正邦科技研究报告：国泰君安--正邦科技：占据区位优势,产业纵向延伸2007-8-17

2006
数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究所
图 5：主要产品及综合毛利率
14%
12%
10%
8%
6%
4%
猪饲料
禽饲料
2%
水产料
综合毛利率
0%
2004
2005
2006
数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究所
图 6：主营业务利润构成
100%
80% 60% 40% 20%
养殖 其它料 水产料 禽饲料 猪饲料
表 3：我国饲料各细分市场竞争态势
细分市场
市场领先者
市场挑战者
猪饲料
正大
新希望、正邦、 正虹、湘大
淡水鱼料
通威
广东海大
海水鱼料
广东恒兴
通威、广东海大
虾料市场
广东恒兴
广东海大、通威
鸡、鸭料
Biblioteka Baidu
正大、六和
湘大、正邦、 正虹
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市场跟随者 中牧、天康
/ / / 新希望、通威
正邦科技(002157)
4. 行业地位
根据《全国饲料工业统计资料（2004－2005）》和国家农业部有关文件，2004 年，正 邦科技饲料产量排名全国第十位；2005 年排在正大、新希望及通威股份等之后，居第 八位。公司在国内特别是在江西省及周边省具有较高的市场地位，在江西省局部地区 市场占有率高达 50%以上。公司猪料无论在原材料成本、饲养效果、饲料转化效率方 面均与正大集团、新希望、正虹科技水平相当。公司的某些特定饲料品种，如江西崇 仁麻鸡饲料、江西泰和乌骨鸡饲料处于绝对的领先地位。
饲料工业贡献在于，在全国人均占有粮食基本保持不变的情况下，随着工业饲料 产量的增长，人均肉类占有量有了大幅度增加，饲料工业的发展节省了粮食消耗。 2005 年，我国人均饲料消耗量只有 60 公斤，远未达到发达国家水平（305 公斤）。 随着我国人们生活水平的提高，对肉蛋奶等畜牧养殖产品需求将不断增加，国内 饲料行业仍有很大的发展空间。
6428
7031
7757
8117
0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
数据来源：饲料工业协会，国泰君安证券研究所
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表 2：2015 年我国饲料产品社会需求量预测
动物品种
产量（万吨） 料重比 工业饲料普及率
我国饲料工业自 70 年代初创以来，一直保持迅速发展的良好趋势。1991 年至 2005
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正邦科技(002157)
年间，我国饲料产量由 3570 万吨增加到 10732 万吨，占世界总量的 1/8，年均复 合增长率达 7.62%，完成了从手工作坊式的生产到世界第二大饲料生产国的飞越。 饲料行业在全国近 40 个工业行业中排名 20 位左右，已经成为我国农业中工业化 程度最高的产业。
0% 2004
2005
2006
数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究所
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正邦科技在国内特别是在 江西省及周边省具有较高 的市场地位，在江西省局 部地区市场占有率高达 50%以上。某些特定饲料品 种，如江西崇仁麻鸡饲料、 江西泰和乌骨鸡饲料处于 绝对的领先地位。
公司的进一步扩张奠定基础。
z 我们对其 07-09 年的业绩预测为 0.50、0.75、0.94 元。
z 我们的新股首日定价模型显示，正邦科技首日收盘价为 44 元。基于其 盈利能力、成长性、纵向一体化等基本面因素，我们认为正邦科技合理 价位应该在 30 元左右。
财务摘要（百万元）
2005A
2006A
本次发行前公司共有 5 家股东：正邦集团有限公司，自然人刘道君，华大企业有 限公司，江西永惠化工有限公司，武汉新华扬生物有限责任公司。其中，正邦集 团有限公司的持股比例为 60.731%，为公司的第一大股东。正邦集团董事长林印 孙持有正邦集团 85%股权，为正邦集团与正邦科技的实际控制人。正邦集团有限 公司是一家以农业为基础、在农业产业化领域内不断进行产业拓展经营，总资产 8.7576 亿元，年销售收入 40 多亿元的大型农牧企业集团，现有员工 10000 多人， 经营范围为对农业、化工业、食品业、畜牧业等领域的投资，饲料批发、零售， 肉食品生产、加工、批发、零售、教育信息咨询。
工业饲料需求量（万吨） 7,542 811 2,776 3,218 398 1,296 1,539 200 17,780
3. 主营业务分析
饲料业务是公司收入的主要来源，过去 3 年占总收入比重超过 97%；其中猪饲料又是 饲料产品的主力品种，占营业收入超过 60%，第二位的是禽饲料，占比 25%左右。猪 饲料毛利率在成本上升的背景下连续 3 年提高，明显高于行业均值，原因是毛利率较 高的预混料比重上升。相应的，猪饲料对主营业务利润的贡献一直在 70%以上。
z 饲料工业的意义在于用最少的粮食消耗生产更多的动物蛋白，随着 我国人们生活水平的提高，对肉蛋奶等畜牧养殖产品需求将不断增
发行前财务数据（2006）
每股净资产（元） 净资产收益率（％） 资产负债率（％）
2.19 23.4% 72.1%
加，国内饲料行业仍有很大的发展空间。
z 饲料收入过去 3 年占正邦科技营收比例超过 97%，猪饲料比重超过 60%。 主要股东和持股比例
主营收入
(+/-)% 经营利润（EBIT） (+/-)% 净利润
(+/-)% 每股净收益（元） 每股股利（元）
1,067 60.9%
33 9.6%
22 11.1%
0.29 0.07
1,117 4.7%
46 40.3%
29 32.9%
0.38 0.00
注：每股净收益按发行后的总股本计算
2007E
1,299 16.3%
正邦科技(002157)
1. 公司概况
江西正邦科技股份有限公司（以下简称“正邦科技”或“公司”）是一家主营饲料 生产、销售的外商投资股份制企业，业务范围涉及畜禽饲料、添加剂预混合饲料 的生产和销售、饲料添加剂的研发、生产和销售、畜禽及水产品育种、养殖和销 售以及肉及肉制品的经营、粮食收购。
“正邦牌”猪饲料被认定为“中国名牌产品”，“江西省名牌产品”。“正邦”商标 被认定为“江西省著名商标”。公司的“仔猪代乳饲料”、“仔猪预混合饲料”等五 个产品被江西省科学技术厅认定为“高新技术产品”。2004 年，公司被江西省科学 技术厅认定为“高新技术企业”；2005 年，公司被国家农业部列为全国饲料工业十 强；2006 年，公司被国家农业部认定为“农产品加工技术创新机构”，公司技术部 被江西省经委认定为“省级企业技术中心”。
市场补缺者 北京大北农
/ / / 北京大北农
5. 竞争优势
5.1. 研发创新+品牌
正邦科技的研发、品牌是 其特色，占据良好的区位 优势，依据其特有的营销 管理模式，已经开始了产 业链纵向延伸的步伐。
公司主导产品均系自行研制并拥有完全自主产权的高新技术产品，采用了先进的生物 酶制剂、微生态制剂等添加剂配制技术，有效提升了产品质量。公司长期从事畜、禽、 水产饲料的研究开发，形成了优质“双肌臀”大白猪种猪、仔猪饲料等居于行业先进 水平的饲料配方和配套专有技术，不断提高了饲料报酬率，形成了高效养殖饲料产品。
发行后比例 45.4% 16.5% 7.1% 5.0% 0.7% 25.2% 100%
饲料工业的意义在于用最 少的粮食消耗生产更多的 动物蛋白，随着我国人们 生活水平的提高，对肉蛋 奶等畜牧养殖产品需求将 不断增加，国内饲料行业 仍有很大的发展空间。
2. 行业背景
饲料行业是连接种植业、畜牧业及养殖业等农业产业链条中极其重要的一个环节。 随着人们对绿色肉蛋奶类食品要求的增强，人们必将对对养殖、畜牧业及其上游 产业-饲料业提出更高的要求。
12000 （万吨） 10000
8000 6000
124 138 701 890
配合饲料
224 1096
253 1249
浓缩饲料
添加剂预混料 472
406
301 1419
316 1764
326 1958
2224
2498
486 2456
4000 2000
5475
5557
5577
5912
6087
6239
表 1：本次发行前后股本结构
股东名称
持股数（万股）
正邦集团有限公司
3419.0
刘道君
1245.2
华大企业有限公司
534.7
江西永惠化工有限公司
374.4
武汉新华扬生物有限责任公司
56.4
本次发行
1900.0
合计
7529.7
数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究所。
发行前比例 60.7% 22.1% 9.5% 6.7% 1.0% / 100%
图 1：2005 年世界主要国家年人均饲料占有量（公斤）
800 703
700
600 506
500
436
400
355
305
300
222 228 236
189
200 111
100 60
0 中国 俄罗斯 日本 德国 墨西哥 巴西 法国 西班牙 美国 加拿大 平均
数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究所
图 2：1997-2006 年全国饲料产品产量及变化趋势
图 3：分产品营业收入（百万）
1,200
1,000 800 600 400 200
养殖 其它料 水产料 禽饲料 猪饲料
0 2004
2005
2006
数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究所
图 4：营业收入构成
100%
80% 60% 40% 20%
养殖 其它料 水产料 禽饲料 猪饲料
0% 2004
2005
股
票
研
究
正邦科技(002157)
食品加工制造业/食品饮料业
发行价：
占据区位优势，产业纵向延伸
11.09 上市首日定价区间：
新
30.00-40.00
股
询
秦军
21-62580818-768
价
qinjun@gtjas.com
发行上市资料
2007.08.17
定
本报告导读：
基于企业基本面给出盈利预测与合理价格区间，
价
结合市场因素给出预期首日价格区间及收盘价。
分
投资要点：
总股本（万股） 发行量（万股） 发行日期 发行方式 保荐机构
7530 1900 2007.08.03 网下询价＋网上申购 国信证券
析
z 正邦科技业务范围包括畜禽饲料、添加剂预混合饲料的生产，畜禽
预计上市日期
2007.08.20
及水产品育种、养殖。在研发、创新、品牌等方面具有优势，为江 西省高新技术企业。
猪肉
5,587
3.0:1
45%
牛、羊肉
1,352
2.0:1
30%
禽肉
1,983
2.0:1
70%
禽蛋
2,926
2.2:1
50%
奶类
3,322
0.3:1
40%
海水养殖
1,600
1.8:1
45%
淡水养殖
1,900
1.8:1
45%
其他
/
/
/
合计
18,670
/
/
数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究所
正邦科技(002157)
预混料比重提高，使公司能在成本上升时期不断提高毛利率，且明显高
正邦集团有限公司
45.4%
于行业均值。猪饲料对主营业务利润的贡献超过 70%。
刘道君
16.5%
z 正邦科技在江西省及周边省具有较高市场地位，在江西省局部地区市场
华大企业有限公司
7.1%
占有率高达 50%以上。公司的某些特定饲料品种，如江西崇仁麻鸡饲料、 江西泰和乌骨鸡饲料处于绝对的领先地位。
现在全球饲料行业的扩展大部分是基于人口增长不可逆转的趋势和发展中国家日 益加快的城市化进程，这一发展基础与以往人均食物消费的快速增长大不相同， 具有深远的意义。目前，统筹畜牧业上下游、实现食品企业一条龙生产已成为主 流，国际大型饲料企业往往在饲料产业规模化的同时，还将业务向上下游拓展， 进入养殖业和食品业，个别公司还介入种植业，各种业务都具备相当规模。
z 正邦科技的研发、品牌是其特色，占据良好的区位优势，依据其特有的 营销管理模式，已经开始了产业链纵向延伸的步伐。
z 本次募集项目都是在原有市场基础上的发展，准备较为充分。这些项目
江西永惠化工 武汉新华扬生物 本次发行 合计
5.0% 0.7% 25.2% 100%
建成并达产后，可进一步丰富公司产品线，使公司更好地占领市场，为
通过十几年的发展，公司的产品已得到了社会的广泛认同。在某些专有养殖品种地区 （如：江西崇仁麻鸡、江西泰和乌骨鸡），公司饲料产品占据了当地主导市场。“正邦 牌”猪饲料被认定为“中国名牌产品”，“正邦”牌饲料被认定为“江西省名牌产品”。 “正邦”牌商标被认定为“江西省著名商标”。公司的“仔猪代乳饲料”、“仔猪预混合 饲料”等五个产品被江西省科学技术厅认定为“高新技术产品”。
61 32.4%
38 31.4%
0.50 0.10
2008E
1,870 44.0%
78 29.4%
57 49.2%
0.75 0.15
2009E
2,701 44.4%
105 34.4%
71 25.1%
0.94 0.19
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正邦科技业务范围包括畜 禽饲料、添加剂预混合饲 料的生产，畜禽及水产品 育种、养殖。在研发、创 新、品牌等方面具有优势， 为江西省高新技术企业。