华夏幸福服务方案设计

西南财经大学Southwestern University of Finance and Economics

课程产品设计

论文题目：华夏幸福融资服务产品设计

课程名称：金融衍生工具

学生姓名：王雨晴

学号：219025100088

所在学院：金融学院

年级/专业：2019金融专硕

2019年12

华夏幸福融资服务产品设计

一、华夏幸福的基本分析

（一）华夏幸福业务分析

华夏幸福创立于1998年，在2002年转型以后主要负责综合性园区的开发、建设与运营。为借助资本市场的力量实现规模发展，2007年华夏幸福基业股份有限公司成立，并且在2011年成功上市。华夏幸福的商业模式包括开发模式和盈利模式。开发阶段，主要是与政府合作进行地产开发和园区建设。盈利模式上，华夏幸福涉及的面很广，不仅仅局限于开发用地，还包括基础设施建设、物业管理、综合服务和产业发展服务。不同于其他房地产企业仅专注于房地产开发，华夏幸福持续对产业新城进行升级，因地制宜为入驻地打造产业集群，拥有强大的招商平台。华夏幸福拥有全球最大的产业发展团队，覆盖从创新孵化、投资咨询、楼宇招租到产业集群招商的全业务链，在这个建设过程中，一方面发展了城市的产业，有助于华夏幸福的地产业务后续发展；另一方面，华夏幸福通过扶持产业的发展，可以获得产业壮大后带来的投资回报。

（二）所在行业分析

2019年12月16日，国家统计局发布商品住宅销售数据。数据表明一线城市房价环比增长趋势明显，二三线些许下降，房价走势总体平稳。长三角、粤港澳地区的住宅需求支撑度高，中部地区略显疲软。华夏幸福以京津冀区域为主，在珠三角、长三角、中原城市处于不断提升的状态。因而此次房地产行业的放缓对华夏幸福的高效经营影响不大，而且华夏幸福作为产业新城运营商，不断开发着新的商业模式，力求实现“规模+效益”的高质量发展。

（三）公司财务分析

房地产本质是现金流企业，风险的控制其实就是现金流控制。产业新城模式投入大、回报周期长。华夏幸福通过与地方政府签订PPP协议，获取整个区域的开发和运营权，进而在该区域进行楼盘项目、基础设施、公共设施、产业园和产业港，以及城市配套的建设。这样的模式工程量大，需要较长周期才能正常经营获利。这种模式在开发环节需大量投入资金，而资金都是要华夏幸福垫付的，这就直接导致华夏幸福的资金链是需要源源不断被补充的。

通过对华夏幸福的财务指标分析，可以看出华夏的总资产一直处在不断扩张的状态，相应地应收账款也是比较快速地上涨，但是存货的量比较平稳。这说明华夏幸福在商品住宅开发和销售上一直是处于经营良好的状态，但是在尾款的收取上存在资金的滞后问题，这主要是因为华夏幸福的合作方一般是政府机构，资金的收取上会存在一定的滞后，但是不会出现违约的情况。在融资方面，华夏幸福对融资的需求还是处于比较高的水平，资产的规模扩张毕竟离不开资金的大规

模资产，华夏幸福在后期的融资上还存在巨大需求。

表1.1华夏幸福财务指标（亿）

科目2017年2018年2019年（3季度）总资产3484.863679.604453.34

应收账款189.10344.38387.69存货2297.942545.232776.13

长期股权投资40.3842.4246.62

投资性房地产28.7422.4622.46应付债券389.67580.75695.71

长期借款370.74530.33540.79

永续债90.0090.0080.00营业总收入596.35837.99643.18净利润88.40117.4697.46

对华夏幸福的财务杠杆进行分析，也可以得到同样的结论。虽然近年来华夏幸福的资本负债率一直处于不断上升的高位，这也主要是房地产公司都有的正常负债率。而且随着负债率的上涨，资产的扩张，华夏幸福的营收是能保持同步上涨的幅度，净利润和每股收益上也表现良好。具体指标如下表：

表1.2华夏幸福杠杆指标

2017年2018年2019（3季度）

长期资本负债率0.520.670.65权益乘数 5.297.48 6.64

资产负债率0.810.870.85

每股收益 2.85 3.79 3.18

二、华夏幸福的历史融资工具

2018年，华夏幸福融资总金额1390.39亿元，其中银行贷款487.2亿元，占融资总金额的35%。债券(票面)融资规模791.62亿元，债券期末余额624.75亿元，信托、资管计划等其他融资余额278.44亿元。报告期内，公司融资加权平均利息率为6.42%，其中银行贷款的平均利息成本6.15%，债券平均成本为6.22%，信托、资管计划等其他融资的平均利息成本7.41%。

房地产行业由于周期长，变现慢，因此行业的整体资产负债率都较高。但是华夏幸福的资产负债率一直都处在80%以上，比其他房企都高。如此高的负债率使得华夏幸福很难在银行贷款上获得规模更大、成本更低的资金。华夏幸福作为园区开发和产业建设为一体的公司，日常经营活动的展开必然离不开大量现金流

的支持。华夏幸福也一直不断在尝试新的融资方式来开拓资金需求。常用的融资方式如下所示：

（一）债券融资

华夏幸福在债券发行上需求较大，2018年华夏幸福累计发行超短融、公司债、私募债183亿元，平均融资成本为6.42%。2019年由于房地产行业整体融资环境收紧，导致集团平均融资成本为7.23%。华夏幸福在对待新型融资工具上一直秉持开放的态度，寻求多样化融资工具。2019年11月6日，华夏幸福发布公告通过信托公司设立信托计划，公开发行25亿永续债，也就是投资期限为无定期限。初始利率为9.424%，从第2年开始，每年跳升利率增加2%，直至利率达到12%。普通债券融资的利率成本过高，定期的现金支出给企业的经营现金流带来较大的压力。

（二）租赁融资

2014年3月28日，华夏幸福全资三级子公司大厂鼎鸿向外贸金融租赁公司融资。该子公司将其所拥有的大厂潮白河工业园区地下管网，出售给外贸租赁之后再租回使用，融资金额3亿元，每年利率为7.0725%。5月10日，大厂鼎鸿拟向外贸金融租赁公司融资2.86亿元。8月12日，大厂鼎鸿将其所拥有的福喜路一期地下管网以售后回租方式，向广州越秀租赁融资租赁公司融资5398万元。此次融资期限为2年，年租息率在6.15%到7.0725%。租赁融资的方式成本较债券融资稍低，但是融资的对手方很难找到，存在很高的交易成本。

（三）夹层融资

公司向投资者进行股权让渡，获得资金，并约定未来某一年先以特定价格进行回购，以差价赋予投资者收益，这就是夹层融资。2013年11月，由华澳信托募资10亿元，投入华夏幸福旗下的北京丰科建。其中向北京丰科建增资7.6亿元，向北京丰科建提供信托贷款2.4亿元。交易完成后，华澳信托对丰科建持股66.67%，九通投资持股33.33%。这种融资方式的好处在于，在子公司经营业绩不好的时候，华夏幸福作为大股东转让股权成为小股东，这样就不会使得该子公司出现在合并报表中，是一种有利于华夏幸福的财务处理方式。夹层融资带来的风险就是大股东未来不支持回购，这就会导致经营权的分散。

（四）资产支持证券

2015年11月23日，上海富诚海富通资产管理有限公司拟设立“华夏幸福物业一期资产支持专项计划”，以专项计划募集资金购买幸福物业所享有的物业费债权及其他权利，根据该收益权设定相应的资产支持证券，投资者购买证券的资金将对付给华夏幸福公司，作为权利转让的收益。资产支持证券是基于未来收益设计的证券，可以帮助华夏幸福快速融通资金。

华夏幸福融资工具一直都是热衷于尝试不同新型的融资工具，目前大规模扩

张的态势也表明华夏幸福的融资需求也是比较高涨的，一方面为了进行地产的开发，另一方面也是为了新城建设和不断培育城市产业建成。华夏幸福作为一个优良的招商平台，一直致力于打造先进产业集群。华夏幸福近年来实行更加开放的合作战略，在中国平安入股之后，公司的财务结构持续优化，融资能力逐步提升，投资者的青睐程度也将更高，更加低成本高效率的创新型融资工具也将是华夏幸福在规模扩张道路上的必然选择。以上四种融资工具都存在相应的融资成本过高，特别是在长期融资方式上，使公司承担较高的资金流出的压力。面对融资规模大，期限较长的华夏幸福，结构化融资工具是一个很好的选择。结构化融资工具通过在债券里面附上不同的权利，在投资者获得固定收益的同时，还能享受权利带来的额外收益。这种收益方式对投资者极具吸引力，将使得发行成本降低，同时由于权利的收益是不确定的，公司可以确定的是固定收益支出的部分，相较于同样期限的融资方式，此种融资工具通过附权降低了融资成本。

三、融资服务产品设计---股票联结票据

（一）产品设计原理

基于华夏幸福的融资需求，本公司为华夏幸福公司设计了一款结构化融资工具---股票联结票据。股票联结票据是固定收益证券与股票奇异期权的组合。华夏幸福通过发行内含奇异期权的债券，相比较直接发行债券，股票联结票据降低发了行人的融资成本。

对于投资者来说，可以获得的收益是无风险的，包括固定收益证券部分带来的收益还包括期权部分带来的收益。因此本产品对于风险偏好下行的投资者还是极具吸引力的，这对于发行方华夏幸福公司而言，能够保证证券的顺利发行。此奇异期权设计的收益结构为：以一份该奇异期权为例，当华夏幸福的股票价格低于K1时，得到固定金额的收益K1，当华夏幸福的股票价格处于K1和K2之间时，投资者可以得到一只股票，当股票价格大于K2时，投资者得到一份执行价格为K2标的资产为华夏幸福股票的看涨期权。投资者的收益结构如图所示：

图3.1投资者收益结构

（二）产品参数设计

为了合理地设计K1和K2，我们采用蒙特卡洛模拟法预测股票3年后的价格，

然后根据路径的概率合理地设置K 1和K 2。不同的K 1和K 2对应出不同的概率，在不同的区间里面，计算出区间收益率，然后计算出加权收益率。当奇异期权的收益率可以完全确定后，根据华夏幸福以前的融资策略可以得到一般的融资成本。历史融资成本减去奇异期权的收益率即可得长期债券的固定利率成本。

1.股票波动率的设计

选取2017年12月18日至2019年12月13日共488个交易日的华夏股票数据，数据来自于国泰安数据库。金融资产的数据一般是进行对数差分处理，考虑对数收益率。r t 为某金融资产时间序列的对数收益率序列。

图3.2华夏幸福股票收益率

观察上图收益率波动情况，可以发现收益率的波动率表现出聚集性，也就是大波动的后面跟随着大的波动，小的波动后面跟着小的波动。对此本文采用GARCH （1,1）模型预测，GARCH 模型可以很好地解决波动的聚集性问题。模型如下所示：

22201121

t t t t t t t t r a a a μσεσαασα???=+?=??=++? 通过R 软件进行模拟，模拟结果如下表：

表3.1 GARCH （1,1）

Estimate Std.Error P μ

-1.132*10-4 1.045*10-3 0.000 α0

1.142*10-5 1.172*10-5 0.00167 α1

4.97*10-2 2.017*10-2 0.000 α2 9.314*10-1 3.228*10-2 0.000

通过各系数的显著性，可以判断GARCH （1,1）模拟较优，同时可预测得股票收益率的日波动率为0.017432。

2.蒙特卡洛模拟S T

2019年12月13日华夏幸福的股票价格为27.5，此价格作为期初价格，年无风险利率为1.5%，无风险利率的设置来源于国泰安数据库。为了进行S T 的预测，假设股票价格指数S T 的变动遵循几何布朗运动。此假设表示为：

①随机变量S T+n /S T 独立于T 时刻及此前的所有价格；

②ln （S T+n /S T ）是均值为n μ，方差为n σ2的正态随机变量。

则称价格集服从漂移参数为μ，波动参数为σ的几何布朗运动。我们通过蒙特卡洛模拟方法模拟华夏幸福在未来3年的价格走势：

21exp(()2

t t t D D S S r t σσ+?=??+ 其中S t =27.5，r D =1.5%/252=0.0041%，σD =0.017432。考虑2000次模拟，路径如下图：

图3.3 S T 价格路径模拟

期末价格S T 的分布如下图：

图3.4 S T 价格模拟

根据S T 的分布特点设置K 1和K 2

表3.2 S T 的概率分布

<=15 15~30 30~50 >50 概率 12.85% 49.95% 29.10% 8.10%

为了降低华夏幸福的发行成本，投资者在合适的价格区间内转股是最优的，这样可以避免公司当期的现金流出。为此，我们将K1和K2分别设为15和50。拥有一份奇异期权的投资者在3年后有12.85%的概率得到15元，有79.05%的概率得到价格为15至50的一份股票，有8.10%的概率得到一份执行价格为50的股票期权。

3.奇异期权的收益率

根据S T落入的区间不同，投资者所得收益不同。当股票价格低于等于15时，投资者获得15元；当股票价格处于15至50时，得到一只股票，根据蒙特卡洛模拟的S T，我们可以计算出加权平均股票价格即为27.87；当股票价格大于50时，投资者以50元购买一份股票，同样根据S T在大于50的分布计算出投资者此区间下的收益10.549。以下就是一份奇异期权带来的投资收益：

表3.3 奇异期权的收益

收益（元）15.0027.8710.46

概率12.85%79.05%8.10%

由此可得，一份奇异期权的加权平均收益为24.81元，那么一份奇异期权带来的加权收益率（成本以债券面值1000计算）即为2.481%，年华奇异期权收益率即为0.827%。华夏幸福2019年平均融资成本为7.23%，我们赋予一份债券含奇异期权5份，那么一份债券含奇异期权的年华收益率为4.13%，固定收益部分则用融资成本减去赋权成本，则为3.1%。

表3.4 产品展示

（三）产品优势分析

房地产行业具有周期长、融资规模大的特点，华夏幸福也不例外。华夏幸福的融资期限一般都是中长期，且采取多样化的方式进行融资。为此，我为该公司

设计了期限为10年期，规模为20亿的含权债券，符合以往华夏幸福融资特点。

1.投资者角度

对于投资者来说，此种债券的固定收益部分可以满足投资者的无风险收益要求，含权部分带来的不确定性可以为投资者带来无上限的收益。当股票价格大于50时，投资者所获得的期权收益可以是巨大的。同时，股票价格下跌，投资者同样不会遭受太大的损失，公司将以现金进行支付。投资者的收益率如下图：

表3.5 投资者收益率分布

时间12345678910

收益率 3.1% 3.1%10.60%

3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 17.04%

8.32%

在第三年，投资者可以得到的收益率是很可观的，根据期末股票价格的不同，投资者获得的高收益不同。这种债券，既能保证固定收益部分，又存在高收益的可能性，对于投资者是极具吸引力的。

2.发行方角度

发行成本方面，华夏幸福新发行的永续债券的发行成本为12%，其他中长期的融资利率在8%左右，远比该产品的发行成本高。该种债券的固定成本为3.1%，其他成本由奇异期权部分承担，最优的情况是股票价格落入15至50内，华夏幸福可以以股票来支付给投资者，避免现金支出。这样以股票来支付给投资者，相对于直接发行股票，减小了发行股票的成本。与股票联结票据类似的融资产品为可转债产品。2019年可转债的发行情况是：

表3.6 同类产品发行情况

信用级别品种期限年票面利率

AAA14 6 year2%

AA+9 6 year 4.3%

华夏幸福发行的历史债券一般都为AAA级，此次股票联结票据的设定票面利率为3.1%，显然比一般的AAA级可转债的票面利率要高，虽然成本要高一点，但是可以更好地吸引投资者，降低发行难度。此外，我们设计的股票联结票据的期限为10年比以上可转债期限要长，应该给予投资者一部分流动性溢价。

现金流方面，由于该产品的奇异期权部分是3年后执行，在该产品发行的前3年，华夏幸福的现金流支出压力较小。作为房地产公司，华夏幸福可以在3年内更好地进行地产开发和存货周转，现金流的大额支付集中在第三年进行支付。