中央商场：未来将进一步向商业地产转型 强烈推荐评级
合集下载
相关主题
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
1Q2009 2Q2009 3Q2009 4Q2009 1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011 4Q2011 1Q2012 2Q2012 3Q2012 4Q2012 1Q2013 2Q2013 3Q2013 4Q2013
20%
-5%
50% 20%
0.50% 0.00%
1.00%
2.00% 1.50%
2.50%
3.00%
3.50%
4.50% 4.00%
财务费用率(%)
图表10 中央商场单季财务费用率
资料来源：平安证券研究所
1Q2006 2Q2006 3Q2006 4Q2006 1Q2007 2Q2007 3Q2007 4Q2007 1Q2008 2Q2008 3Q2008 4Q2008 1Q2009 2Q2009 3Q2009 4Q2009 1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011 4Q2011 1Q2012 2Q2012 3Q2012 4Q2012 1Q2013 2Q2013 3Q2013 4Q2013
45% 15%
40% 10%
35% 5%
30%
0% 25%
25%
55%
30%
60%
中央商场收入Yo Y
计息负债率-右轴
计息负债（百万元）
图表4 主力店中央商场收入增速稳健
资料来源：平安证券研究所
其他
水电费
广宣费
折旧摊销
租金
人工
2013 2014E 2015E 2016E 2017E
6,000
图表3 中央商场计息负债情况
《房地产进入结算带来业绩质的提升》 -20130303 《业绩实质提升，商业地产成为未来看点》 -20130415 《房产结算致业绩暴增，综合体项目延续高速 扩张》-20130828 《业绩逐渐兑现，扩张快马加鞭》-20131030
营业收入(百万元) YoY(%) 净利润(百万元) YoY(%) 毛利率(%)
50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%
0
1,000
2,000
3,000
70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%
0
500
1,000
4,000
1,500
5,000
6,000
2,000
Yo Y( %)
累计营业收入(百万元)
图表6
8,000
7,000
资料来源：平安证券研究所
资料来源：平安证券研究所
1Q2006 2Q2006 3Q2006 4Q2006 1Q2007 2Q2007 3Q2007 4Q2007 1Q2008 2Q2008 3Q2008 4Q2008 1Q2009 2Q2009 3Q2009 4Q2009 1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011 4Q2011 1Q2012 2Q2012 3Q2012 4Q2012 1Q2013 2Q2013 3Q2013 4Q2013
80% 60%
中央商场
沪深300
零售业务净利率回归正常化，未来增量趋缓
40%
证
20%
券
0%
研
-20% -40%
究
Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13
报
告
相关研究报告
《私有化猜想》-20120911 《五获增持》-20120918 《最好的单季业绩表现》-20121024
公司 2013 年零售利润率已经接近 7%，且以本埠中央商场为代表的老店接近内 生增长极限，未来内部挖潜空间有限，外延扩张可能成为零售业务的主要增量。 2013 年公司新开河西店，2014 年计划新开铜陵、盱眙、泗阳、宿迁四店，这 些门店都是公司商业地产综合体项目中的零售部分，由于非零售部分体量巨大 且利润丰厚，因此相应零售部分的资本开支摊销折旧压力不大，培育期亏损有 限，但也很难快速实现利润贡献。
祝义财/69.31%
告 574
574
平安观点：
公司今年实现了业绩的大幅增长，一方面来自于零售主业的恢复性增长，另一 方面来自于商业地产项目的结算。未来几年随着公司存量商业地产结算的高峰 期，利润增长应无太大压力。与此同时，公司未来商业地产项目仍处于快速扩 张期，体现为贷款总额的增加和现金流的压力。我们认为公司未来的盈利能力
ROE(%) EPS(摊薄/元) P/E(倍) P/B(倍)
43.9
35.6
33.9
30.5
0.99
1.25
1.80
2.33
11.5
9.1
6.4
4.9
5.05
3.25
2.15
1.50
请务必阅读正文后免责条款
中央商场﹒公司年报点评
但考虑到公司的扩张步伐仍然较快，资本开支巨大，公司 13 年报表相应又新增了短债 5.57 亿元、长债 5.14 亿元，同时还有 6.2 亿元的即将到期负债，公司的现金流压力仍然不小，这应该是投资者比较担忧的。 我们认为未来公司现金流的改善进度将导致公司产生估值拐点。
预计公司 14-15 年 EPS 为 1.25、1.8 元，关注公司商业地产扩张进度及应对新业态 的转型速度。维持强烈推荐评级。
预计公司 14-15 年 EPS 为 1.25 和 1.8 元。建议投资者关注商业地产进展和现金流的改善情况。公司在年 报中同时提及“大力发展电商业务，推进线上线下一体化工作；完成支付公司支付平台开发和运营工作”， 我们认为与互联网新业态的融合是大势所趋，建议关注公司在相应领域的投入。维持“强烈推荐”评级。
3.50% 3.25% 3.00% 2.75% 2.50% 2.25% 2.00% 1.75% 1.50% 1.25% 1.00% 0.75% 0.50% 0.25% 0.00%
18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10%
9% 8%
累计财务费用率(%)
累计销售+管理费用率(%)
1Q2006 2Q2006 3Q2006 4Q2006 1Q2007 2Q2007 3Q2007 4Q2007 1Q2008 2Q2008 3Q2008 4Q2008 1Q2009 2Q2009 3Q2009 4Q2009 1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011 4Q2011 1Q2012 2Q2012 3Q2012 4Q2012 1Q2013 2Q2013 3Q2013 4Q2013
Yo Y(%)
单季度营业收入(百万元)
2,500
中央商场累计营业收入
图表5 中央商场单季营业收入
资料来源：平安证券研究所
资料来源：平安证券研究所
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
-10%
1Q2009 2Q2009 3Q2009 4Q2009 1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011 4Q2011 1Q2012 2Q2012 3Q2012 4Q2012 1Q2013 2Q2013 3Q2013 4Q2013
1Q2006 2Q2006 3Q2006 4Q2006 1Q2007 2Q2007 3Q2007 4Q2007 1Q2008 2Q2008 3Q2008 4Q2008 1Q2009 2Q2009 3Q2009 4Q2009 1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011 4Q2011 1Q2012 2Q2012 3Q2012 4Q2012 1Q2013 2Q2013 3Q2013 4Q2013
房地产结算进度决定业绩增量，现金流改善情况决定估值
公司 2013 年共结算房地产收入 10.05 亿元，贡献净利润 1.4 亿元，高于我们年 初的预期但符合我们中报之后的预测上调，我们预计公司 14-17 年陆续结算的 房地产收入分别为 15/50.9/28.75/6.5 亿元；如果按 15%的净利率估算，这些地 产收入一共能产生净利润 15.17 亿元，则公司未来几年的利润增长压力不大。
1Q2006 2Q2006 3Q2006 4Q2006 1Q2007 2Q2007 3Q2007 4Q2007 1Q2008 2Q2008 3Q2008 4Q2008 1Q2009 2Q2009 3Q2009 4Q2009 1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011 4Q2011 1Q2012 2Q2012 3Q2012 4Q2012 1Q2013 2Q2013 3Q2013 4Q2013
2013A 7,319 11.24
570 969 25.5
2014E 8,863 21.10
719 26
26.4
2015E 11,734 32.40 1,034
44 27.0
2016E 15,152
29.12 1,339
30 27.4
证券分析师
净利率(%)
7.79
8.11
8.81
8.84
耿邦昊
投资咨询资格编号 S1060512070001 0755-22625433 gengbanghao458@pingan.com.cn
流通 B/H 股(百万股)
0
将取决于项目结算进度，而现金流&资产负债表的拐点可能会成为触发估值提升
总市值（亿元）
65.68
的催化剂。
流通 A 股市值(亿元) 每股净资产(元) 资产负债率(%)
行情走势图
65.68 2.02 88.2
公司利润增量拆分：零售增长及利润正常化+房地产结算
公司相比 2012 年净利润增长了约 5.1 亿元，我们对此进行了拆分，其中房地产 结算贡献利润增量约 1.4 亿元，零售利润增量贡献约 2.3 亿元（主要是外埠门店 收入增长及利润正常化），人工费用控制增量贡献 8500 万，利息资本化增量贡 献 6000 万元。
司
主要数据
司 润为 5.59 亿元或 EPS=0.974。公司业绩逐季兑现，同比大幅增长，整体业绩略 超我们预期，但符合市场预期。
年 报 点 评
行业 公司网址 大股东/持股 实际控制人/持股 总股本(百万股) 流通 A 股(百万股)
深
平安商贸
度 www.njzysc.com 报 祝义财/41.51%
风险提示：房地产调控政策压力及商业地产销售情况不及预期带来的资金压力；消费需求低于预期；
新业态冲击等。
请务必阅读正文后免责条款
2/6
3/6
请务必阅读正文后免责条款
资料来源：平安证券研究所
资料来源：平安证券研究所
1Q2006 2Q2006 3Q2006 4Q2006 1Q2007 2Q2007 3Q2007 4Q2007 1Q2008 2Q2008 3Q2008 4Q2008 1Q2009 2Q2009 3Q2009 4Q2009 1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011 4Q2011 1Q2012 2Q2012 3Q2012 4Q2012 1Q2013 2Q2013 3Q2013 4Q2013
图表12 中央商场累计财务费用率
图表11 中央商场累计销售+管理费用率
资料来源：平安证券研究所
图表9 中央商场单季销售+管理费用率
销售+管理费用率(%) 18% 16% 14% 12% 10%
8% 6% 4% 2% 0%
资料来源：平安证券研究所
1Q2006 2Q2006 3Q2006 4Q2006 1Q2007 2Q2007 3Q2007 4Q2007 1Q2008 2Q2008 3Q2008 4Q2008 1Q2009 2Q2009 3Q2009 4Q2009 1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011 4Q2011 1Q2012 2Q2012 3Q2012 4Q2012 1Q2013 2Q2013 3Q2013 4Q2013
公
平安商贸
司
2014 年 3 月 27 日
报 告
中央商场 (600280)
费用管控见成效，未来将进一步向商业地产转型
强烈推荐 (维持)
投资要点
现价：11.44 元
公
wenku.baidu.com
公 事项：公司今日公布 2013 年报，实现收入 73.19 亿元，YOY=21.41%；实现归 属母公司净利润 5.70 亿元或 EPS=0.993（去年同期为 0.101 元），扣非后净利
资料来源：平安证券研究所
18% 16% 14% 12% 10%
8% 6% 4% 2% 0%
0
6.5
10
10
15
20
40 28.75
30
50
50.9
2013 2012
地产销售额（亿元）
60
图表2 中央商场零售业务费用状况
图表1 中央商场商业地产收入结算进度
中央商场﹒公司年报点评
4/6
请务必阅读正文后免责条款
20%
-5%
50% 20%
0.50% 0.00%
1.00%
2.00% 1.50%
2.50%
3.00%
3.50%
4.50% 4.00%
财务费用率(%)
图表10 中央商场单季财务费用率
资料来源：平安证券研究所
1Q2006 2Q2006 3Q2006 4Q2006 1Q2007 2Q2007 3Q2007 4Q2007 1Q2008 2Q2008 3Q2008 4Q2008 1Q2009 2Q2009 3Q2009 4Q2009 1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011 4Q2011 1Q2012 2Q2012 3Q2012 4Q2012 1Q2013 2Q2013 3Q2013 4Q2013
45% 15%
40% 10%
35% 5%
30%
0% 25%
25%
55%
30%
60%
中央商场收入Yo Y
计息负债率-右轴
计息负债（百万元）
图表4 主力店中央商场收入增速稳健
资料来源：平安证券研究所
其他
水电费
广宣费
折旧摊销
租金
人工
2013 2014E 2015E 2016E 2017E
6,000
图表3 中央商场计息负债情况
《房地产进入结算带来业绩质的提升》 -20130303 《业绩实质提升，商业地产成为未来看点》 -20130415 《房产结算致业绩暴增，综合体项目延续高速 扩张》-20130828 《业绩逐渐兑现，扩张快马加鞭》-20131030
营业收入(百万元) YoY(%) 净利润(百万元) YoY(%) 毛利率(%)
50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%
0
1,000
2,000
3,000
70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%
0
500
1,000
4,000
1,500
5,000
6,000
2,000
Yo Y( %)
累计营业收入(百万元)
图表6
8,000
7,000
资料来源：平安证券研究所
资料来源：平安证券研究所
1Q2006 2Q2006 3Q2006 4Q2006 1Q2007 2Q2007 3Q2007 4Q2007 1Q2008 2Q2008 3Q2008 4Q2008 1Q2009 2Q2009 3Q2009 4Q2009 1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011 4Q2011 1Q2012 2Q2012 3Q2012 4Q2012 1Q2013 2Q2013 3Q2013 4Q2013
80% 60%
中央商场
沪深300
零售业务净利率回归正常化，未来增量趋缓
40%
证
20%
券
0%
研
-20% -40%
究
Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13
报
告
相关研究报告
《私有化猜想》-20120911 《五获增持》-20120918 《最好的单季业绩表现》-20121024
公司 2013 年零售利润率已经接近 7%，且以本埠中央商场为代表的老店接近内 生增长极限，未来内部挖潜空间有限，外延扩张可能成为零售业务的主要增量。 2013 年公司新开河西店，2014 年计划新开铜陵、盱眙、泗阳、宿迁四店，这 些门店都是公司商业地产综合体项目中的零售部分，由于非零售部分体量巨大 且利润丰厚，因此相应零售部分的资本开支摊销折旧压力不大，培育期亏损有 限，但也很难快速实现利润贡献。
祝义财/69.31%
告 574
574
平安观点：
公司今年实现了业绩的大幅增长，一方面来自于零售主业的恢复性增长，另一 方面来自于商业地产项目的结算。未来几年随着公司存量商业地产结算的高峰 期，利润增长应无太大压力。与此同时，公司未来商业地产项目仍处于快速扩 张期，体现为贷款总额的增加和现金流的压力。我们认为公司未来的盈利能力
ROE(%) EPS(摊薄/元) P/E(倍) P/B(倍)
43.9
35.6
33.9
30.5
0.99
1.25
1.80
2.33
11.5
9.1
6.4
4.9
5.05
3.25
2.15
1.50
请务必阅读正文后免责条款
中央商场﹒公司年报点评
但考虑到公司的扩张步伐仍然较快，资本开支巨大，公司 13 年报表相应又新增了短债 5.57 亿元、长债 5.14 亿元，同时还有 6.2 亿元的即将到期负债，公司的现金流压力仍然不小，这应该是投资者比较担忧的。 我们认为未来公司现金流的改善进度将导致公司产生估值拐点。
预计公司 14-15 年 EPS 为 1.25、1.8 元，关注公司商业地产扩张进度及应对新业态 的转型速度。维持强烈推荐评级。
预计公司 14-15 年 EPS 为 1.25 和 1.8 元。建议投资者关注商业地产进展和现金流的改善情况。公司在年 报中同时提及“大力发展电商业务，推进线上线下一体化工作；完成支付公司支付平台开发和运营工作”， 我们认为与互联网新业态的融合是大势所趋，建议关注公司在相应领域的投入。维持“强烈推荐”评级。
3.50% 3.25% 3.00% 2.75% 2.50% 2.25% 2.00% 1.75% 1.50% 1.25% 1.00% 0.75% 0.50% 0.25% 0.00%
18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10%
9% 8%
累计财务费用率(%)
累计销售+管理费用率(%)
1Q2006 2Q2006 3Q2006 4Q2006 1Q2007 2Q2007 3Q2007 4Q2007 1Q2008 2Q2008 3Q2008 4Q2008 1Q2009 2Q2009 3Q2009 4Q2009 1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011 4Q2011 1Q2012 2Q2012 3Q2012 4Q2012 1Q2013 2Q2013 3Q2013 4Q2013
Yo Y(%)
单季度营业收入(百万元)
2,500
中央商场累计营业收入
图表5 中央商场单季营业收入
资料来源：平安证券研究所
资料来源：平安证券研究所
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
-10%
1Q2009 2Q2009 3Q2009 4Q2009 1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011 4Q2011 1Q2012 2Q2012 3Q2012 4Q2012 1Q2013 2Q2013 3Q2013 4Q2013
1Q2006 2Q2006 3Q2006 4Q2006 1Q2007 2Q2007 3Q2007 4Q2007 1Q2008 2Q2008 3Q2008 4Q2008 1Q2009 2Q2009 3Q2009 4Q2009 1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011 4Q2011 1Q2012 2Q2012 3Q2012 4Q2012 1Q2013 2Q2013 3Q2013 4Q2013
房地产结算进度决定业绩增量，现金流改善情况决定估值
公司 2013 年共结算房地产收入 10.05 亿元，贡献净利润 1.4 亿元，高于我们年 初的预期但符合我们中报之后的预测上调，我们预计公司 14-17 年陆续结算的 房地产收入分别为 15/50.9/28.75/6.5 亿元；如果按 15%的净利率估算，这些地 产收入一共能产生净利润 15.17 亿元，则公司未来几年的利润增长压力不大。
1Q2006 2Q2006 3Q2006 4Q2006 1Q2007 2Q2007 3Q2007 4Q2007 1Q2008 2Q2008 3Q2008 4Q2008 1Q2009 2Q2009 3Q2009 4Q2009 1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011 4Q2011 1Q2012 2Q2012 3Q2012 4Q2012 1Q2013 2Q2013 3Q2013 4Q2013
2013A 7,319 11.24
570 969 25.5
2014E 8,863 21.10
719 26
26.4
2015E 11,734 32.40 1,034
44 27.0
2016E 15,152
29.12 1,339
30 27.4
证券分析师
净利率(%)
7.79
8.11
8.81
8.84
耿邦昊
投资咨询资格编号 S1060512070001 0755-22625433 gengbanghao458@pingan.com.cn
流通 B/H 股(百万股)
0
将取决于项目结算进度，而现金流&资产负债表的拐点可能会成为触发估值提升
总市值（亿元）
65.68
的催化剂。
流通 A 股市值(亿元) 每股净资产(元) 资产负债率(%)
行情走势图
65.68 2.02 88.2
公司利润增量拆分：零售增长及利润正常化+房地产结算
公司相比 2012 年净利润增长了约 5.1 亿元，我们对此进行了拆分，其中房地产 结算贡献利润增量约 1.4 亿元，零售利润增量贡献约 2.3 亿元（主要是外埠门店 收入增长及利润正常化），人工费用控制增量贡献 8500 万，利息资本化增量贡 献 6000 万元。
司
主要数据
司 润为 5.59 亿元或 EPS=0.974。公司业绩逐季兑现，同比大幅增长，整体业绩略 超我们预期，但符合市场预期。
年 报 点 评
行业 公司网址 大股东/持股 实际控制人/持股 总股本(百万股) 流通 A 股(百万股)
深
平安商贸
度 www.njzysc.com 报 祝义财/41.51%
风险提示：房地产调控政策压力及商业地产销售情况不及预期带来的资金压力；消费需求低于预期；
新业态冲击等。
请务必阅读正文后免责条款
2/6
3/6
请务必阅读正文后免责条款
资料来源：平安证券研究所
资料来源：平安证券研究所
1Q2006 2Q2006 3Q2006 4Q2006 1Q2007 2Q2007 3Q2007 4Q2007 1Q2008 2Q2008 3Q2008 4Q2008 1Q2009 2Q2009 3Q2009 4Q2009 1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011 4Q2011 1Q2012 2Q2012 3Q2012 4Q2012 1Q2013 2Q2013 3Q2013 4Q2013
图表12 中央商场累计财务费用率
图表11 中央商场累计销售+管理费用率
资料来源：平安证券研究所
图表9 中央商场单季销售+管理费用率
销售+管理费用率(%) 18% 16% 14% 12% 10%
8% 6% 4% 2% 0%
资料来源：平安证券研究所
1Q2006 2Q2006 3Q2006 4Q2006 1Q2007 2Q2007 3Q2007 4Q2007 1Q2008 2Q2008 3Q2008 4Q2008 1Q2009 2Q2009 3Q2009 4Q2009 1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011 4Q2011 1Q2012 2Q2012 3Q2012 4Q2012 1Q2013 2Q2013 3Q2013 4Q2013
公
平安商贸
司
2014 年 3 月 27 日
报 告
中央商场 (600280)
费用管控见成效，未来将进一步向商业地产转型
强烈推荐 (维持)
投资要点
现价：11.44 元
公
wenku.baidu.com
公 事项：公司今日公布 2013 年报，实现收入 73.19 亿元，YOY=21.41%；实现归 属母公司净利润 5.70 亿元或 EPS=0.993（去年同期为 0.101 元），扣非后净利
资料来源：平安证券研究所
18% 16% 14% 12% 10%
8% 6% 4% 2% 0%
0
6.5
10
10
15
20
40 28.75
30
50
50.9
2013 2012
地产销售额（亿元）
60
图表2 中央商场零售业务费用状况
图表1 中央商场商业地产收入结算进度
中央商场﹒公司年报点评
4/6
请务必阅读正文后免责条款