A股市场投资策略

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J-92 N-92 S-93 J-94 M-95 M-96 J-97 N-97 S-98 J-99 M-00 A-01 F-02 D-02 O-03 A-04 J-05 A-06 F-07 D-07 O-08
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资产在经济周期中的定位
图:传统经济周期中大类资产轮换规律(美国股市1954-2008)
持大量的经常帐户盈余或是资本帐户盈余，同时也会导致这些国家陷入经济不断 繁荣和衰退的恶性经济周期，打击这些国家的银行体系，并且对政府和财政造成 伤害； • 其次，该体系使得全球经济过渡依赖美国，而美国的负债处于加速过程中，这种 状态不可持续； • 最后，信用创造过度引发产能过度扩张，最终产生通货紧缩。
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中国经济发展未来的驱动力
• 80-90年代驱动力是市场化，2000年开始房地产拉动的投资高潮，2004年
之后是出口。未来的增长点在于：城市化、消费升级、低碳经济。
投资拉动 出口拉动
90
70
50
30
10
-10
-30
-50
-70
最终消费支出贡献率
资本形成总额贡献率
净出口贡献率
1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
• 克林顿政府时代：技术进步＋加息＋财政盈余，美元升值 • 小布什政府时代：再通胀＋降息＋财政赤字迅速上升，美元贬值 • 经济周期、资产周期末期：美元现金资产功能急遽上升。
130 120 110 100
90 80 70
美元指数
克林顿时期：紧缩型财政
美国目标利率
小布什时期：扩张性财政
经
济
7
周
6
期
5
末 期
经济和股市在上涨趋势中，反正什么都涨，关键是想象力 牛股主导的时代 但是大行业上市、大基金慢慢出现、行业研究日益完善，市场开始对策略研究有要求
2008年：宏观主导——经济学家和看空者的天下
宏观和策略难得一致：经济持续低于预期、宏观变成主导 仓位、系统性风险、大类资产配置的重要性 冲击来自国外
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美国经济分析的主要关注指标
• 消费相关 – 零售指数、平均小时薪酬、消费者信贷余额
• 制造业相关 – 新屋开工及营建许可、汽车销售、 – 采购经理人指数、产能利用率、耐用品订单
• 政策相关 – 美联储会议决议、物价指数、 – 就业报告、财政赤字
• 资金流动相关 – 经常账、金融和资本账户
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成功转型相关，因此需要把A股市场放在中国中长期的经济增长周期中。
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我们重点关注的七大类指标
经济基本面
业绩
OECD领先指数 BDI指数 集装箱吞吐量 PPI和PMI细分 固定资产投资 房地产价格与销量 汽车销售
自上而下业绩预测 自下而上业绩预测 上市公司利润分项贡献 一致业绩预期的调整
技术分析
A股市场投资策略
中信证券策略研究的主要方法
什么是投资策略研究
• 策略研究是告诉投资者如何逢凶化吉，离苦得乐的。因此,投资策略要告诉投 资者未来的市场如何发展?投资会在什么地方?风险在何处?
卖方策略分析员的痛苦
空洞、成长太慢、不专业、缺乏核心竞争力
卖方策略到底有没有价值？
看所有的报告，不看策略报告；见所有的分析员，就是不见策略分析员 卖方策略分析员两大先天不足：没做过行业、没做过投资
政策
本轮经济周期所 处阶段(未来1-2 年经济数据预测)
大类资产配置和股 市所处阶段(业绩、 估值、资金面未来1 年预测)
主题投资
大盘
经济周期 中的行业 规律
海外主要经济 体所处的长期 阶段
海外
本轮经济周期所 处阶段(未来1-2 年经济数据预测)
国际贸易
美元影响因素变 化及走势预测
大宗商品 国际流动性
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自上而下研究的目的
• 判断大盘涨跌 • 寻找行业配置的驱动力 • 寻找主题投资机会
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我们的分析思路
• A股市场的特点： – 与投资关系大，与消费关系小； – 周期性极强，容易受到流动性冲击。
• A股三大核心因素的变化：政策、流动性、经济周期位置。 • 我们的思路:
– 流动性是第一个重点，这需要从更多地从全球大类资产配置的角度看A股； – A股的估值结构表明，大市值公司折价与中国经济复苏以及复苏过程中能否
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描绘出本轮经济周期所处阶段
经济周期阶段
复苏
繁荣
衰退
萧条
资产预期收入 利率 物价水平
资产价格
增加 下降 下降
上涨
增加 后期开始上升
上涨 房地产上涨，股票后期开始
下跌
下降 上升 上涨
下跌
下降 下降 下降 房地产下跌， 股票回升
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美林投资时钟
大类资产配置和股市所处阶段判断
三类经济周期中资产价格 及股市行业的表现特征
估值
DDMຫໍສະໝຸດ Baidu值/DCF 历史估值比较 计量回归测算 大类资产收益率
市场情绪
基金仓位监测
资金面
美元指数 主要大宗商品价格 美国就业与零售数据 美国房地产数据 A-H溢价指数 全球资金流向 M1和M2增速 热钱估算 融资规模
政策面
总体政策 行业政策 领导言行
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我们的双维度分析框架
国内
经济发展的长期 阶段 (工业化\市场化\ 国际化\城镇化)
股神巴菲特
索罗斯与：量子基金
索罗斯以“反射理论”和“大起大落理论”为 理论基础，在市场转折处进出，利用“羊群效应 ”逆市主动操控市场进行市场投机。看重的是市 场趋势。其核心投资理论就是“反射理论”，简 单说是指投资者与市场之间的一个互动影响。理 论依据是人正确认识世界是不可能的，投资者都 是持“偏见”进入市场的，而“偏见”正是了解 金融市场动力的关键所在。当“流行偏见”只属 于小众时，影响力尚小，但不同投资者的偏见在 互动中产生群体影响力，将会演变成具主导地位 的观念。注重市场气氛，看重大势轻个股
全球流动性出口判断
政府经济政策到流动性出口形成的传递过程中的逻辑框架分析
通胀出口
货币政 策
通胀属 性
流动性
财政政 策
增长属 性
石油
黄金
CPI
房地产
股票市 场
资本支 出
产业载体
公司利
润
消费支
出
工业生产及服务 个人收
(就业)
入
增长出口
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一、自上而下的分析框架——双维度框架
• 中信策略双维度分析框架概览 • 美元，又见美元！——大类资产配置周期 • 增长方式！——经济增长周期 • 动物凶猛！——市场情绪与技术分析
无论买方（特别是大基金）还是卖方都对策略非常重视 矛盾的答案：不是卖方策略不重要，而是卖方的策略达不到买方的要求 卖方策略的三个价值点
判断对，指导投资，基金经理----估计很难 新思维 体系，尽量不遗漏信息，大概率的判断
A股策略研究发展的三个阶段
2004-2007年：微观主导、故事盛行、主题横飞 ——新意和想象力主导的年代
一、自上而下的分析框架——双维度框架
• 中信策略双维度分析框架概览 • 美元——大类资产配置周期 • 增长方式——经济增长周期 • 技术分析与市场情绪
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一、自上而下的分析框架——双维度框架
• 中信策略双维度分析框架概览 • 美元！——大类资产配置周期 • 增长方式！——经济增长周期 • 动物凶猛！——市场情绪与技术分析
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10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
改革开放，家庭联产承包责任制，邓小平 两次南巡，提出建设有中国特色的社会主 义，建立社会主义市场经济体制，进行国 企改革。
全面推进住房市场 化，房地产开发投 资拉动经济。
中国加入 WTO，成为 世界工厂
工业化
国际化
GDP实际同比
1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009
20 15 10
5 0 -5 -10 -15
10.8
18.1 7.5
债券 股票 商品
12.2 8.9
6.8
11.6 8.8
13.9 1.8
-9.2 -11.6
第一阶段
-7.5 第二阶段
第三阶段
-0.3 第四阶段
-3.2 第五阶段
-7.2
-12-.173.2 第六阶段
第一阶段，信贷开始放松，但由于信心不足，资金主要进入债券市场，股票表现比较差；第二阶 段，商品见底，经济预期有所改善，股票资产开始有良好表现；第三阶段，每个市场都是牛市； 第四阶段，债券开始下跌，而股票和商品保持牛市；第五阶段，通货膨胀压力加大，只有商品市 场是牛市；第六阶段，信贷紧缩，需求下降，通胀回落，没有一个市场处于牛市，现金为王。
策略研究的核心问题
信息收集
宏观信息 政策信息 行业信息 调研信息
分析框架
自上而下
（宏观策 略）
自下而上
（行业比 较）
黑箱（投资判断） 基本面+市场面 领先和独有的信息搜集 股价与预期的相互追逐 择时：行业轮动 空间：能拿多久
策略的终极问题
股价上涨的原因 买什么，卖什么 靠什么赚钱？
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三大分析流派
2009年：行业配置变成核心（中观主导）——中国策略元年
宏观依然重要，但宏观和策略不一致 个股选择并不重要，行业分析员陷入迷茫 把握行业轮动节奏非常关键
行业配置的逻辑---策略三大任务、四大配置
三大任务：
大势研判：宏观剧烈动荡靠拐点判断，宏观波动不剧烈是行业选择的结果 行业选择： 主题投资：不太可能有系统化方法
四大配置：
国际配置：A股相对封闭，不需要 大类资产配置：经济波动时期重要，平稳时期意义减弱 行业配置 风格配置：金融工程运用较多
行业配置的逻辑---驱动力是购买行业的原因
• 资源品主要是看期货价格 • 中游材料看毛利率改善，看价格和成本的时间差 • 中游工业品看产品的更新换代和产品销售 • 房地产看价格、销售 • 汽车看销售量 • 航空看油价、客坐率、美元和外债 • 保险是看保费、债券收益率、证券市场投资收益率 • 银行看信贷、净息差、信贷成本
• 基本面分析
– 以证券的内在价值为依据，着重于对影响证券价格及其走势的各项因素分析 – 基本分析的假设前提是：证券的价格是由其内在价值决定的，价格受政治
的、经济的、心理的等诸多因素的影响而频繁变动，很难与价值完全一致， 但总是围绕价值上下波动。理性的投资者应根据证券价格与价值的关系进行 投资决策 – 基本分析主要适用于周期相对比较长的证券价格预测、相对成熟的证券市场 以及预测精确度要求不高的领域
• 存货周期
• 资本支出周期
• 房地产周期
上述分析详细阐述了美元本位货币影响经济周期的机理，但是这种分析是 不完备的，它忽略了在不同类型的经济周期中美元的变化差异，以及它只 阐述了美元由盛而衰的一个方面。
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我们研究范式：美元两种功能与两个阶段
• 我们框架的优点：通过美元将经济周期、资产周期链接，解决经济学研究中不涉及资 产价格的缺陷。
行业比较与 选择
产业链研究
选股
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双维度框架在当下的运用——年度策略报告的主要逻辑
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一、自上而下的分析框架——双维度框架
• 中信策略双维度分析框架概览 • 美元！——大类资产配置周期 • 增长方式！——经济增长周期 • 动物凶猛！——市场情绪与技术分析
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美元本位与经济周期
• 以往学者研究美元概括的的主要缺陷： • 首先，纸币储备开启信用创造和信用扩张的过程，这将使得某些特定国家长期维
• 技术分析 • 数量分析：西蒙斯与巴非特、索罗斯的投资理念区别
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詹姆斯·西蒙斯(James Simons)
他用数学模型捕捉市场机会，由电脑作出交易决策 。他称自己为“模型先生。他创立的大奖章基金，从 1988年开始，平均年净回报率高达34%，同期的标准 普尔指数仅是9.6%。15年来资产从未减少过。2005 年，西蒙斯成为全球收入最高的对冲基金经理，净 赚15亿美元，几乎是索罗斯的两倍。从1989到2006 年的平均年收益率高达38.5%，净回报率已超过股神 巴菲特（他以连续32年保持战胜市场的纪录，过去 20年平均年回报达到20%），即使在2007年次债危机 爆发当年，该基金回报都高达85%，西蒙斯也因此被 誉为“最赚钱基金经理”，“最聪明亿万富翁”。
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中国经济发展的长期阶段
• 中国经济正处在从工业化中期后半段向工业现代化迅速过渡的国民
经济较高增长阶段。
• 9%±1%是今后一个较长时期国民经济均衡增长的目标区间，3%-6%
是与之相适应的适度通货膨胀区间。
计划经济
市场化经济体制改革
住房市场化
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建国初期，实行计划经济体制，经济增长 大起大落。