互换及其定价
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第七讲互换的定价讲义.
2、互换价值的计算
（1）运用债券组合的方法
B flx :互换合约中分解出的固定利率债券的价值。 B fi :互换合约中分解出的浮动利率债券的价值。
对B公司而言，这个互换的价值就是：
V互换 B fl B fix
固定利的时间（1≤i≤n）， A： 利率互换合约中的名义本金额， ri：到期日为Ti的LIBOR连续复利即期利率， k：支付日支付的固定利息额。
6个月后的远期利率为：
现金流的价值为：
5% 0.5 4.8% 0.25 5.2% 0.25
10000 (e4.77%0.25 e5.2%0.25 )e5%0.5 10.581
9个月的远期利率为： 现金流的价值为：
5.1% 0.75 5% 0.5 5.3% 0.25
（三）利率互换的两种定价方法
1、定价思路
①将互换分解成一个债券的多头与一个债券的空头的 组合。 ②远期利率协议（FRA）的合约里事先确定将来某一时 间一笔借款的利率。在FRA执行的时候，支付的只是市场利 率与合约协定利率的利差。
举例
考虑一个2003年9月1日生效的三年期的利率互换，名
第七讲
互换的定价
一、利率互换的定价
（一）定价思路
在假设无违约风险的情况下，对利率互换进行分解 – – 分解成一个债券的多头与一个债券的空头。 分解成一个远期利率协议的组合来定价。
（二）贴现率选择
定价时现金流通常用LIBOR零息票利率贴现。
LIBOR反映了金融机构的资金成本。其隐含假设是被 定价的衍生工具的现金流的风险和银行同业拆借市场的风 险相同。
B fix 120e0.0480.25 120e0.050.5 10120e0.510.75 9975.825(万美元)
互换的定价与风险分析
互换还有9个月的期限。目前3个月、6个月和9个月的LIBOR（连 续复利）分别为4.8％、5％和5.1％。试计算此笔利率互换对该金
融机构的价值。
在这个例子中，k=120美元，k*=120美元，因此： Bfix=120e-0.048*0.25+120e-0.05*0.5+10120e-0.051*0.75=9975.825万美元 Bfl=(10000+120)e-0.048*0.25=9999.29≈10000万美元 因此，对于金融机构而言，此利率互换的价值为：
28 28
与利息互换等价的三份远期合约的价值分别为：
(3600*0.009462-65)e-0.06*1=-29.1355万美元 (3600*0.009848-65)e-0.06*2=-26.2058万美元 (3600*0.01025-65)e-0.06*3=-23.4712万美元 与最终的本金交换的远期合约的价值为： (120000*0.01025-1000)e-0.06*3=192.1093万美元 所以，这笔互换的价值为： 192.1093-29.1355-26.2058-23.4712=113.30万美元
(k/4)e-0.053*1.75+[10000+(k/4)]e-0.054*2=10000万美元。
可以求得k=543美元，即固定利率水平应确定为5.43%。
19 19
第二节 货币互换的定价
20 20
一、货币互换定价的基本原理
与利率互换类似，货币互换也可以分解为债券的组合或远期协
议的组合，只是这里的债券组合不再是浮动利率债券和固定利率债券 的组合，而是一份外币债券和一份本币债券的组合，远期协议也不 再是FRA，而是远期外汇协议。
一次利息，即期汇率为1美元＝110日元。如何确定该笔货币互换 的价值？
融机构的价值。
在这个例子中，k=120美元，k*=120美元，因此： Bfix=120e-0.048*0.25+120e-0.05*0.5+10120e-0.051*0.75=9975.825万美元 Bfl=(10000+120)e-0.048*0.25=9999.29≈10000万美元 因此，对于金融机构而言，此利率互换的价值为：
28 28
与利息互换等价的三份远期合约的价值分别为：
(3600*0.009462-65)e-0.06*1=-29.1355万美元 (3600*0.009848-65)e-0.06*2=-26.2058万美元 (3600*0.01025-65)e-0.06*3=-23.4712万美元 与最终的本金交换的远期合约的价值为： (120000*0.01025-1000)e-0.06*3=192.1093万美元 所以，这笔互换的价值为： 192.1093-29.1355-26.2058-23.4712=113.30万美元
(k/4)e-0.053*1.75+[10000+(k/4)]e-0.054*2=10000万美元。
可以求得k=543美元，即固定利率水平应确定为5.43%。
19 19
第二节 货币互换的定价
20 20
一、货币互换定价的基本原理
与利率互换类似，货币互换也可以分解为债券的组合或远期协
议的组合，只是这里的债券组合不再是浮动利率债券和固定利率债券 的组合，而是一份外币债券和一份本币债券的组合，远期协议也不 再是FRA，而是远期外汇协议。
一次利息，即期汇率为1美元＝110日元。如何确定该笔货币互换 的价值？
第五讲互换与定价
个人理财中的互换与定价
保险合约互换
个人可以使用互换来购买不同类型的保险合约，以实现更全面的保障。例如 ，一个人可能希望获得一份医疗保险，但担心未来的医疗费用上涨。通过使 用保险合约互换，它可以获得一份价格更稳定的医疗保险。
投资组合多样化
个人也可以使用互换来多样化其投资组合，以降低投资风险。例如，一个人 可能希望增加其对股票市场的投资，但担心个别股票的价格波动。通过使用 股票互换，它可以以更低的风险增加对股票市场的投资。
《第五讲互换与定价》
2023-10-29
目 录
• 互换 • 定价 • 互换与定价的关系 • 互换与定价的实际应用 • 互换与定价的未来发展
01
互换
互换的基本概念
互换是一种金融合约，本质上是两个或多个当事方同意交换经济条件或现金流的 合约。 互换合约可以有多种形式，如利率互换、货币互换、商品互换等。
互换与定价的良性互动
在实践中，互换与定价应该形成一种良性互动关系，以实现风险 管理和收益最大化的目标。
互换与定价对市场的影响
1 2
互换与定价对市场效率的影响
合理的互换与定价机制可以提高市场效率，使 资源得到更加合理的配置。性和有效性直接影响市场的 稳定性和发展。
02
定价
定价的基本原理
需求导向定价
以市场需求为定价基础，根据 消费者对产品价值的认知和需 求程度，结合产品的特点、竞 争对手的定价等因素，确定产
品的价格。
成本导向定价
以产品成本为基础，根据产品 的生产成本、利润目标、市场 状况等因素，确定产品的价格
。
竞争导向定价
以竞争对手的定价为基础，根 据市场竞争状况和自身的竞争
竞争对手
竞争对手的定价也是影响企业定价的重要因素之一。如果竞争对手的价格较低，那么企业 也需要相应降低价格以吸引消费者购买；而如果竞争对手的价格较高，则企业可以提高价 格以获得更高的利润。
浅析利率互换的应用及定价理论
浅析利率互换的应用及定价理论利率互换是20世纪80年代国际金融市场上三大金融创新业务之一，通过利率互换可以优化投资、降低筹资成本、规避风险，在我国获得了很快的发展。
本文阐述了利率互换的理论基础及应用机制，并对利率互换的定价理论进行了分析。
关键词：利率互换定价理论应用机制利率互换的定义及理论基础利率互换也称利率掉期，是指持有同种货币的交易双方约定在未来一定期限内，以约定的名义本金为计息基础，按不同利率进行的交换支付，整个交易过程不发生本金的转移，只支付利息差，是一种利率套期保值工具。
利率互换的理论基础是比较优势理论，是Bicksler和Chen（1986）提出的，认为利率互换交易同国际贸易交易一样，交易双方根据各自的优势生产产品而进行交易，均能获得相应的经济利益，从而使经济效益达到最优，市场的不完备性使这种比较优势变为可能，由于不同机构在这些市场上进行筹资产生的成本不同，也就有了进行利率互换的必要。
利率互换的应用机制假设A公司（AAA级）和B公司（BBB级）都需要一笔10亿元人民币的资金来进行投资，由于两公司的信用等级不同，A公司在长期资本市场上借款具有比较优势，而A公司投资的收益是随市场利率浮动的；B公司投资的是固定收益的资产，却经常在短期货币市场上进行筹资，通过中介银行进行利率互换以达到各自的目标。
A、B公司筹资利率见表1。
利率互换业务如图1所示。
从图1中可以看出，A公司向资本市场支付10％的利率，从中介银行获得补偿，同时向中介银行支付LIBOR的利率，比自己在货币市场借款可以节省0.35％的利率；B公司向货币市场支付LIBOR +0.85%的利率，从中介银行获得补偿，同时向中介银行支付11％的利率，比自己在资本市场借款可以节省0.5％的利率；中介银行作为互换交易的一个环节，可以获得11％-10％-0.85％＝0.15％的利率收益。
利率互换交易可以使三方都获得收益，并减少A、B公司的筹资成本。
互换定价的原理
互换定价的原理
互换定价是一种市场策略，在这种策略中，两个或多个对手方互换产品或服务的价格，以达到双方的利益最大化。
这种策略常常用于竞争激烈的市场，同时也可以作为一种谈判策略。
互换定价的原理是基于供需关系和市场竞争的基本原理。
在市场上，价格往往由供求关系决定。
如果某个产品或服务的需求量大于供应量，其价格可能会上升；反之，如果供应量大于需求量，价格可能会下降。
而互换定价则是通过调整价格来平衡供求关系，从而实现利益最大化。
在互换定价中，两个或多个对手方可以利用定价策略来实现双赢局面。
他们可以相互讨论和协商，通过调整各自的价格来达到最佳的平衡点。
通过互换产品或服务的定价，每个对手方可以在市场上获得更多的机会和竞争优势。
互换定价还可以用作谈判策略。
在商业谈判中，对手方常常试图通过互换定价来达成一致。
他们可以相互提出各自的定价要求，并在沟通和协商的过程中逐渐调整和协调双方的利益和诉求，最终达成一致意见。
总的来说，互换定价是一种通过调整价格来实现供需平衡和利益最大化的市场策略。
它可以用于竞争激烈的市场环境中，也可以作为商业谈判的一种策略手段。
final互换(swap)
Beginning of period 1 2 3 4 5
66
互换（swaps） 互换（swaps）
计算每期的净现金流（下表是从多头的角度），按照合适的利率进 行贴现即可。 Beginning of period 1 2 3 4 LIBOR 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% Floating cash flow 1500000 1750000 2000000 2250000 Fixed cash flow -1892000 -1892000 -1892000 -1892000 Net cash flow -392000 -142000 108000 358000
44
互换（swaps） 互换（swaps）
二、互换的定价 1. 普通利率互换（Plain vanilla interest rate swap）：指按照一定名义 金额，一方以固定利率换取另一方浮动利率的互换。支付固定利率 的一方被称为多头（long），支付浮动利率的一方成为空头（short）。 如图所示：
首先，让A去借USD贷款，则成本是5%；再让B去借EURO贷款，则成本是7.5%。 然后，A和B进行固定利率对固定利率的货币互换，条件为：B用5.25%的USD利率换A 的7%EURO利率。 现金流图解如下：
7%
7.5%
A
5% 5.25%
B
A的净利息为：5.25%-7%-5%=-6.75%,比自己直接去借EURO的成本7% 低了25个点。 B的净利息为：7%-5.25%-7.5%=-5.75%，比自己直接去借USD的成本 6%低了25个点。
1010
互换（swaps） 互换（swaps）
利率互换的第二种定价方法：由于利率互换开始的价值为零，一般 不会要求计算开始的价值，而是要求计算某期期中某点的价值。 这时需要注意，浮动利率债券下次的利息是由本期期初的（而不 是现在的）浮动利率决定的，但是下次的这笔利息是按照现在的 （市场）浮动利率贴现的。具体参考下面的例子。 例4 Consider a 1 million notional swap that pays a floating rate based on 6month LIBOR and receives a 6 percent fixed rate semiannually. The LIBOR at the last payment date was 5.0%. The swap has a remaining life of 15 months with pay dates at 3,9 and 15 months. Spot LIBOR rates are as follows: 3 months—5.4% 9 months—5.6% 15 months—5.8% Calculate the value of the swap to the fixed rate receiver using the bond methodology.
第7章 《金融工程学》——互换
日或另行约定
27
净额结算
利率互换在实际结算时通常尽可能地使用利息净额交割， 从而使得本金成为名义本金。
净额结算能很大地降低交易双方的风险敞口头寸，从而降 低信用风险。
28
互换报价
先就浮动利率的选择确定标准，其后报价和交易 就只需针对特定期限与特定支付频率的固定利率 一方进行。
Long/Short：支付固定利率的为多头（同FRA） Bid Rate/ Ask Rate/ Middle Rate (Swap Rate) 报出买卖价和报出互换利差
9
10
可以看到，雷斯顿公司通过货币互换将其原先的美元借 款转换成了欧元借款。而欧洲业务的收入可以用于支付大 部分利息。
在美国市场上，它按照6.5% 的利率支付利息；同时在 货币互换中，收到6.1% 的美元利息，支付4.35% 的欧元 利息。
如果假设汇率不变的话，其每年的利息水平大约为
4.35% 6.5% 6.1% 4.75%
3
互换的类别
–利率互换（ Interest Rate Swap，IRS ） –货币互换（ Currency Swap ） –其他互换
4
利率互换
在利率互换中，双方同意在未来的一定期限内根 据同种货币的相同名义本金交换现金流，其中一 方的现金流根据事先选定的某一浮动利率计算， 而另一方的现金流则根据固定利率计算。
45
在这个例子中 k = 120 万美元，因此
Bfix 120e0.0480.25 120e0.050.5 10120e0.0510.75 9975.825万美元 Bfl 10000万美元
因此，对于该金融机构而言，此利率互换的价值为 9975.825 − 10000 = −24.175万美元
27
净额结算
利率互换在实际结算时通常尽可能地使用利息净额交割， 从而使得本金成为名义本金。
净额结算能很大地降低交易双方的风险敞口头寸，从而降 低信用风险。
28
互换报价
先就浮动利率的选择确定标准，其后报价和交易 就只需针对特定期限与特定支付频率的固定利率 一方进行。
Long/Short：支付固定利率的为多头（同FRA） Bid Rate/ Ask Rate/ Middle Rate (Swap Rate) 报出买卖价和报出互换利差
9
10
可以看到，雷斯顿公司通过货币互换将其原先的美元借 款转换成了欧元借款。而欧洲业务的收入可以用于支付大 部分利息。
在美国市场上，它按照6.5% 的利率支付利息；同时在 货币互换中，收到6.1% 的美元利息，支付4.35% 的欧元 利息。
如果假设汇率不变的话，其每年的利息水平大约为
4.35% 6.5% 6.1% 4.75%
3
互换的类别
–利率互换（ Interest Rate Swap，IRS ） –货币互换（ Currency Swap ） –其他互换
4
利率互换
在利率互换中，双方同意在未来的一定期限内根 据同种货币的相同名义本金交换现金流，其中一 方的现金流根据事先选定的某一浮动利率计算， 而另一方的现金流则根据固定利率计算。
45
在这个例子中 k = 120 万美元，因此
Bfix 120e0.0480.25 120e0.050.5 10120e0.0510.75 9975.825万美元 Bfl 10000万美元
因此，对于该金融机构而言，此利率互换的价值为 9975.825 − 10000 = −24.175万美元
5第三讲互换及其定价
利率交换产生的原因： 1. 交易者所需的利率计算和支付方式的资 产和负债很难得到 2. 交易者在市场上筹借某类资金具有比较 利益优势，或根据对利率走势的判断和 预测，希望能得到浮动利率或固定利率 贷款。
考虑一个开始于1998年3月1日的一个3年期互换， 公司B同意向A公司支付由年利率5%和本金1亿 美元所计算的利息；反过来，A公司同意向B公 司支付由6个月期LIBOR和同样本金所计算的浮 动利息。假定每6个月交换一次利息，5%是按年 利率复利计息。
瑞士法郎市场 货币互换得本金最终流量图
利率互换interest rate swap
利率互换是指交易双方在约定的一段时间里， 根据双方签订的合同，在一笔象征性本金数额 的基础上互相交换具有不同性质的利率款项的 支付。 在利率互换交易中，交易双方无论在交易的初 期、中期还是末期都不交换本金。本金是交易 双方的资产和负债，它并不转手，交换的只是 利息款项。交换的结果改变了资产或负债的利 率。
LIBOR-0.25% A公司
5% B公司
4.7%
LIBOR LIBOR-0.25% 4.985％ 5.015% 4.7% B公司 金融机构 A公司 LIBOR LIBOR
例3 假定英镑和美元汇率为1英镑=1.5000美元。 A想借入5年期的1000万英镑借款，B想借入5年 期的1500万美元借款。市场向它们提供的固定 利率如表4.2所示。 市场向A 表4.2 市场向A、B公司提供的借款利率 美 元 英 镑 A公司 8.0% 11.6% B公司 10.0% 12.0% 此表中的利率均为一年计一次复利的年利率。
A可利用互换将浮动利率盈利的资产转换为按固 定利率盈利的资产。假设A投资了1亿美元，收 益为LIBOR-25个基点，A签署互换协议后，具 有如下3种现金流： 得到该投资收益的LIBOR-25个基点 按条款支付LIBOR 按条款接收5％ 公司A可将按LIBOR-25个基点的浮动利率盈利 的资产转为按4.75％固定利率盈利的资产。
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▪ 从那以后，互换市场发展迅速。利率互换和货币 互换名义本金金额从1987年底的8656亿美元猛增 到2002年中的823,828.4亿美元15年增长了近100 倍。可以说，这是增长速度最快的金融产品市场。
2020/6/18
Copyright©Zhao Shuran 2009, Department of Finance, Ocean University of China
➢ 在两国都能生产两种产品，且一国在这两种产品的生 产上均处于有利地位，而另一国均处于不利地位的条 件下，如果前者专门生产优势较大的产品，后者专门 生产劣势较小（即具有比较优势）的产品，那么通过 专业化分工和国际贸易，双方仍能从中获益。
2020/6/18
Copyright©Zhao Shuran 2009, Department of Finance, Ocean University of China
➢ 将互换合约的信用风险和市场风险区分开来是十分 重要的。信用风险是互换合约对公司而言价值为正 时，对方不执行合同的风险。市场风险是由于利率、 汇率等市场变量发生变动引起互换价值变动的风险。
2020/6/18
Copyright©Zhao Shuran 2009, Department of Finance, Ocean University of China
4
互换产品的发展史
➢ 1、第一次货币互换于1979年出现在伦敦 ➢ 2、第一个利率互换于1981年出现在伦敦。 ➢ 3、货币互换和利率互换市场一经建立，发展就非常迅
速。 ➢ 4、组织互惠掉换的金融机构起着中介者即经纪人的作
用。 ➢ 5、1984年，开始做互惠掉换文件标准化的工作。 ➢ 6、1986年，大通哈曼顿银行首次组织商品互换。 ➢ 7、1989年7月，CFTC公布了有利于商品互换的政策。
0.5%(=11.2%+LIBOR+0.3%-10%-LIBOR-1%)， 假设该总筹资成本在A、B中平均分配，则
注意：A需要浮动利率，B需要固定利率
LIBOR+0.05%
10% A公司
B公司
10%
互换的具体方案不唯一！（与书上方案不同）
LIBOR+1%
2020/6/18
2020/6/18
Copyright©Zhao Shuran 2009, Department of Finance, Ocean University of China
7
二、比较优势理论与互换原理
▪ 比较优势（Comparative Advantage）理论是英 国著名经济学家大卫李嘉图（David Ricardo） 提出的。他认为：
6
3、典型的互换的现金流图
对手A
名义本金 名义本金
互换 交易商
名义本金 名义本金
互换：初始交换名义本金（可选择）
对手B
对手A
固定利率价格 互换 固定利率价格
交易商
对手B
浮动利率价格
浮动利率价格
互换：周期性支付或购买性支付（必须要求）
对手A
名义本金 名义本金
互换 交易商
名义本金 名义本金
对手B
互换：换回名义本金（可选择）
▪ A在固定利率市场上具有比较优势：
➢ 由上表，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具 有优势，但在固定收益市场上，A比B的绝对优势为 1.2%，而在浮动利率市场上，A比B的绝对优势为 0.7%。
➢ 所以，A在固定利率市场具有比较优势
▪ B在浮动利率市场具有比较优势！
▪ 这样，双方可以利用各自的比较优势为对方借款，然后 互换，从而达到共同降低筹资成本的目的。
9
三、互换的市场特征
▪ 互换市场的特征
➢ 互换不在交易所交易，主要是通过银行进行场 外交易。
➢ 互换市场几乎没有政府监管。
▪流动性风险
➢为了达成交易，互换合约的一方必须找到愿意与之交易 的另一方。如果一方对期限或现金流等有特殊要求，他 常常会难以找到交易对手。 ➢由于互换是两个对手之间的合约，因此，如果没有双方 的同意，互换合约是不能更改或终止的。
➢ 第一方（互换对手A）——为使用第二方的标的资产按 固定的价格进行周期性的支付；
➢ 第二方（互换对手B）——为使用第一方的标的资产按 浮动的价格（由市场决定）进行周期性的支付。
2020/6/18
Copyright©Zhao Shuran 2009, Department of Finance, Ocean University of China
2020/6/18
Copyright©Zhao Shuran 2009, Department of Finance, Ocean University of China
17
▪ 案例2：假定A、B公司都想借入5年期的
1000万美元，A想借入与6个月期相关的浮动利率 借款，B想借入固定利率借款。
▪ 两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利 率也不同。
2020/6/18
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▪ 2、概念
➢ 利率互换（Interest Rate Swaps）是交易双方签订的一种 合约，彼此同意在合约规定的期间内互相交换一定的现 金流，该现金流以同一种货币计算，但利息的计算方式 不同（固定利率或浮动利率）。最简单的利率互换就是， 一方是以固定利率计息的现金流，另一方是以浮动利率 计息的现金流，而且双方约定不交换本金。
2020/6/18
Copyright©Zhao Shuran 2009, Department of Finance, Ocean University of China
5
互换的结构
▪ 1、相关名词
➢ 名义本金——互换的标的资产数量 ➢ 互换交易商（造市者，或互换银行——金融中介
▪ 2、基本的或大众化的互换（“plain vanilla”） 的结构
此表中的利率均为一年计一次复利的年利率。
2020/6/18
Copyright©Zhao Shuran 2009, Department of Finance, Ocean University of China
19
A公司 B公司
固定利率 10% 11.2%
浮动利率 6 个月期LIBOR+0.3% 6个月期LIBOR+1%
利率互换的原因
▪ 双方进行利率互换的主要原因是——寻求比较优 势下的套利机会（降低融资成本）
➢ 一方具有固定利率的比较优势（相对便宜）， 但希望以浮动利率筹资；另一方具有浮动利率 的比较优势，但希望以固定利率筹资。通过与 互换交易商的利率互换，双方可获得他们所希 望的融资形式，同时又发挥了他们各自的借款 优势。
12
四、互换的功能
1. 降低筹资者的融资成本或提高投资者的资 产收益。
2. 利用互换，可以管理资产负债组合中的利 率风险和汇率风险。
3. 互换为表外业务，可以逃避外汇管制、利 率管制及税收限制。
2020/6/18
Copyright©Zhao Shuran 2009, Department of Finance, Ocean University of China
➢ 互换市场的起源可以追溯到20世纪70年代末， 当时的货币交易商为了逃避英国的外汇管制而 开发了货币互换。
2020/6/18
Copyright©Zhao Shuran 2009, Department of Finance, Ocean University of China
2
这种融资结构的特点在于避开了外汇管制的限制，不需要跨 国界转移资金。缺点是：类似于“物物交换”，难以找到正 好匹配的交易对手；双方未必都能接受对方的信用风险。
2020/6/18
Copyright©Zhao Shuran 2009, Department of Finance, Ocean University of China
10
▪ 信用风险
➢ 对于期货和在场内交易的期权而言，交易所对交易 双方都提供了履约保证，而互换市场则没有人提供 这种保证。
➢ 由于互换是两个公司之间的私下协议，因此包含信 用风险 。假定AB两公司进行互换，如果合约对A公 司而言具有正的价值，则合约就是B公司的负债，因 此B公司的信用非常关键。
8
互换的条件
▪ 李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际贸易，而 且适用于所有的经济活动。
▪ 互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。 根据比较优势理论，只要满足以下两种条件，就 可进行互换：
➢ 双方对对方的资产或负债均有需求； ➢ 双方在两种资产或负债上存在比较优势。
2020/6/18
Copyright©Zhao Shuran 2009, Department of Finance, Ocean University of China
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双方的比较优势
市场提供给A、B两公司的借款利率
A公司 B公司
固定利率 10% 11.2%
浮动利率 6 个月期LIBOR+0.3% 6个月期LIBOR+1%
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一、利率互换
▪ 1、何时需要利率互换？
▪ 案例1：翰云公司有一笔7年期的以浮动利率计息的美
元贷款，每半年付息一次。公司财务总监预测未来利率 有走高的趋势。为规避未来利率上扬的风险，公司希望 能把支付银行的浮动利息固定，即转换成支付固定利率 利息的贷款。 ▪ 问题：该公司如何规避利率风险？ ▪ 金融工程师的建议：可以进行一笔利率互换交易！
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➢ 在两国都能生产两种产品，且一国在这两种产品的生 产上均处于有利地位，而另一国均处于不利地位的条 件下，如果前者专门生产优势较大的产品，后者专门 生产劣势较小（即具有比较优势）的产品，那么通过 专业化分工和国际贸易，双方仍能从中获益。
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➢ 将互换合约的信用风险和市场风险区分开来是十分 重要的。信用风险是互换合约对公司而言价值为正 时，对方不执行合同的风险。市场风险是由于利率、 汇率等市场变量发生变动引起互换价值变动的风险。
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互换产品的发展史
➢ 1、第一次货币互换于1979年出现在伦敦 ➢ 2、第一个利率互换于1981年出现在伦敦。 ➢ 3、货币互换和利率互换市场一经建立，发展就非常迅
速。 ➢ 4、组织互惠掉换的金融机构起着中介者即经纪人的作
用。 ➢ 5、1984年，开始做互惠掉换文件标准化的工作。 ➢ 6、1986年，大通哈曼顿银行首次组织商品互换。 ➢ 7、1989年7月，CFTC公布了有利于商品互换的政策。
0.5%(=11.2%+LIBOR+0.3%-10%-LIBOR-1%)， 假设该总筹资成本在A、B中平均分配，则
注意：A需要浮动利率，B需要固定利率
LIBOR+0.05%
10% A公司
B公司
10%
互换的具体方案不唯一！（与书上方案不同）
LIBOR+1%
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二、比较优势理论与互换原理
▪ 比较优势（Comparative Advantage）理论是英 国著名经济学家大卫李嘉图（David Ricardo） 提出的。他认为：
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3、典型的互换的现金流图
对手A
名义本金 名义本金
互换 交易商
名义本金 名义本金
互换：初始交换名义本金（可选择）
对手B
对手A
固定利率价格 互换 固定利率价格
交易商
对手B
浮动利率价格
浮动利率价格
互换：周期性支付或购买性支付（必须要求）
对手A
名义本金 名义本金
互换 交易商
名义本金 名义本金
对手B
互换：换回名义本金（可选择）
▪ A在固定利率市场上具有比较优势：
➢ 由上表，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具 有优势，但在固定收益市场上，A比B的绝对优势为 1.2%，而在浮动利率市场上，A比B的绝对优势为 0.7%。
➢ 所以，A在固定利率市场具有比较优势
▪ B在浮动利率市场具有比较优势！
▪ 这样，双方可以利用各自的比较优势为对方借款，然后 互换，从而达到共同降低筹资成本的目的。
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三、互换的市场特征
▪ 互换市场的特征
➢ 互换不在交易所交易，主要是通过银行进行场 外交易。
➢ 互换市场几乎没有政府监管。
▪流动性风险
➢为了达成交易，互换合约的一方必须找到愿意与之交易 的另一方。如果一方对期限或现金流等有特殊要求，他 常常会难以找到交易对手。 ➢由于互换是两个对手之间的合约，因此，如果没有双方 的同意，互换合约是不能更改或终止的。
➢ 第一方（互换对手A）——为使用第二方的标的资产按 固定的价格进行周期性的支付；
➢ 第二方（互换对手B）——为使用第一方的标的资产按 浮动的价格（由市场决定）进行周期性的支付。
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▪ 案例2：假定A、B公司都想借入5年期的
1000万美元，A想借入与6个月期相关的浮动利率 借款，B想借入固定利率借款。
▪ 两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利 率也不同。
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▪ 2、概念
➢ 利率互换（Interest Rate Swaps）是交易双方签订的一种 合约，彼此同意在合约规定的期间内互相交换一定的现 金流，该现金流以同一种货币计算，但利息的计算方式 不同（固定利率或浮动利率）。最简单的利率互换就是， 一方是以固定利率计息的现金流，另一方是以浮动利率 计息的现金流，而且双方约定不交换本金。
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互换的结构
▪ 1、相关名词
➢ 名义本金——互换的标的资产数量 ➢ 互换交易商（造市者，或互换银行——金融中介
▪ 2、基本的或大众化的互换（“plain vanilla”） 的结构
此表中的利率均为一年计一次复利的年利率。
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A公司 B公司
固定利率 10% 11.2%
浮动利率 6 个月期LIBOR+0.3% 6个月期LIBOR+1%
利率互换的原因
▪ 双方进行利率互换的主要原因是——寻求比较优 势下的套利机会（降低融资成本）
➢ 一方具有固定利率的比较优势（相对便宜）， 但希望以浮动利率筹资；另一方具有浮动利率 的比较优势，但希望以固定利率筹资。通过与 互换交易商的利率互换，双方可获得他们所希 望的融资形式，同时又发挥了他们各自的借款 优势。
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四、互换的功能
1. 降低筹资者的融资成本或提高投资者的资 产收益。
2. 利用互换，可以管理资产负债组合中的利 率风险和汇率风险。
3. 互换为表外业务，可以逃避外汇管制、利 率管制及税收限制。
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➢ 互换市场的起源可以追溯到20世纪70年代末， 当时的货币交易商为了逃避英国的外汇管制而 开发了货币互换。
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这种融资结构的特点在于避开了外汇管制的限制，不需要跨 国界转移资金。缺点是：类似于“物物交换”，难以找到正 好匹配的交易对手；双方未必都能接受对方的信用风险。
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▪ 信用风险
➢ 对于期货和在场内交易的期权而言，交易所对交易 双方都提供了履约保证，而互换市场则没有人提供 这种保证。
➢ 由于互换是两个公司之间的私下协议，因此包含信 用风险 。假定AB两公司进行互换，如果合约对A公 司而言具有正的价值，则合约就是B公司的负债，因 此B公司的信用非常关键。
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互换的条件
▪ 李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际贸易，而 且适用于所有的经济活动。
▪ 互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。 根据比较优势理论，只要满足以下两种条件，就 可进行互换：
➢ 双方对对方的资产或负债均有需求； ➢ 双方在两种资产或负债上存在比较优势。
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双方的比较优势
市场提供给A、B两公司的借款利率
A公司 B公司
固定利率 10% 11.2%
浮动利率 6 个月期LIBOR+0.3% 6个月期LIBOR+1%
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一、利率互换
▪ 1、何时需要利率互换？
▪ 案例1：翰云公司有一笔7年期的以浮动利率计息的美
元贷款，每半年付息一次。公司财务总监预测未来利率 有走高的趋势。为规避未来利率上扬的风险，公司希望 能把支付银行的浮动利息固定，即转换成支付固定利率 利息的贷款。 ▪ 问题：该公司如何规避利率风险？ ▪ 金融工程师的建议：可以进行一笔利率互换交易！