金地集团公司控制性投资资产规模的识别

金地集团公司控制性投资资产规模的识别人生中和地产企业打交道的都可谓大事，无论是作为购房者挑选的期房以及由此背负的30年贷款，作为校招生的职业起点，作为职场人的生涯抉择和跟投的投资风险，作为供应商的客户资信评判，还是作为股债投资人的风控考量，判断一家房企的财务风险非常重要。

2021年对房企来说又是个动荡的年份，在棚改退潮、房企“三条红线”+银行“两条红线”、各地因城施策限制措施下，绿地、华夏幸福、泰禾、蓝光等房企相继出现信用事件，乃至于规模Top2的恒大也发生融资平台兑付和银行贷款展期的问题，而6月以来销售的持续减量放缓和土地流拍潮的到来，预示着未来一段时间房企暴雷仍会继续。

阴影之下，如何在众多房企中选择风险可控的作为合作伙伴和交易对手成为很多人需要关心的事。

同时，在自媒体时代许多人为了追求流量、广告和公关费，在没有财务能力，也没做过财务分析的情况下东拼西凑肆意抹黑，使不花公关费的好企业受到攻击、花了公关费的“坏”企业继续扭曲市场。

本文旨在分享笔者房企财务分析方法的思路，并以金地集团（600383.SH）作为例子，帮助读者建立自己的财务评判体系，从而做出正确的判断。

1. 信息来源：“现场报道的鼻祖”，美国知名记者Edward R. Murrow曾说“To be persuasive we must be believable; to be believable we must be credible; credible we must be truthful”，要做有说服力的分析必须有可信的信息来源。

对于地产企业来说，年报和审计报告、债券发行说明书、每月销售和项目获取公告是一手、可信度最高的信息，因为这方面信息一般都由专业三方（会计师事务所、律师和券商等）审核，且企业高管签字负法律责任。

这类文件一般在上市房企官网就有。

其次是克尔瑞、中指院等平台等关于拿地金额的数据。

由于金融机构比较看重销售数据，Top50，Top30和Top10都是融资准入和利率的分水岭，因此房企可能会通过车位、商业和退订等手段进行操作，平台也会受“战略合作伙伴协议”的干扰，导致销售数据失真。

比如，2019年开始，每年融信都比正荣排名高一名，平均金额差值不到2%，结合两家企业的恩怨纠葛，很难让人不质疑数据。

而拿地金额有政府公告和公开市场信息做基础，相对可信度较大，但合作项目股权比例等信息要在房企年报披露时进一步确认。

旧改和收并购数据基本没有公开信息，且由于项目周期长，不标准，初始投入低，是房企夸大宣传的一种方式。

201920202021.1-82. 财务状况——三张表分析房企财务状况首先从三张表入手，以资产负债表为主，利润表次之，现金流量表再次之。

资产负债表：1）货币资金：现金是地产企业最重要的流动资产，也和“三条红线”中的两条直接关联。

现金的快速减少会直接导致企业流动性危机，比如恒大现金从2020年末的1587亿降到867亿，受限制存款从220亿增加至748亿，直接导致到期债务出现偿还困难。

金地现金598亿，较年初增长56亿，2018-2020年现金分别为440亿，451亿，542亿，总体流动性充足。

2）应收和预付：对房企来说，流动资产中应收票据、应收账款数额都不应太大，因为客户基本为购房个人，金地这两项之和为6.2亿。

预付款项主要为项目工程、供水供电款，也不会太大，金地2021年上半年为14.7亿。

与之相对，恒大预付款1510亿，明显偏高。

3）其他应收：其他应收款主要为和合联营公司的往来款。

由于地产合作项目较多，且预售后项目公司会有富余现金，房企有时会从非并表合资公司拆借资金来提高资金使用效率，其他房企从并表公司中的拆借计入其他应收。

金地2021年上半年其他应收款794亿，前五大拆借方为卓越、华润、建发、宝龙、保利，均为信用较好的主流开发商，合计91亿。

4）存货：存货是房企资产中最大的一块，主要为项目建安和地价账面成本，项目的市场和区位决定了存货去化速度，在下文项目储备和列表中会具体分析。

金地存货2010亿，占总资产比例45%。

5）其他流动资产：主要为预缴税金128亿。

6）长期股权投资：对于非并表的合作项目、收并购和独立主体，权益投资额计入长期股权投资。

金地前三大长期股权投资为广州广电房地产开发集团股份有限公司（金地2016年约19亿股权收购），Gemdale JV Bush-Pine Real Estate Development Company LLC（金地美国公司）和大连保创发展有限公司（与保利大连77亿由家村地块），合计74亿。

7）其他非流动金融资产：作为LP投资其他行业和基金，金地2021年上半年余额13.3亿。

8）投资性房地产：房企经常需要自持酒店、商场、办公、产业园等物业，因此沉淀部分资金在投资性房地产中，这部分物业变现难度较高，且房企经常通过调节投资性房地产的估值来影响利润。

如果投资性房地产的金额大于股东权益，则面临流动性风险时房企可能因沉淀太多重资产而倒下。

金地2021年上半年有210亿投资性房地产和17亿固定资产，主要是各地的金地广场和金地商置的产业园项目。

“如果一个自持型物业，你打算自己来运营就是固定资产，如果是出租给别人运营赚取租金收入就是投资性房地产。

造好一个酒店，如果你打算自己投入装修聘请酒管公司或者自己来运营，那么就是固定资产，如果你打算找个酒店公司租给他，那么就是投资性房地产。

”按照会计准则，投资性房地产可以用历史成本计价（计提折旧可以抵税）也可以按公允价值计价（评估物业价值增值可以计入利润），固定资产只能历史成本计价。

华润新城宝龙等由于有比较多的商场资产，公允价值增值占利润总额会更大一些。

金地每年公允价值变动产生利润5亿元左右，占净利润的约3%，且2021年上半年公允价值下跌1082万。

9）使用权资产：很多房企会从事“二房东”业务，即长期租赁老旧空置物业，通常产权人为地方国企，进行装修改造和运营提升，再散租赚取租金差。

A股市场的锦和商业和德必文化即是代表。

很多长租公寓品牌，如魔方自如等也是这个运营逻辑。

金地使用权资产14亿，主要是启客产业园和草莓公寓等业态的投资。

10）总资产：总资产及其增长率代表一家公司业务发展速度和财务风险。

过小的总资产意味着发展潜力的不足，过快的增长率也往往意味着风险。

金地2016-2021年上半年总资产分别为1536亿，2079亿，2784亿，3348亿，4016亿和4422亿，其中2016-2018年均增长约35%，2018-2021年均增长约20%，反应了16年三四线棚改周期和18年市场分化的两大周期。

11）短期借款和应付票据：短期借款和应付票据是刚性支出，和现金相结合可看出近期房企流动性情况。

恒大2020年商票2053亿，华润置地、绿地、融创都高于200亿元，商票由于不计入有息负债，被很多房企当现金在用，让供应商去支付给分包商，不停流转，从而维持项目的建设。

金地2021年上半年短期借款41亿，应付票据150万，基本没有使用商票这一工具。

12）应付账款：应付账款主要包含给供应商（总包土建设计等）和欠政府的土地款。

招拍挂常见的土地款支付流程是保证金20%，土地竞得后支付至50%，6个月内支付剩余50%，并随调控政策相应收紧和放松，因此房企对于政府是会有应付款的（不计息）。

部分资金链紧张的房企甚至会拖欠土地款并缴纳滞纳金（年息18%以上），因为其融资成本高于18%。

金地应付工程款和土地款为313亿。

13）合同负债：合同负债代表的是房企未来的营收和利润，而不是实际负债。

合约负债是并表项目（不含合联营，所以和合约销售额会有不同）中，累计已收客户销售回款（定金、首付、放款下来的按揭）减去已交付的物业对应的销售回款。

当银行将按揭放下来后，合约负债和货币资金同时增加。

因此可以看出，对正常运作的房企来说，合约负债代表的是发展潜力和利润来源。

在“三条红线”中，资产负债率的计算方式也是剔除合约负债的。

有些自媒体以无视合约负债，总负债的增长来说事，“不是蠢就是坏”。

金地合约负债1154亿，是2020年营业收入840亿的1.37倍，因此为了业绩的持续性，金地面临较大补仓，放款和销售压力。

14）其他应付款：主要为从合联营公司中拆借的往来款。

余额483亿，其中往来款344亿。

15）一年内到期的非流动负债：包含一年内到期的长期借款，应付债券等，均为硬性支付项目。

金地2021年上半年余额合计358亿，与短期借款，应付票据，到期超短融合计407亿，货币资金598亿，现金短债比1.46，比较健康。

16）流动负债：金地合计流动负债2508亿，流动资产3573亿，流动比率1.42，但这个指标在房企没什么意义，因为存货是很难全部销售完毕的，而且越是资金链紧张，越难销售。

17）长期借款：金地长期信用借款633亿，其中信用借款634亿，抵押借款2.6亿，借款利率1.98%至6.5%。

上文提到，金地投资性房地产210亿，抵押借款只有2.6亿，信用借款中，部分是项目开发贷，由母公司提供担保，部分是基于公司整体的主体信用银行发放的几年期长期贷款，由母公司直接信用借款。

在欧美评判REITs的偿债能力时，无抵押的贷款比重和授信额度非常重要，因为在遇到流动性风险时，可以先使用剩余授信，无抵押的资产可以灵活变现，也可以通过抵押获得流动性。

18）应付债券：对房企来说，债券等融资工具发行难度企业债（央企发行，发改委管理）>>公司债（证监会管理）>中票（交易商协会管理）>>ABS等>美元债（发改委给额度），发行公司债基本需要主体AAA，有存续债券，头部20强的房企才可以，且发行额度受严格管控。

美元债管制相对松很多，但利率会更市场化，4%到18%的都有。

金地公司债245亿，中票243亿，美元债59亿元，一年内到期127亿，长期应付420亿。

可以看出基本都是3-5年期的中长期债券，2021年新发行的7支债券，金额130亿，期限3-5年，票面利率3.72%-3.98%，比一年期贷款基准利率还低近0.5%。

19）永续债：永续债可以帮助房企降低负债率，因为会计准则上它属于权益科目。

永续债到期后，企业可以选择增加票面利率而不回购，在永续债存续期企业不能进行分红。

恒大曾经用了很多永续债来降负债，但都赎回了。

金地没有永续债。

20）租赁负债：和使用权资产向对应，签订长期租约后产生。

虽然租赁负债有各种违约条款，但它并不硬性，因为如果经营产生困难房企也可以支付违约金来解约。

金地租赁负债15亿，对应使用权资产14.5亿。

21）其他非流动负债：主要包括资产支持证券、资产支持票据和往来款。

金地资产支持证券和票据余额21亿，和合联营公司往来款24亿22）总负债：金地总负债3455亿，其中短期硬性负债407亿，长期硬性负债853亿，合计1260亿。