中小企业海外上市与公司治理效应研究--缩写版

广东省2007年度会计科研课题
中小企业海外上市与公司治理效应研究
课题研究报告
课题编号： 0 7 0 3 8
申请单位：佛山石湾鹰牌陶瓷有限公司
课题主持人：陈立云
课题组成员：熊丽波、欧阳才干、杜荣耀
课题完成日期： 2008年3月20日
内容提要
本文对海外各主要证券市场的特点及对我国中小企业的适用性、上市规则、监管要求、海外上市与融资的路径、交易成本等方面进行了广泛深入的研究，以理论与案例分析相结合的方法探讨海外成熟的证券市场监管体系对中国企业治理水平的影响机制，进而分析中国企业在公司治理上存在的问题以及如何利用海外上市平台促进公司治理水平的提高。

论文的创新之处在于对海外上市的具体操作层面与公司治理效应作了较为深入细致的研究，并且尝试深入到企业内部，从微观角度对企业海外上市后多年的治理实践及其市场表现作案例研究。

关键词：中小企业海外上市融资公司治理
1 导论
在2008年3月召开的“两会”上，不少代表提出了社会要更加关注中小企业、为中小企业进一步发展创造更好条件的提议，特别是在融资方面要加大支持的力度。

我国中小企业有了长足的发展，有这样一组数据可说明问题：中小企业数量占全国企业总数的99%1以上，创造的最终产品和服务价值相当于国内生产总值的60%左右。

然而，在经济全球化、市场竞争日趋激烈的背景下，中小型企业遇到了不少困难和挑战，如：继续发展亟须建立的现代企业制度的缺失；融资极为困难，成为制约企业发展的瓶颈等。

目前国内主板市场主要是为国有大中型企业提供直接融资的渠道，中小板的上市门槛又与主板趋同，创业板仍然没能推出，使得中小型企业不能有效地利用国内资本市场。

建立现代公司制并在国际资本市场融资，是解决上述瓶颈问题的有效途径之一。

据《财富》网站资料分析，截止2007年7月，中国海外上市企业总数达500余家，比较集中的上市地点依次是香港、新加坡、美国、英国。

1马志刚，更加关注中小企业发展，经济日报-两会特刊，2008.03.18。

2 中小企业海外上市现状研究
2.1 中小企业海外上市情况简介
继上世纪90年代的国企出海潮和2000年前后的网络科技上市热之后，2007年成为中国企业海外上市的又一个高峰期，在上半年就分别有6家2中国企业在纽交所、10家在纳斯达克上市，而2006年全年才分别有4家（还包括转板）和9家，这些公司筹资总额达22亿美元，相比之下2006年仅9.56亿美元。

从中国企业海外上市地点选择的倾向性上看，新加坡主板市场成为吸纳中国企业海外上市最多的市场之一，NASDAQ以及AIM市场构成了吸引中国企业的第二梯队。

金融、资本市场的建设关系到一个国家经济的发言权，近年国内资本市场体系也在加快建设,逐步完善，在国民经济中的战略地位愈加突出，且考虑到国家外汇储备的膨胀、人民币升值压力加大、国外次贷风波等诸多因素的影响，监管层的态度发生了较大转变，考虑到企业大量境外上市，造成了优质上市资源的外流，因此倾向于鼓励企业在境内上市，可以预见海外上市的政策性障碍会日渐增多。

2.2 中小企业海外上市动因分析
虽然国内监管和治理要求相对较松，但大部分企业仍倾向到海外上市，中国企业海外上市与国内资本市场对于上市公司上市筹资承受能力以及管理层对上市行为的行政管制有关。

跨国上市理论研究认为企业选择跨国上市主要有财务、商业和治理三个动机。

跨国上市的财务动机主要是企业获得了发展急需的资金，降低长期资金成本、提高股票流动性、扩大投资者基础等方面，表现为资金成本的差异。

跨国上市的商业动机主要是国际化、参与全球竞争与合作等方面的动机。

关于海外上市的公司治理动机主要有两种，一是绑定理论认为通过在更高治理准则的市场上市能够提高公司治理水平，从而企业经营业绩提高、投资者利益得到保护、股价得到提升，另一种逃避假说认为，上市公司控制者为了获得控制权收益，并且通过在更低上市准则的海外证券市场上市，来逃避国内更严格的市场准则。

此外，各主要资本主义国家经济增长缓慢，近年发生的次贷风波更是对各国资本市场造成了沉重打击，而中国经济的快速成长以及不断开放，也吸引了全球各大证券交易所和投资者的眼光，形成了现实的投资需求，也是中国企业海外上市的重要因素。

2财富指数，企业海外上市热潮再起选择海外上市地要注意成本和收益，财富网，2007.10
2.3 海外上市的利弊分析
2.3.1中小企业海外上市的好处
在欧美等国家中，企业直接融资比例一般占到70％以上，在这方面我国还有很大的潜力和金融创新空间。

如果中国企业成功在海外资本市场上市，能够使股东和公司本身获得很多优势，包括：
（1）海外资本市场完善的监管规则,有助于中小型企业建立现代化的公司治理机制,为实现长远发展打下坚实基础。

（2）拓宽公司融资渠道，获得持续稳定的融资渠道。

海外资本市场的规模比较大，资金充裕，业绩好的公司融资比较容易。

（3）开展后继资本运作。

中小企业在海外上市不仅能大大提升其公司股票市值，还能以较低的融资成本以及更丰厚的融资渠道进行国际性的资本运作，而不需要动用大量的现金。

实践表明在公司合并中，上市公司一般占有优势。

（4）有利于企业国际化战略的实施。

公司在海外上市，对其资本市场和商品市场的国际形象和知名度都能得到提高，并能进一步为其海外战略提供服务。

（5）公司形象，市场推广，公共关系的好处。

海外上市能帮助中小企业获得供货商、销售商和其它合作伙伴的刮目相看，在更高的层次上开拓业务。

（6）有利于实施员工股票激励计划。

员工股票激励计划将雇员和公司的利益紧密联系起来,在海外成熟市场上已成为留住关键员工的有效方法。

对公司来说，是对员工激励机制中最经济的措施。

（7）增强股票流通性—便于售股套现。

（8）分散企业的经营风险。

（9）提升公司市盈利。

大多数情况下，海外上市使公司的整体市场价值会比未上市前高出许多。

增加股东数量还有另一个益处，投资者倾向于购买其所持有股票的公司的产品和服务。

（10）对民营中小型企业来讲，更大的好处在于为管理层创造巨额财富，短期利益和长远利益也能够兼顾，对于企业创始人个人来说这也可以是其事业管理、财富管理（包括退休安排）的一个步骤。

2.3.2 中小企业海外上市可能带来的不利因素
一家企业上市之后需要持续支付高昂的维护成本，比如持续挂牌费、法律服务费、审计服务等费用，如果仅仅为了声誉去上市而并没有考虑到自身的实力以及是
否真正有融资需求，这些成本完全有可能拖垮一家公司，致使其股价一落千丈，甚至最后摘牌。

中小企业海外上市可能带来的不利因素主要有：
（一）由于增加的股东而使公司控制权部分甚至完全丧失。

（二）透明度与减少一定的保密性。

（三）暴露在不稳定的市场中。

（四）投资者的短期期望与市场可能不符合公司的长期发展战略。

（五）上市运作的成本，以及维持上市费用较高。

综合来看，一些中国海外上市企业对于上市地的市场环境并不十分了解，一方面习惯性地以国内市场的习惯进行披露，从而遭受投资者的诉讼；另一种是圈钱心理作崇，造假上市、挪用公司资产、诈骗等等，遭受法律制裁。

这些突显海外资本市场法制规则和监督机制的强有力约束，同时也反映一些海外上市公司在上市决策中存在的盲目性和投机心理。

而要从根本上解决这种被动状况，惟有全面提高公司的治理水平和盈利能力，为股东创造更好的回报。

3 海外主要证券市场及其上市规则研究
当大量的中国企业将目光投向海外市场时，面对各地市场不同的上市标准、监管要求、上市成本与文化特色，企业应该慎重作出选择。

3.1 美国证券市场
美国资本市场是世界最大的资本市场，国际声望和融资综合优势突出，组织结构健全，同时也以管理严格著称。

但企业上市之前需较长的运作周期，上市标准最高，上市后维护成本最高，尤其是《萨班斯-奥克斯利法案》（以下简称萨班斯法案），成倍增加了企业在美国上市的成本，当然近来针对美国上市的外国企业，SEC也积极研究修订方案，适当放宽监管尺度。

纳斯达克证券市场(NASDAQ)
在成立之初纳斯达克的目标定位在中小企业，因发展迅速，又分成了一块“全国市场(National Market)”和一块“小型资本市场(Small Capital Market)。

纳斯达克上市条件及硬性指标相对比纽交所低，近些年发展迅猛，美国市值最大的TOP5中有三家--英特尔、微软、思科在纳斯达克上市。

而且中国很多优秀企业在纳斯达克上市并成功融到资金。

纳斯达克最适合高成长性的公司，其较为青睐的是TMT（指融合高科技、传媒、电信优势）、生物医药及零售连锁服务等公司，经济活跃期满一年，
具有好的盈利模式及高成长的潜力企业，是中国创业类高科技公司上市的理想地点之一。

OTCBB是美国的“二板”市场，是一套实时报价的场外电子柜台交易系统，它的监管、交易规则和上市规则完全是由纳斯达克管理。

到 OTCBB上市本身很简单，其对企业基本没有规模或盈利的要求，有一个赚钱的概念与一个好的商业计划，再加上有三名以上的作市商愿为该证券作市，股票就可以到交易市场流通了。

但要在市场筹集到发展资金，就必须要看当时的市场环境及企业自身的业绩。

从某种程度上来说，通过OTCBB市场能够转板NYSE、AMEX或NASDAQ上市，远比在OTCBB市场直接融资对我国中小企业的长远发展更有意义。

3.2 新加坡证券市场
3.2.1 新加坡交易所(SGX)
新加坡证券交易所成立于1973年6月14日,是亚洲名列前茅的资本市场，是世界五大金融和外汇交易中心之一。

中国企业赴新上市近两年发展迅速、形式多样。

因地域较近、文化融合等特点，香港地区及新加坡投资者对中国公司的认知度都比较高，尤其新加坡鼓励中国企业赴新上市融资。

在新加坡上市的中国企业主要为中小型民营企业，国有企业较少。

企业在新加坡市场上市除了首次上市费之外，上市公司每年也需付上市年费，把文件提呈给交易所审阅时也必须付审阅费，上市费用比香港上市费用要低，且新交所对中国中小企业有优惠政策，比较适合中国中小企业上市。

缺点是在新加坡上市的企业筹资额和市值一般较小（到新加坡挂牌的中资企业平均筹集的资金是1700万美元5，市值一般在1-2亿新币6），发行市盈率较低，通常小于10倍，而且交投清淡。

3.2.2 新加坡创业板市场（SESDAQ）
新加坡创业板市场（SESDAQ）主要帮助有潜力的中小企业在股市集资，上市条件非常宽松，如对税前利润和上市市值均不做要求，但有盈利有助于上市申请。

公司上市满两年后，达到主板任一上市标准，即可转向主板。

3.3 英国证券市场
英国资本市场是条块结合、有集中、有分散多层次的市场体系，结构完整、功能完备，有力地支撑、维护了英国在国际金融市场的地位。

除集中的伦敦交易所外，英国还有地方性交易市场，交易地方企业股票，同时也可以买卖伦敦交易所的挂牌
5《联合早报》2006.2.3
6 l新币约合5元人民币
股票。

与美国不同的是英国的二板市场--AIM，是由伦敦交易所主办，其运行相对独立。

AIM是伦敦证券交易所为英国及海外初创的、高成长型公司所提供的一个全国性市场。

此外还有为更初级的中小企业融资服务的未上市公司股票交易市场--Off-Exchange,简称OFEX。

2006年纳斯达克收购了伦敦交易所24.1％的股权，现AIM股票市场已被称作是“比纳斯达克更有包容度和更适合中小企业的市场”。

伦敦交易所近一年来加大了对中国市场的推介，而其相对低价和不错的成长性，确实逐渐得到越来越多的人的认同，同时伦敦交易所又与纳斯达克有血缘关系，纳斯达克曾经给中国民企创造了众多的传奇及财富故事。

结合近年中国民企在AIM上市所取得的不错融资额及目前趋势分析，AIM在可预见的时间内应是中国企业海外红筹上市的首选市场之一。

3.4 香港证券市场
香港作为国际金融中心之一，具有完善的市场体系和自由的投资环境，是亚太地区流动性最高的资本市场，也是国外资金进入内地前哨站和内地企业进入国际市场的跳板，为许多亚洲企业以至跨国公司提供集资的机会，且因为具有相同的文化背景，使得香港一直成为内地企业海外上市的首选地。

2006年，香港“赶英超美”，勇夺全球新股发行额度第二名。

截至2007年7月12日，在香港上市的中国内地企业(包括H股和红筹股)累计234家，其中H股143家，红筹股91家。

是海外上市企业数最多的地方。

1999年11月15日，香港创业板宣告启动。

香港创业板推出之际，恰好是全球网络大潮汹涌之日。

其时，香港创业板门庭若市，几乎每天都有新股发行。

2002年后，遭遇到网络科技股的寒流，上市公司数量锐减，成交金额明显萎缩。

投资者对创业板上市企业失去信心。

与其他创业板市场相比，香港创业板的吸引力明显减弱，后续无力，远远落后于伦敦AIM、美国NASDAQ等市场。

截至2007年6月底，在香港创业板上市的内地企业仅有45家。

与此形成鲜明对比的是，仅仅2007年以来，就有内地10家公司在NASDAQ上市。

香港创业板上市费用并不低，占到总融资额的15%。

而且再融资比较困难。

在香港创业板中，以专业费用、印刷成本、专业机构市场推介费用和其他费用为主，IPO的成本一般可达到总融资额的20%左右，多的可以超过30%。

3.5 其他证券市场
除上述市场外，此外还有加拿大CDNX市场、法国法兰克福证券交易所上市三部、日本东证所及“Mothers”命名的创业板市场等股票市场，目前在这些市场上市的中国企业较少。

3.6 中小企业适合的上市地点分析
由于不同证券交易所具有不同的定位，其在投资人心目中已经打下了深深的烙印，因此交易所不同的特点导致融资成功的概率也会不尽相同。

一方面地点的选择要考虑维持挂牌费用和其它各项费用尽可能减小；另一方面是，企业上市地点的选择要与企业发展战略相配合。

对中小企业而言，要选择靠近本企业已经有一定知名度的区域所在地、主要市场经营所在地或公司计划重点开拓的市场所在地上市，这样一方面可以利用公司在市场上已经具有的影响来吸引投资者的投资，并便于投资者对公司进行跟踪了解，也有利于公司利用上市效应大大促进相关业务的开展。

各国（地）证券市场主板上市情况简单分析如下表（以香港、美国、新加坡为例）：
表3.5 各国（地）证券市场主板上市情况分析表
资料来源：陈立云，海外上市与公司治理效应研究，会计专业硕士毕业论文，2007.12
通常，主板市场上市条件比较苛刻，对公司的资产规模、盈利能力、经营年限等都有很多限制，所以，一般中小企业难以达到要求。

但是，大公司都是从小公司成长起来的，例如在美国NASDAQ上市的微软、英特尔等经营都非常成功。

由于NASDAQ 的成功，20世纪90年代日本、德国、英国、新加坡、香港都创办了上市要求比较低的二板(创业板)市场，10年来，除了英国的AIM比较成功外，其余的运营都不理想，交投清淡。

从英、美资本市场的情况也可以看出，全国性、集中市场主要是为大型企业融资服务的；二板市场的上市标准要比集中市场低，同时还设计出几套不同的标准，由不同规模的企业自己选择适宜自己的标准进行上市融资；新兴市场（三板）则基本上取消了上市的规模、盈利等条件，并把市场监管的重点从企业上市控制转移到以充分信息披露为核心，以管理从业券商为主要手段，以会员制为主要形式，以券商自律为基础的监管模式。

这是英、美资本市场一个重要的发展变化，值得我国借鉴。

国内中小企业寻求海外上市时可更多地考虑这些市场。

在美国衡量企业规模大小通常以1亿5千万美元为标准，该标准以下的企业为中小企业，因此在美国投资者眼中的中国大部分科技类企业都是中小企业。

由于美国监管部门没有权利拒绝任何欲上市企业，因此只要企业信息披露完整准确，美国监管部门欢迎更多的企业在美国各个市场上市融资。

美国的资本市场相对比较自由，因此如果在其他板块上市的企业，只要符合另一板块的上市要求，企业可以随时向SEC申请，通过SEC的审查，即可以转换到另一市场挂牌。

中国企业可以在OTCBB 通过较低的风险上市后，待时机成熟便可以考虑申请到更高层市场如NASDAQ和AMEX 挂牌。

在具体操作上，由于OTCBB市场的上市要求宽松，因此年营收总额在1000万至2000万人民币之间，利润约为600万人民币（75万美金），成长性良好的中国中小型企业一般都可以进入这个融资通道，大约6个月内完成包括尽职调查、企业内部重组或调整、财务审计、撰写商业计划书、指导企业帮助上报SEC表格及回答SEC的提问、信息披露、企业推介及上市路演，以及成功上市的所有工作。

目前世界各国二版市场仍以美国Nasdaq Smallcap为首，英国伦敦AIM市场居次，以首发市场规模、2级市场交易量与流动性、增发市场容量等各项成长言性言，英国伦敦AIM市场较诸Nasdaq 于多项指标亦不惶多让；甚至较诸其它多数主版市
场更加活络。

近年，来世界各老牌证券交易所纷纷以较优惠的条件吸引中国的企业，拟上市的中小企业必须保持头脑清醒，综合考虑上市带来的成本、风险与收益等各方面因素，作出适当的选择。

下列表格资料可供参考：
表3.6 美国二版市场NASDAQ与英国二版市场AIM比较分析
资料来源：相关资料取自各相关证券交易所公开发行的材料整理而成，上市费用为目前市场行情，依财务顾问、会计师及保荐商或券商等级而定。

海外上市的财务成本主要包括上市前的筹资成本和上市后的维护成本。

筹资成本包括聘请投资银行、律师、注册会计师等中介机构而支付的费用；维护成本则包括支付的交易所年费、编制会计报表、聘请注册会计师审计等费用。

2002年《萨班斯法案》要求在美上市的所有公司重新按404条款完善内部控制，据称，上市公司平均花费为460万美元，在美国上市的中国人寿光此一项花费近6000万元人民币，可以说美国的融资费用是全球最高的，而在中国国内上市费用比率仅为3%-5%，市盈率一般达到30、40倍以上。

综合比较而言，在我国A股市场的融资效果相对而言最好，成本最低，而且融资后的股票价值也高，但同时也有申请、审批时间过长，
手续过于复杂、非市场因素过多等缺点。

香港费用成本中等，股票上市后价值也中等；纽约证交所和纳斯达克上市费用较高，但融资金额大，适合规模大、集资金额在10亿元人民币以上的公司。

国内企业必须根据自身的融资规模和不同市场的成本合理挑选上市地，同时兼顾品牌及市场效应，而不能盲目追求海外市场。

否则国内企业可能在被各种中介机构收取了巨额费用，上市后后还要承担数以千万计的维持成本，使企业背上了沉重的包袱。

4. 中小企业海外上市的主要方式和融资路径
4.1中小企业融资的一般途径
从目前情况看，我国中小企业融资方式主要有以下几种：内源融资、财政渠道融资、银行渠道融资、资本证券市场融资、商业信用和民间融资，由于金融抑制9现象，中小企业的这几种融资渠道目前都存在一定的困难，进入资本市场尤其是海外资本市场融资，成为中小企业的一种现实选择。

2003年，《中小企业促进法》正式实施，标志着促进中小企业发展纳入法制化的轨道。

国外证券交易所也非常关注我国的中小企业，纷纷表示欢迎中国中小企业到海外上市。

近年企业出于发展需要，也创造了不少上巿的非传统的融资替代方式，如创业资本融资；雇员融资；垃圾债券；低速增长战略；合作研究开发等等。

4.2 海外上市的主要实现方式
4.2.1 首次公开发行上市（IPO）
(一)境内的企业法人在境外直接上市--H股、N股及S股等形式
中国大陆的企业法人直接以其公司的名义向国外证券主管部门申请发行的股票（或其他衍生金融工具），向当地证券交易所申请挂牌上市交易，即通常说：N 股、S 股、H 股等。

H股，是指中国企业在香港联合交易所发行股票并上市，取Hongkong第一个字“H”为名；N股，是指中国企业在纽约交易所发行股票并上市，取New York第一个字“N”为名，同样S股是指中国企业在新加坡交易所上市。

(二)涉及境内权益的境外公司在境外直接上市(IP0、红筹股形式)
也称造壳上市，即我国企业在海外证券交易所所在地或其允许的国家与地区，独资或合资重新注册一家中资公司的控股公司，我国企业进而以该控股公司的名义申请上市。

其基本做法是国内企业独自或与他人合作在百慕大群岛、英属维尔金群岛、开曼群岛、荷属安德烈群岛等注册一家控股公司，然后让该控股公司购买国内企业的控股权，并选择某一地证券交易所上市。

4.2.2 反向兼并、买壳上市（RM）
是指国内企业在资本市场并购一家已经上市的公司，将自身的业务和资产并入上市
9金融抑制是由美国经济学家麦金农和肖提出的，作为金融发展和金融深化的对立面。

其理论核心是指中央银行或货币管理当局对各种金融机构的市场准入、市场经营流程和市场退出按照法律和货币政策实施严格管理，通过行政手段严格控制各金融机构设置和其资金运营的方式、方向、结构及空间布局。

对于融资情况不佳的中小企业，金融抑制则成为其融资难的根本原因。