 1009 632 0.81 36.4 25.9 4.1 6.87% 0.28
2009E 4722 1704 1182 1.42 20.7 15.2 2.9
11.79% 0.34
推荐 首次评级
＋1000 吨
2007 0. 42
2008E 0.81 0.84
2009E 1.42 1.44
2010E 1.95 1.97
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公司深度分析/传媒行业
2
－1000 吨
碳酸锂价格
＋5000 元 －5000 元
数据来源：中国银河证券研究所
0.79
1.39
1.92
我们与市场不同的观点： 1、市场对公司多元化发展存有疑虑, 我们认为公司的主营业务“多而精”。资源开发方面, 公司在青海格尔木的严酷环境下已经辛勤耕耘了 7 年。同样, 自上市以来公司就进入有线电 视网络运营行业, 目前拥有国内最大的有线电视用户规模(不考虑权益比例)。 2、市场对碳酸锂达产还存有疑惑。我们认为经过近 2 年的调试期, 公司碳酸锂产能有望 在 08 年开始释放, 同时即使考虑到碳酸锂产量的风险, 钾肥项目也能对公司业绩增长形成稳 定的支持。
中信国安（000839）
2008 年 03 月 26 日
公司深度报告 传媒行业
盐湖资源深度开放和数字电视运营服务引
领公司长期高速成长
投资要点：
z 青海国安资源开发: 主要产品“量升价涨”值得期待。 未来 3 年公司将提升钾肥产能至 75 万吨, 碳酸锂 2.6 万吨, 并建设年 产轻质氧化镁 5 万吨、氢氧化镁 10 万吨和高纯镁砂 5 万吨工程。 我 们预计钾肥价格将保持年均 10%的增长, 而碳酸锂价格将维持 4 万元/ 吨的价格, 镁化合物亦属于全球性的稀缺资源, 价格将稳步上涨。 在 产能扩张和价格上涨的双重因素推动下, 我们预计青海国安的营业收 入和净利润的 3 年复合增长率将达到 100%。
3、市场担心碳酸锂价格的下跌, 我们对其长期价格走势保持乐观。锂电池的长期高速增 长将带动碳酸锂保持 7%的年均需求增长, 而全球产能的释放存在很大不确定性。 根据我们的 供需模型, 碳酸锂供应未来仍然偏紧, 价格将维持高位。
公司估值与投资建议： 同相比, 无论是成长性还是经营风险, 中信国安都有明显优势, 而中信国安的估值相对偏 低, 我们以目前国内钾肥股 09 年 30 倍的 PE 水平计算, 公司半年期目标价为 43 元, 而根据我 们的 DCF 模型, 公司的合理股价为 45.3 元, 给予“推荐”评级。 股价表现的催化剂： 1、 钾肥和碳酸锂价格的持续上涨;
z 有线电视运营: 数字电视带来腾飞的翅膀。 2007-2010 年, 公司的数字电视用户将从目前的 90 多万户增加到 700 万户。在数字电视提价和增值服务全面开展的推动下, 我们预计公司 有线电视业务净利润将保持年均 30-35%的复合增长。
z 估值与投资建议。 同国内其它钾肥股和有线电视网络股相比, 中信国安的估值明显偏低, 我们以目前国内钾肥公司和有线电视网络运营公司 09 年 30 倍的平均 PE 水平计算, 公司半年期目标价为 43 元, 而根据我们的 DCF 模型, 公 司的合理股价为 45.3 元, 给予“推荐”评级。
3. 我们预计公司在 09 和 10 年分别生产轻质氧化镁 1 万吨和 3 万吨、氢氧化镁 3 万吨和 6 万吨、高纯镁砂 1 万吨和 3 万吨, 保守估计销售价格在当前价格的 70%。
4、 公司拥有南京、武汉、合肥等 20 有线电视运营公司股权，是国内规模最大的有线电 视运营商之一。在数字电视用户规模的增长、数字电视提价和增值服务全面开展的推动下, 我 们预计公司有线电视业务 ARPU 值将保持年均 20%-25%的复合增长。
4.1、钾肥产品: 量升价涨值得期待 ............................................................................ 4 4.2、碳酸锂: 收获锂电池的成长 ................................................................................ 8 4.3、镁资源开发: 2009-2010 年的重要利润增长点................................................. 12 4.4、中信国安开发盐湖资源的主要竞争优势和业绩预测 ..................................... 14 五、有线电视业务分析 ..................................................................................................... 19 六、其他业务：平稳发展................................................................................................. 23 七、公司战略与竞争力分析............................................................................................. 27 八、附录 ............................................................................................................................. 28
表 3: 国际估值比较
股票代码 公司名称
P/E
2008
2009
国际主要的钾肥/碳酸锂生产企业
MOS
17.7
AGU
Agrium
14.7
13.1
POT
Potash
21.1
18.1
SQM/A
SQM
25
22
URKA
Uralkali
55.6
19
SILV
Silvinit
44.7
20.7
ICL
Israel Che
氢氧化镁
高纯镁砂
价格(元) 硫酸钾镁 氯化钾 碳酸锂 粗硼酸 粗氧化镁 精硼酸 轻质氧化镁
970 55000
970
30000 110ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ 1800
1130 2600 40000 1300 1800 5000
氢氧化镁
高纯镁砂
毛利率
硫酸钾镁 氯化钾 碳酸锂 粗硼酸 粗氧化镁 精硼酸 轻质氧化镁
72.1% 71.8%
56.5%
63.6% 50% 50%
65.1% 75.00% 73.0%
50% 50% 50.0%
氢氧化镁
高纯镁砂
资料来源: 中国银河证券研究所
2009E
45 20 1.8 1.2 5.4 3 1 3 1
1330 2800 40000 1400 2000 5500 6860 5320 7000
70.1% 75.00% 75.4%
目标价格：43 元
分析师 许耀文
：xuyaowen@chinastock.com.cn ：（8610）6656 8589
市场数据
时间 2008.03.24
A 股收盘价(元)
29.5
A 股一年内最高价(元)
43.6
A 股一年内最低价(元)
21
上证指数
3626
市净率
4.7
总股本（万股）
77999
实际流通 A 股（万股）
主要财务指标
2005A
营业收入(百万元) EBITDA(百万元) 净利润(百万元)
1784 531 225
摊薄 EPS(元)
0.34
PE(X)
86.7
EV/EBITDA(X)
65.1
PB(X)
5.8
ROIC
5.32%
总资产周转率
0.25
资料来源：中国银河证券研究所
2006A 1821 537 442 0.57 52.1 75.3 5.1 4.26% 0.22
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1
一、关键假设与敏感性分析
表 1: 青海盐湖资源开发的销量、价格和毛利率假设
2006
2007
2008E
销售量(万吨) 硫酸钾镁 氯化钾 碳酸锂 粗硼酸 粗氧化镁 精硼酸 轻质氧化镁
13
25
33
10
0.0658
0.18
0.8
0.3
3.5
1.6
4.5
0.5
50% 50% 60.0% 33% 34% 54%
2010E
55 20 2.6 2.4
4 3 6 3
1530 3000 40000 1500
6050 5880 4560 6000
72.3% 75.00% 76.1%
50% 50% 63.6% 32% 33% 53%
表 2: 敏感性分析
每股收益（元） 碳酸锂销量
7.1
3.1
5.3
2.2
14.1
8.9
0.85
1.49
2.04
0.78
1.35
1.86
公司深度分析/传媒行业
二、公司估值分析
相对估值
A 股与中信国安具有可比性的公司主要是盐湖钾肥、冠农股份和有线电视运营公司。从规 模上来看, 中信国安目前已经成为国内拥有用户数最多的有线电视运营商, 并有望在 3 年内成 为国内第三大钾肥生产商和全球第二大碳酸锂生产商。 因此, 我们认为中信国安至少应该给 予与钾肥公司与有线电视网络公司相同的估值水平, 按照 09 年 30 倍的 PE 水平, 公司合理股 价在 43 元。
43504
限售的流通 A 股（万股）
34469
流通 A 股市值(亿元)
131.2
相关研究 2008 年 传 媒 行 业 投 资 策 略 报 告 (2008.1.1)
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公司深度分析/传媒行业
投资概要：
驱动因素、关键假设及主要预测： 1、我们预计公司硫酸钾镁肥 08-10 年销量分别为 30 万吨、45 万吨和 55 万吨, 价格由 1130 元/吨提升到 1530 元/吨。氯化钾未来 3 年销量分别为 4 万吨、15 万吨和 20 万吨, 价格由 2600 元/吨提升到 3000 元/吨。公司将成为国内规模第三大的钾肥生产商。 2、我们预计公司碳酸锂未来 3 年产量分别为 0.8、1.8 和 2.6 万吨, 价格维持 4 万元/吨 不变。公司将成为国内最大、全球第二大的碳酸锂生产商, 拥有对碳酸锂的市场定价权。
2、 公司收购新的硫酸钾镁产能; 3、 集团公司注入新的有线电视公司股权; 4、 公司投产氯化钾项目。 主要风险因素： 1、 碳酸锂产能释放情况未达到公司规划预期;
2、 碳酸锂价格下跌;
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公司深度分析/传媒行业
目录
一、关键假设与敏感性分析............................................................................................... 2 二、公司估值分析 ............................................................................................................... 3 三、总的业绩展望: 盐湖资源深度开发和数字电视用户ARPU的加速提升推动公司未 来业绩的持续增长 ............................................................................................................... 4 四、青海盐湖资源开发分析............................................................................................... 4
30.6
19.0
国内钾肥上市公司
000792
盐湖钾肥
45
37
600251
冠农股份
208
31
国内主要的有线电视运营商
歌华有线
600037
39
27
东方明珠
600832
45
38
电广传媒
000917
35
30
广电网络
600831
32
27
EV/EBITDA
2008
2009
11.2
7.5
10.5
10.3
13.4
12.0