货币互换及其案例分析

§4.2货币互换及其案例分析
公司拟以其日元贷款能力优势换取美元利率债务。经 过寻找，找到了对手方c银行，与A达成货币互换交易 协议，A公司按半年期固定利率4．9％向c支付日元利 息，c银行向A公司支付“6个月LIBOR-0．3％”的利 率。期初、期末各交换一次本金，利息支付过程如图 4--14所示。
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6.5%美元利息
瑞士银行
甲公司
乙银行
3．5％瑞士法郎利息
3．5％瑞士法郎利息
（图 4—15） 利息流动情况 例3 货币互换锁定资产收益 一家总部设在德国的保险公司A经常对自己的 财务状况进行调整，以使盈利性、流动性、风 险性搭配达到最优。两年前它发现10年期美元 国债年收益率为8．38％，而同样期限的德国 国债年收益串为8．15％，于是它把一部分马 克资金换成美元，投资于10年期美国国债。
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信用风险对金融机构的不利之处在于：如 果是净支付方违约，那么金融机构会受损 失， 耐如果是净收款方陷入财务困境或 破产，它很可能将该收款权转让，而不会 放弃该权利 使金融机构盈利。因此对于 金融中介来说，净支付方的信誉比净收款 方的信誉更重要。 这样，现实中的金融机 构风险暴露如图4--13所示。
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在前面的例子中可以签订这样一项互换协议： 期初由B向A支付一笔美元，而A向B支付按即 期汇率折算等额的一笔英镑；期内B向A支付英 镑利息，收取美元利息；期末再进行一次与期 初反向的交换，如图4--8、图4---9所示。其中 图4--8表示期初本金交换方向，图4--9表示期内 利息和期末本金交换方向。
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另外一种风险即期限风险发生在收入与支付的 浮动利率期限不一致的情况中。比如，筹资的 利率成本是3个月LIBOR，而互换中支付固定利 率，收进6个月LIBOR，这样收入的现金流与付 出的现金流在支付期限上不一致，就会产生一 定的风险暴露 。 3、汇率风险 在货币互换中，如果互换币种的汇率发生变化， 可能会给交易方带来损失。在本节的例子中金 融中介的利息净收入与利息净支出的币种不一 致，在转换时会产生一定的折算风险，类似的 情况也可能发生在交易方身上。
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市场风险包括利率风险和汇率风险，可以通过套期保 值来对冲。而信用风险不能对冲，而只能通过谨慎地 选择交易对手来加以避免。 三、货币互换举例 例1 交叉货币互换 日本A公司根据市场推断制订了美元借款计划，作为 该公司扩大海外出口业务的资金。考虑到短期利率的 走势预测及业务规划，公司拟订筹集5年期的浮动利率 资金。按市场行情如果A公司直接以美元借人中长期 浮动利率资金，其成本为“LIBOR+0．375％”左右。 由于A公司在日本国内金融界信誉颇佳，一金融机构 (B银行)已承诺以优惠固定利率向A公司提供贷款。经 商定，利率为4．9％。
日元年息4．9％ 美元6个月LIBOR—0．3％
B
A
日元年息4．9％
C
（图4－14） 利息支付过程 A的实际借款成本为“6十月LIBOR-0．3％”， 比直接在市场上借入美元的浮动利率成本“6个月 LIBOR+0．375％”节省了0．675％。
例2 货币互换锁定融资成本 甲公司需要筹借一笔1 000万美元的资金，期限为 5年，市场上可取得的美元资金利率水平为6．5％， 这时一家瑞士银行愿意向公司提供优惠利率的瑞士法 郎贷款，利率水平为3．5％，当时美元对瑞士法郎汇 率为1：1．2。 于是公司决定以较低的成本借人1200万法郎，期 限为5年，每半年付息一次，同时公司在即期外汇市场 上全部换成美金使用。两年之后美元对瑞士法郎的市 场汇率变成了l：1．5，由于美元升值，公司从汇率变 化中收益，而由于公司的投资收益都是美元，公司认 为其1 200万瑞士法郎债务在今后的3年中存在巨大的 汇率风险，希望在目前较为有利的汇率水平上固定汇 率成本。
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四、互换产品的创新 随着新型金融产品的不断开发以及先进 的保值技术不断涌现，银行现在可以根 据 客户(借款者和投资者)的不同需要来 精确地设计和制定不同的互换产品。互 换产品 的创新包括： 1、增长型互换、减弱型互换和起伏型 互换
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增长型互换(Accreting Swap)名义本金开始时较小， 而后随着时间的推移逐渐增大。减弱型互换 (Amortizing Swap)则正好相反，其名义本金随着时间 的推移由大变小。如果名义本金在互换期内时而增加、 时而减少，这就是起伏型互换。 2、远期启动互换 远期启动互换(Forward—Start Swap)是指互换生效日 不是在交易日后一两天，而是间隔几周、几个月甚至 更长时间。这种互换适用于为未来某时进行的浮动利 率筹资，但希望在现在就确定借款成本的借款人。例 如，某家公司可能刚刚获得对一个项目的委托管理， 井正忙于筹集资金以备将来支用，如果这家公司拖到 以后才安排互换交易，就可能面临利率上涨的风险。
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在到期日公司与乙银行进行本金交换，本 金交换方向与图4--15的利息交换方向一致，公 司获得1 200万瑞士法郎，按双方约定的汇率水 平支付800万美元。通过以上货币互换交易， 公司将利率为3．5％的瑞士法郎债务转换成了 6．5％的美元债务，避免了3年内美元对瑞士 法郎汇率波动的风险。虽然公司在3年内支付较 高的美元利息，6．5％美元利息但到期偿还本 金只需800万美元，节约了本金成本200万美元 。
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随着金融自由化趋势的发展，外汇管制被逐渐 取消了，这就给跨国公司向海外子公司直接融 资创造了便利条件。但是，汇率风险依然存在。 比如上例中D母公司可以提供美元贷款，而子 公司目前的投入和预计的未来经营收入都为东 道国货币——英镑。而由于子公司直接在东道 国融资，则可能由于信誉不被当地市场了解而 面临较高的借款成本。
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在外汇管制被逐渐取消后，由于前述的外汇风 险和成本原因，直接贷款仍然不是一种理想的 跨国融资方式，于是货币互换取代了平行或对 等贷款成了一种降低风险、节省成本的方式。 货币互换相对于平行或对等贷款，最主要的区 别在于它是一项表外业务(Off－Balance Sheet)， 通常不会增加交易方的资产或负债。而对等贷 款将进入公司的资产负债表上。另外，由于货 币互换有着规范化的合约，它比对等贷款的文 件更简单 。
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货币互换最早起源于20世纪?o年代开始流行的 平行贷款(parallel Loan)和对等贷款(Back-toBack Loan)。当时许多国家实行的外汇管制限 制了本国厂商在境外融资的机会。假定英国的 母公司A在美国有子公司a，而美国B公司在英 国设有b子公司。如果两家于公司都需要以东道 国货币融资，最直接的方式是由每个母公司对 其海外子公司提供贷款（图4－6） 。而外汇管 制使这种方式受到了限制。因此，20世纪70年 代兴起了一种替代性的融资方式：平行或对等 贷款 （图4－7）。
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与利率互换不同，货币互换中双方用不同 币种支付利息，其不匹配部分面临着汇率 风险。在本例的互换方案中，互换风险完 全由银行承担。每年它的收入净额为210 000 美元(15 000000x1．4％)，支出净额 为100 000英镑(10 000 000x1％)。金融机 构可以用买卖远期外汇的方式锁定收益。
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学习目的与要求：
1、掌握货币互换的原理和报价方式 2、熟练掌握货币互换的操作
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一、 货币互换概述 货币互换(Currency Swap)是互换双方交换币种 不同、计息方式相同或不同的一系列现金流的 金融交易。货币互换包括期内的一系列利息交 换和期末的本金交换，可以包括也可以不包括 期初的本金交换。而大多数情况下，双方交换 的不同币种的名义本金按即期汇率折算应当是 相等或大体持平的。
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英镑
B
美元 a
b
A
B
美元
b
英镑
a
A
(4-6)母公司对子公司贷款
(4-7)平行或对等贷款
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这样，通过每家母公司各自向对方在本国 的子公司提供贷款这一方式，两家于公司 都得 到了东道国货币的贷款。平行贷款和对等贷款 的区别在于：对等贷款规定在一方违约时，另 一方有权将贷款抵消；而平行贷款没有规定这 种抵消权，也没有提供抵押品，这种融资方式 的主要优点是可以绕开外汇管制的限制，因为 这种贷款不会引起跨国界的资金转移。
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二、货币互换交易存在的风险 互换中的风险包括信用风险、利率风险、 汇率风险，其中后两者合称市场风险。 1、信用风险 信用风险即一方违约时金融机构必须兑现 另一方的合约而可能遭受的损失。信用风 险直接与交易对手的信誉有关。
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在【4．1】的例子中我们知道，当LIBOR 利率具体值不同时，不同的交易对手会成 为净支付方。如果这一方违约，那么金融 机构就会承担损失。在本节的例中，如果 美元对英镑大幅贬值而A公司违约，那么 金融机构须自行对B公司支付期内【例4-6】 英镑利息和期末本金，收取美元利息和本 金，就会遭受损失。
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目前，它发现未来的一段时间里它需要对 外给付马克的压力较大，需要比较多的马 克资金，而在这两年中，美元对马克的汇 率几乎没有什么波动。于是经过在互换市 场上询价，它与另一金融机构B达成了这 样一项协议：A向B支付8．38％的美元利 率，B向A支付年率8．25％的马克利息， 期限为8年，到期再按目前市场上的汇率 交换本金(如图4--16所示)。
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大多数互换的初始定价是公平合理的，不 存在有利于交易一方而不利于交易另一方 的问题，也就是说没有必要从互换—开始 就由交易一方向另一方支付利息差 。 4、零息互换与后端定息互换 在零息互换(Zero—Coupon)中，固定利 息支付流量枝一次性的支付所取代，一次 性支付可以在互换期初，但更常见的是在 期末。
§4.2货币互换及其案例分析
美元本金 年息8．38％
保险公司A
金融机构B
马克本金 年息8．25％
（4—16）交换本金的过程 这样，这家保险公司将自己的马克债券收益固 定在了8．25％的年率。它可以固定地用这笔 利息支付自己的马克债务，而不必每年都在外 汇市场上将美元利息换成马克利息而承担汇率 风险。虽然利率8．25％比美元利率低，但比 直接投资于马克长期国债盈利高，而且同样没 有汇率风险。
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英镑
美元
来自百度文库
B
美元 b a
A
B
英镑
A
b a
(4-8) 期初本金交换方向 本金交换方向
(4-9)期内利息和期末
§4.2货币互换及其案例分析
货币互换协议要求指明用两种货币形式表 示的本金。本金的选择方法是：按互换开 始时的汇率折算的本金价值基本相等，本 例中美元本金1 500万，英镑1 000万。在 互换结束时必须进行本金的交换，而在开 始时，可以交换也可以不交换。考虑一下： 在互换开始时，双方各自在即期外汇市场 上卖出所借货币、买入所需货币，这与在 期初直接交换本金的效果是一样的。
§4.2货币互换及其案例分析
风险暴露
净支付额 图4--13 金融机构风险暴露
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在两种互换中货币互换的风险高于利率互换的 风险，因为它包括了本金的互换，而 两种互换 的风险又都小于直接贷款的风险 。 2、利率风险 利率风险主要来自计患方式或计息期限的不匹 配。比如一家公司筹集资金支付的浮动利率是 基准利率，这家公司进入互换市场将其债务转 换为固定利率。它支付的是固定利率，收取的 是LIBOR，这样公司就面临着收入与付出的计 息方式不统一的风险，这又称基础风险。
§4.2货币互换及其案例分析
§4.2货币互换及其案例分析
乙银行根据市场情况和甲公司需要设计了一项方 案，通过货币互换为公司固定成本：货币互换本 金为瑞士法郎1 200万、美元800万，期限为3年， 与公司债务的本金和剩余期限一致，在期初不发 生本金交换。在3年中公司按6．5％的固定利率 向银行支付美元利息，银行按3．5％的固定利率 向公司支付瑞士法郎利息，每半年付息一次，付 息日期与公司债务相一致。期内各期利息流动情 况如图4--15所示。