互换及其定价

利率互换的原因
▪ 双方进行利率互换的主要原因是——寻求比较优 势下的套利机会（降低融资成本）
➢ 一方具有固定利率的比较优势（相对便宜）， 但希望以浮动利率筹资；另一方具有浮动利率 的比较优势，但希望以固定利率筹资。通过与 互换交易商的利率互换，双方可获得他们所希 望的融资形式，同时又发挥了他们各自的借款 优势。
▪ A在固定利率市场上具有比较优势：
➢ 由上表，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具 有优势，但在固定收益市场上，A比B的绝对优势为 1.2%，而在浮动利率市场上，A比B的绝对优势为 0.7%。
➢ 所以，A在固定利率市场具有比较优势
▪ B在浮动利率市场具有比较优势！
▪ 这样，双方可以利用各自的比较优势为对方借款，然后 互换，从而达到共同降低筹资成本的目的。
互换及其定价
▪ 互换市场概述 ▪ 互换的种类和概述 ▪ 互换的定价 ▪ 互换的应用
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第一节 互换市场概述
▪ 一、金融互换的定义
➢ 金融互换（Financial Swaps）是约定两个或两 个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内， 交换一系列现金流的合约 。
➢ 互换市场的起源可以追溯到20世纪70年代末， 当时的货币交易商为了逃避英国的外汇管制而 开发了货币互换。
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这种融资结构的特点在于避开了外汇管制的限制，不需要跨 国界转移资金。缺点是：类似于“物物交换”，难以找到正 好匹配的交易对手；双方未必都能接受对方的信用风险。
0.5%(=11.2%+LIBOR+0.3%-10%-LIBOR-1%)， 假设该总筹资成本在A、B中平均分配，则
注意：A需要浮动利率，B需要固定利率
LIBOR+0.05%
10% A公司
B公司
10%
互换的具体方案不唯一！（与书上方案不同）
LIBOR+1%
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▪ 2、概念
➢ 利率互换（Interest Rate Swaps）是交易双方签订的一种 合约，彼此同意在合约规定的期间内互相交换一定的现 金流，该现金流以同一种货币计算，但利息的计算方式 不同（固定利率或浮动利率）。最简单的利率互换就是， 一方是以固定利率计息的现金流，另一方是以浮动利率 计息的现金流，而且双方约定不交换本金。
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▪ 信用风险
➢ 对于期货和在场内交易的期权而言，交易所对交易 双方都提供了履约保证，而互换市场则没有人提供 这种保证。
➢ 由于互换是两个公司之间的私下协议，因此包含信 用风险 。假定AB两公司进行互换，如果合约对A公 司而言具有正的价值，则合约就是B公司的负债，因 此B公司的信用非常关键。
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▪ 案例2：假定A、B公司都想借入5年期的
1000万美元，A想借入与6个月期相关的浮动利率 借款，B想借入固定利率借款。
▪ 两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利 率也不同。
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第二节 互换的种类和概述
▪ 互换的三种基本形式
➢ 利率互换——将固定利率债务转换成浮动利率 债务或将浮动利率债务转换成固定利率债务；
➢ 货币互换——将一种货币表示的债务转换成另 一种货币表示的债务；
➢ 商品互换——将浮动价格转换成固定价格或将 固定价格转换成浮动价格。
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▪ 从那以后，互换市场发展迅速。利率互换和货币 互换名义本金金额从1987年底的8656亿美元猛增 到2002年中的823,828.4亿美元15年增长了近100 倍。可以说，这是增长速度最快的金融产品市场。
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➢ 在两国都能生产两种产品，且一国在这两种产品的生 产上均处于有利地位，而另一国均处于不利地位的条 件下，如果前者专门生产优势较大的产品，后者专门 生产劣势较小（即具有比较优势）的产品，那么通过 专业化分工和国际贸易，双方仍能从中获益。
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▪ A：以10％固定利率借入1000万美元 ▪ B：以LIBOR+1%浮动利率借入1000万美元 ▪ 双方总筹资成本的降低：
➢ 互换：浮动利率贷款与固定利率贷款交换。由于本金相 同，则本金不必交割。
➢ 互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。
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违约风险的比较
期货
互换
远期
▪ 互换和远期没有保证金制度
▪ 互换和远期是场外交易，期货是在交易所竞价方式 交易
▪ 期货有每天的盯市操作，互换到各个支付期限时有 资金移动，远期在满期前没有任何交割
所以，互换的信用风险界于期货和远期之间。
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互换产品的发展史
➢ 1、第一次货币互换于1979年出现在伦敦 ➢ 2、第一个利率互换于1981年出现在伦敦。 ➢ 3、货币互换和利率互换市场一经建立，发展就非常迅
速。 ➢ 4、组织互惠掉换的金融机构起着中介者即经纪人的作
用。 ➢ 5、1984年，开始做互惠掉换文件标准化的工作。 ➢ 6、1986年，大通哈曼顿银行首次组织商品互换。 ➢ 7、1989年7月，CFTC公布了有利于商品互换的政策。
此表中的利率均为一年计一次复利的年利率。
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A公司 B公司
固定利率 10% 11.2%
浮动利率 6 个月期LIBOR+0.3% 6个月期LIBOR+1%
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二、比较优势理论与互换原理
▪ 比较优势（Comparative Advantage）理论是英 国著名经济学家大卫李嘉图（David Ricardo） 提出的。他认为：
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四、互换的功能
1. 降低筹资者的融资成本或提高投资者的资 产收益。
2. 利用互换，可以管理资产负债组合中的利 率风险和汇率风险。
3. 互换为表外业务，可以逃避外汇管制、利 率管制及税收限制。
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互换的条件
▪ 李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际贸易，而 且适用于所有的经济活动。
▪ 互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。 根据比较优势理论，只要满足以下两种条件，就 可进行互换：
➢ 双方对对方的资产或负债均有需求； ➢ 双方在两种资产或负债上存在比较优势。
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➢ 第一方（互换对手A）——为使用第二方的标的资产按 固定的价格进行周期性的支付；
➢ 第二方（互换对手B）——为使用第一方的标的资产按 浮动的价格（由市场决定）进行周期性的支付。
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➢ 将互换合约的信用风险和市场风险区分开来是十分 重要的。信用风险是互换合约对公司而言价值为正 时，对方不执行合同的风险。市场风险是由于利率、 汇率等市场变量发生变动引起互换价值变动的风险。
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三、互换的市场特征
▪ 互换市场的特征
➢ 互换不在交易所交易，主要是通过银行进行场 外交易。
➢ 互换市场几乎没有政府监管。
▪流动性风险
➢为了达成交易，互换合约的一方必须找到愿意与之交易 的另一方。如果一方对期限或现金流等有特殊要求，他 常常会难以找到交易对手。 ➢由于互换是两个对手之间的合约，因此，如果没有双方 的同意，互换合约是不能更改或终止的。
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一、利率互换
▪ 1、何时需要利率互换？
▪ 案例1：翰云公司有一笔7年期的以浮动利率计息的美
元贷款，每半年付息一次。公司财务总监预测未来利率 有走高的趋势。为规避未来利率上扬的风险，公司希望 能把支付银行的浮动利息固定，即转换成支付固定利率 利息的贷款。 ▪ 问题：该公司如何规避利率风险？ ▪ 金融工程师的建议：可以进行一笔利率互换交易！
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互换的结构
▪ 1、相关名词
➢ 名义本金——互换的标的资产数量 ➢ 互换交易商（造市者，或互换银行——金融中介
▪ 2、基本的或大众化的互换（“plain vanilla”） 的结构
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双方的比较优势
市场提供给A、B两公司的借款利率
A公司 B公司
固定利率 10% 11.2%
浮动利率 6 个月期LIBOR+0.3% 6个月期LIBOR+1%
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3、典型的互换的现金流图
对手A
名义本金 名义本金
互换 交易商
名义本金 名义本金
互换：初始交换名义本金（可选择）
对手B
对手A
固定利率价格 互换 固定利率价格
交易商
对手B
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
浮动利率价格
浮动利率价格
互换：周期性支付或购买性支付（必须要求）
对手A
名义本金 名义本金
互换 交易商
名义本金 名义本金
对手B
互换：换回名义本金（可选择）
在英国
在日本
英国母公司
日本母公司
日元贷款 英镑贷款
(在英国的) 日本子公司
(在日本的) 英国子公司
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互换的历史
▪ 而1981年IBM与世界银行之间签署的利率互换协 议则是世界商第一份利率互换协议。