金融工程 第八章 互换的运用
第8章 互换的运用
双方对对方的资产或负债均有需求双方在两种资产或负债上各自存在比较优势根据实际市场状况投资者预期与需要的不同利率互换可以与其他金融资产组合创造出新产品
第八章 互换的运用
互换的主要运用
套利 风险管理 创造新产品
ห้องสมุดไป่ตู้
信用套利 II
只要市场上存在着信用定价差异，交 易者就可利用互换进行信用套利。
利用互换创造新产品
根据实际市场状况、投资者预期与需要的 不同，利率互换可以与其他金融资产组合 ，创造出新产品。
一笔固定利率的英国国债投资加上一份支付英 镑固定利息、收入瑞士法郎固定利息的高信用 等级货币互换，可以构造出一个近似的瑞士国 债投资头寸。 一笔本金为A的浮动利率资产与一份名义本金 为2A的利率互换空头组合，可以构造出一份合 成的逆向浮动利率债券。
双方对对方的资产或负债均有需求 双方在两种资产或负债上各自存在比较 优势
运用利率互换转换资产属性
运用利率互换转换负债属性
运用利率互换进行利率风险管理
利率互换久期是其分解得到的固定利 率债券与浮动利率债券久期的加权平 均，可用于利率风险管理，但所需成 本则要低得多。 利率互换尤其适于长期利率风险管理 。
金融工程学(第四讲：互换,第六、七、八章)
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互换市场的发展
• 全球利率互换和货币互换名义本金金额从1987 年 底到2006 年底的20 年间增长了约330 倍。 • 2011年底，全球利率互换名义本金为403万亿美 元，货币互换名义本金为23万亿。
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互换市场的地位
• 利率互换占互换总额的80%，利率互换也 是全球所有OTC 衍生产品中交易量最大的 品种，超过60%。
互换的类别
• 根据现金流计算方式的不同
– 利率互换（ Interest Rate Swap，IRS ） – 货币互换（ Currency Swap ） – 其他互换
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利率互换
• 在利率互换中，双方同意在未来的一定期 限内根据同种货币的相同名义本金交换现 金流，其中一方的现金流根据事先选定的 某一浮动利率计算，而另一方的现金流则 根据固定利率计算。 • 常见期限包括1 年、2 年、3 年、4 年、5 年、7 年与10 年，也偶见30 年与50 年的 利率互换。
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案例6.2 I
雷斯顿科技公司（ Reston Technology ）是 成立于弗吉尼亚州科技开发区的一家互联网公 司，由于计划到欧洲拓展业务，这家美国公司 需要借入2 年期的1 000 万欧元。 雷斯顿公司与其开户行的一家分支机构—— 全球互换公司（ Global Swaps, Inc., GSI ）进 行货币互换交易以实现这一目标。当时汇率是 0.9804 美元/欧元。雷斯顿公司在市场上能得到 的2 年期美元借款利率为6.5% 。
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其他互换II
• 交叉货币利率互换：一种货币的固定利率 换另一种货币的浮动利率 • 差额互换：交换两种货币的浮动利率，但 按照一种货币的相同名义本金计算，从而 可以利用不同市场的利率差异，而不用考 虑汇率问题。
第八章金融互换市场
券存在相对利差：
欧洲美元债券利差为：37.5基点，即9.25% －
8.875%；
欧洲英镑债券利差为：75基点，即
5.75% －5%；
英镑与美元的汇率为：GBP1=$ 1.8375
若某投资银行作为双方互换中间人，按年度本
金金额的0.25% 收取服务费，其互换过程如下：
第一，期初交换债券本金。日本公司在英国发行
感； （3）在利率和货币互换的货币构成中，美元
计值的和有美元一方参加的互换占总互换额的比 重明显下降。
三、互换中间商
互换中间商分为两大类：互换经纪人和互换自
营商。
1.互换经纪人
其重要功能是为客户寻找有相同融资要求的互
换对手，并代客户同另一方谈判。
2.互换自营商
互换自营商在媒介互换交易时，是作为互换的
是一项表外业务，通常不会增加交易方的资产或负债，
而平行贷款将计入公司的资产负债表。
与利率互换相比，由于货币互换牵涉到一系列的
不同货币本金与利息的互换，货币互换协议的达成往
往需要更长的时间来实现，文件制作也比较复杂。
二、货币互换的形式
货币互换的最基本形式是：固定利率对浮动利
率非分期摊还货币互换
括一份互换合同，一方的违约，可解除另一方的责 任，并要求违约方赔偿损失。
金融互换克服了这两种贷款的缺陷，同时给筹
资者带来巨大的经济利益。因此得到广泛发展。
金融互换市场的发展，与国际金融市场存在的
市场分割以及当局对投资储蓄者在债券选择方面的
限制等引起的较多投资机会有关。金融互换将利率、
汇率暴露与信用风险分离的特性也间接地推动了20
郑振龙《金融工程》笔记和课后习题详解-互换的运用【圣才出品】
第八章互换的运用8.1复习笔记互换主要被用于套利、风险管理与合成新的金融产品，其最终目的都是降低交易成本、提高收益与规避风险。
一、运用互换进行套利根据套利收益来源的不同，互换套利可大致分为信用套利及税收与监管套利。
1．信用套利只要下述条件成立，交易者就可以利用互换进行套利：①双方对对方的资产或负债均有需求。
②双方在两种资产或负债上存在比较优势。
更确切地说，市场上存在着信用定价差异。
互换各方以各自在不同融资领域的相对比较优势为基础进行合作与交换，从而能够降低成本、提高收益。
随着市场的发展，逐渐对此种比较优势与信用套利的说法提出疑问：（1）随着资本市场的不断完善，套利机会将消失；（2）互换交易本身所进行的套利也将使得套利机会逐渐减少乃至消失，这些都将导致互换的信用套利功能逐渐退化。
2．税收及监管套利所谓税收和监管套利，是指交易者利用各国税收和监管要求的不同，运用互换规避税收与监管的特殊规定，降低成本，获取收益。
只要税收和监管制度的规定导致定价上的差异，市场交易者就可以进入定价优惠的市场，并通过互换套取其中的收益。
总的来说，①不同国家、不同种类收入、不同种类支付的税收待遇差异；②一些人为的市场分割与投资限制；③出口信贷、融资租赁等能够得到补贴的优惠融资等都可能成为互换套利的基础。
二、运用互换进行风险管理1．运用利率互换管理利率风险（1）运用利率互换转换资产的利率属性如果交易者原先拥有一笔固定利率资产，可以通过进入利率互换的多头，使所支付的固定利率与资产中的固定利率收入相抵消，同时收到浮动利率，从而转化为浮动利率资产。
类似的，如果交易者原先拥有一笔浮动利率资产，可以通过进入利率互换的空头，使所支付的浮动利率与资产中的浮动利率收入相抵消，同时收到固定利率，从而转换为固定利率资产。
（2）运用利率互换转换负债的利率属性如果交易者原先拥有一笔浮动利率负债，可以通过进入利率互换的多头，使所收到的浮动利率与负债中的浮动利率支付相抵消，同时支付固定利率，从而转换为固定利率负债。
金融工程第八章互换的运用
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二、 运用货币互换管理汇率风险
与利率互换类似，货币互换也可以用来转换资 产和负债的货币属性。货币互换为市场投资者提供 了管理汇率风险，尤其是长期汇率风险的工具。
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一个英国的国际债券投资组合管理者手中持有大量以欧元标价的法国国 债，剩余期限10年，年利率5.2％，每年支付一次利息。债券的价格等于面 值4615万欧元。如果以当时的汇率1欧元等于0.65英镑计算，该债券价格等 于3000万英镑。该管理者打算将手中的这些法国国债转换为英镑标价的固定 利率投资。请问除了直接出售这笔法国国债，将之投资于英镑固定利率债券 之外，该组合管理者是否还有其他的选择？
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利率互换(掉期)是交易双方将同种货币不同利率形式的资产或者债 务相互交换.债务人通过利率掉期,将其自身的浮动利率债务转换为 固定利率债务,或将固定利率债务转换为浮动利率债务的操作,利率 互换不涉及债务本金的交换.
中国外汇交易中心的统计数据显示,2009年9月人民币IRS成交的名义 本金成交为386.99亿元人民币,较8月的340.7亿元上涨逾一成.2006 年2月中国人民银行推出人民币利率互换交易试点后,当年每月平均 成交不超过30亿元.
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具体来看，基本的合作与互换机制为：A在其具 有比较优势的固定利率市场上以6%的固定利率借入 1000万美元，而B则在其具有比较优势的浮动利率市 场上以LIBOR+1%的浮动利率借入1000万美元，然后进 行互换。由于本金相同，故双方不必交换本金，而只 交换利息的现金流。即A向B支付浮动利息，而B向A支 付固定利息。
郑振龙《金融工程》第2版章节题库(互换的运用)【圣才出品】
郑振龙《金融工程》第2版章节题库第八章互换的运用一、计算题1．已知：A公司借固定利率贷款利率为8%，借浮动利率贷款利率为LIOBR+0.2%；B公司借固定利率贷款利率为10%，借浮动利率贷款利率LIBOR+1%；互换中介费用为0.2%。
求：两公司利用比较优势学说进行利率互换后双方各自实际支付利率是多少?（要求划出互换示意图）（东北财大2006研）解：A、B两公司的融资的相对比较优势如下表所示双方的固定利率借款利差为2％，浮动利率借款利差为0.8％，因此总的互换收益为2％-0.8％＝1.2％。
由于互换中介费用为0.2％，因此互换要使双方各得益0.5％。
这意味着互换应使A的A的借款利率为LIBOR-0.3%，B的借款利率为9.5%。
因此互换安排应为：二、论述题如何利用利率和货币互换来减少利率风险和汇率风险，降低借贷成本，以及增加收益？（北师大2004研）答：金融互换是约定两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内，交换一系列现金流的合约。
金融互换的理论基础是比较优势理论，只要满足以下两个条件，互换就可以进行:第一，双方对对方的资产或负债均有需求，第二，双方在两种资产或负债方面存在比较优势。
金融互换有许多种类，最主要的是利率互换和货币互换。
利率互换是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算出来。
货币互换是将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。
利率和货币互换可以减少利率风险和汇率风险，降低借贷成本，增加收益，现在以两个例子分别说明。
（1）利率互换减少利率风险，降低借贷成本，增加收益。
假定A和B公司都想借入5年期的1000万美元的借款，A想借入与6个月相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款，但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同。
A公司固定利率为10%，浮动利率为6个月LIBOR加0.3%，B公司的固定利率为11.2%，浮动利率为6个月LIBOR加1.00%。
金融工程实验报告互换
一、实验背景互换交易是一种金融衍生品交易，它允许交易双方在未来的某个时间点按照约定的条件交换现金流。
互换交易广泛应用于利率、货币、商品等市场，能够帮助企业和金融机构管理风险、调整资产负债结构、优化资金成本等。
本实验旨在通过模拟互换交易，让学生了解互换交易的基本原理、操作流程以及风险管理。
二、实验目的1. 理解互换交易的基本原理和操作流程；2. 掌握互换交易定价模型；3. 学习如何运用互换交易进行风险管理；4. 培养学生的金融工程思维和实际操作能力。
三、实验内容1. 互换交易概述（1）互换交易的定义及分类互换交易是指交易双方在约定的期限内，按照约定的条件交换现金流的一种金融衍生品交易。
根据交换的现金流类型，互换交易可分为利率互换、货币互换、商品互换等。
（2）互换交易的特点互换交易具有以下特点：①无本金交换：交易双方不进行本金交换，只交换利息或利润；②期限灵活：互换交易的期限可以根据双方需求进行协商；③合约自由：互换交易的合约内容可以根据双方需求进行协商；④风险管理：互换交易可以帮助企业降低汇率、利率等风险。
2. 利率互换定价模型利率互换定价模型主要基于无风险利率和远期利率曲线。
以下以利率互换为例，介绍其定价模型。
（1）无风险利率无风险利率是指在没有任何风险的情况下，投资者可以获得的利率。
在实际操作中，无风险利率通常采用政府债券利率。
（2）远期利率曲线远期利率曲线是指在一定期限内，不同期限的远期利率之间的关系。
远期利率曲线可以通过历史数据或市场预测得到。
（3）利率互换定价公式利率互换定价公式如下：\[ P = \sum_{t=1}^{n} \frac{F_t}{(1 + r_t)^t} \]其中，\( P \) 为互换价格，\( F_t \) 为第 \( t \) 期现金流，\( r_t \) 为第 \( t \) 期无风险利率。
3. 互换交易风险管理（1）市场风险市场风险是指由于市场利率、汇率等变动导致的互换交易价格波动。
金融工程FinancialEngineering之互换
场利率
2
8.1875 7.8125
0.9932 0.9871
3
7.6875
0.9811
6
7.2500
0.9650
9
6.8750
0.9510
12
6.6250
0.9379
即零息 票利率
V=1/(1+Zt)
表：1993.3.18马克市场利率和贴现因子
年互换利率
期限 2年 3 4 5
互换利率，也即 息票债券利率
222 2 2
2
2
2
用指数插值法计算
Vk 1
Vk 1 fk
Vk Vk1
fk m
Vk 1
m
V0
V1
f0 m
V1
VK 1 VK
fK 1 m
VK
1 VK
K 1
j 1
f j1 m
Vj
i 1 VK
K Vj
j 1 m
i
K 1 j 1
f j1 m
Байду номын сангаасVj
K 1 j 1
f
j
1
Vj m
V K 1 j
假设在剩下的四个定息日，伦敦同业拆放利率 分别为8.25%、9.25%、9.375%和9.75%，下 表列出的各年支付日固定利息支付方的现金流 量情况：
表：利率互换现金流量
日期 一年中实 浮动利 收到的浮 支付的固 收到的净
际天数 率
动利息 定利息 款项
93.2.5 94.2.7 367 95.2.6 364 96.2.5 364 97.2.5 366 98.2.5 365
货币互换现金流量示例
例：美元浮动利率对英镑固定利率，无初始本金交换
金融工程 第八章 互换的运用
• 信用风险及其变化
– A公司和B公司在固定利率市场中得到的6.0%及7.2%的利率为5年期。 – A公司和B公司在浮动利率市场中得到的LIBOR+0.3%和LIBOR+1%为6个
月的利率。 – 1.2%和0.7%的利率差异反映的是不同评级公司在不同时期中违约概率
Financial Engineering
金融工程
第八章 互换的运用
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互换的运用
套利
风险管理
利用互换创造 新产品
降低交易成本
目的
提高收益
规避风险
3
1.套利
4
运用互换进行套利
• 根据套利收益来源的不同，互换套利可大 致分为：
• 信用套利 • 税收与监管套利
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信用套利
• 互换是比较优势理论在金融领域最生动的 运用。根据比较优势理论，只要满足以下 两种条件，就可进行互换：
B 公司 LIBOR+1%浮动利率
• 考察A公司的现金流：
– 1）支付给外部贷款人年利率为6%的利息；
– 2）从B得到年利率为5.95%的利息；
– 3）向B支付LIBOR的利息。
• 三项现金流的总结果是A只需支付 LIBOR+0.05%的利息，比它直接到浮动利率 市场借款少支付0.25%的利息。
• 同样B公司也有三项现金流： ① 支付给外部借款人年利率为LIBOR+1%的利息 ② 从A得到LIBOR的利息 ③ 向A支付年利率为5.95%的利息。
• 许多地方政府和国有企业利用互换市场降低融资成 本，或在投资者对其债券需求很大而借款人本身不 需要那种货币的市场上借款。
• 例：若向卑尔根市提供价格优惠的加元债务，财政 官员可能会拒绝，理由是挪威的城市对加元债务无 实际需求，但是利用货币互换，价格优惠的加元债 券可互换为价格优惠的挪威克朗债券。
金融工程-第08章+互换的运用
LIBOR+11% LIBOR+10.9%
0 0.00%
-0.10% 不合作
10.70%
11.50% 11.00%
0.05%
9.95% A公司 LIBOR -3.50% 6.45% -2.50% 7.45%
x B公司 LIBOR+
-1.50% 8.45%
-0.50% 9.45%
AB公司的利率互换
15% B对A 10% 5% 0% -4.50% -3.50% -2.50% -1.50% -0.50% A-L对B 0 0.50% 1.50%
A
10%
10%
10%
10%
10%
B 不合作总成本 合作总成本 合作收益a A公司分得收益 B公司分得收益 B公司实际借款成本
11.60% LIBOR+11% 0.90% 0.45% 0.45% 11.15%
11.40% LIBOR+11% 0.70% 0.35% 0.35% 11.05%
11.20% LIBOR+11% 0.50% 0.25% 0.25% 10.95%
总收益a
1.00%0ຫໍສະໝຸດ 9.95%0.50% 10%
1.50% 11.00%
2.50% 12%
3.50% 13%
4.50% 14%
1.50%
2.50%
3.50%
4.50%
10%
10%
10.70% LIBOR+11% 0 0 0 LIBOR+0.3% 10.70%
10.60% LIBOR+11% -0.10% 不合作 不合作 不合作 不合作
互换
输入 1.借款利率
第八章 互换的运用
案例8.2
假设英镑与美元汇率为1英镑=2.0000美元。A想 介入5年期的1000万英镑借款，B想借入5年期的 2000万美元借款。A的信用等级高于B。但两国金 融市场对A，B两公司的熟悉状况不同，因此市场 向他们提供的固定利率也不相同。
案例8.2
表8.2 市场提供给A，B公司的借款利率
美元 A公司 B公司 6.00% 8.00% 英镑 7.00% 7.40%
案例8.2
表8.2 市场提供给A，B公司的借款利率
美元 A公司 B公司 6.00% 8.00% 英镑 7.00% 7.40%
案例8.2
表8.2 市场提供给A，B公司的借款利率
美元 A公司 B公司 6.00% 8.00% 英镑 7.00% 7.40%
案例8.2
由表8.2可知，A的借款利率均比B低，即A在两个 市场上均具有绝对优势，但是绝对优势大小不同。 A在美元市场绝对优势大小为2%，在英镑市场上
案例8.3
日本外币资产投资监管的互换套利 第二步，日本金融机构与澳大利亚国内机构进行 货币互换。澳大利亚国内机构向日本金融机构支 付澳元利息，而日本金融机构向澳大利亚国内机 构支付美元利息。由于日本境内的澳元利息成本 低，此互换中的澳元利息低于澳大利亚国内债券 利息，澳大利亚机构因此愿意向日本金融机构收 取比市场利率低的美元利息，从而实现了双方融 资成本的降低。
案例8.3
日本外币资产投资监管的互换套利 1984年底，在日元兑换限制解除的背景下，澳元 证券的高收益引起了日本投资者的极大兴趣。但 是日本当局规定日本机构在外币证券方面的投资 不应超过其证券组合的10%。1985年初，上述10% 的规定有所放宽，日本居民出于某些特殊原因发 行的外币证券不属于10%的外币证券份额之内。 一些日本金融机构运用货币互换对上述监管制度 进行了套利，具体机制如下：
郑振龙《金融工程》第2版课后习题(互换的运用)【圣才出品】
郑振龙《金融工程》第2版课后习题第八章互换的运用1．假设A、B公司都想借入1年期的100万美元借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。
两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同（如表8-1所示），请简要说明两公司应如何运用利率互换进行信用套利。
表8-1A公司和B公司的借贷成本答：从表中可以看出，A公司的借款利率均比B公司低；但是在固定利率市场上A比B 低1.2%，在浮动利率市场上A仅比B低0.5%。
因此A公司在两个市场上均具有绝对优势，但A在固定利率市场上具有比较优势，B在浮动利率市场上具有比较优势。
所以，A可以在其具有比较优势的固定利率市场上以10.8%的固定利率借入100万美元，B在其具有比较优势的浮动利率市场上以LIBOR+0.75%的浮动利率借入100万美元，然后进行互换。
由于本金相同，双方不必交换本金，只交换利息现金流，即A向B支付浮动利息，B向A支付固定利息。
这样一来，通过互换，两者总筹资成本减少（12.0%+LIBOR+0.25%）-（10.8%+ LIBOR+0.75%）=0.7%，双方可通过谈判享受该利益。
这样，就达到了运用利率互换进行信用套利降低筹资成本的目的。
2．阐述利率互换在风险管理上的运用。
答：利率互换主要用于管理利率风险。
（1）运用利率互换转换资产的利率属性。
如果交易者原先拥有一笔固定利率资产，可以通过进入利率互换的多头，使所支付的固定利率与资产中的固定利率收入相抵消，同时收到浮动利率，从而转换为浮动利率资产；反之亦然。
反之，如果交易者原先拥有一笔浮动利率资产，可以通过进入利率互换的空头，使所支时的浮动利率与资产中的浮动利率收入相抵消，同时收到固定利率，从而转换为固定利率资产（具体如图8-1所示）。
图8-1运用利率互换转换资产的利率属性（2）运用利率互换转换负债的利率属性。
如图8-2所示，如果交易者原先拥有一笔浮动利率负债，可以通过进入利率互换的多头，所收到的浮动利率与负债中的浮动利率支付相抵消，同时支付固定利率，从而转换为固定利率负债；反之，如果交易者原先拥有一笔固定利率负债，可以通过进入利率互换的空头，使所收到的固定利率与负债中的固定利率支付相抵消，同时支付浮动利率，从而转换为浮动利率负债。
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运用利率互换转换资产属性
• 如果交易者原先拥有一笔固定利率资产， 她可以通过进入利率互换的多头（支出固 定利息，收入浮动利息），使所支付的固 定利率与资产中的固定利率收入相抵消， 同时收到浮动利率，从而转换为浮动利率 资产。
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运用利率互换转换资产属性
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运用利率互换转换负债属性
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改变利率属性—思考
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案例：利用货币互换转换资产的货币属性 III
3. 货币互换协议初始，该组合管理者应支付 3000万英镑，
得到 4615 万欧元，因其相互抵消，没有实际现金流动； 4. 每年利息交换日，在互换协议中支付 5.7% 的欧元利 息，得到 4.9% 的英镑利息，与国债利息收入相抵消 后，该管理者的真实现金流为每年支付 4615 万欧的0.5% 欧元利息，得到 3000 万英镑的 4.9% 英镑利息； 5. 到期日在法国国债投资上收回 4615 万欧元本金，在互 换协议中 4615 万欧元与 3000 万英镑互换，最终获得 3000 万英镑本金。 注意存在汇率风险，可以通过远期外汇协议规避。
• 三项现金流的总结果是B只需支付6.95%的利息，比它直接 到固定利率市场借款少支付0.25%的利率
• 这项互换协议中A和B每年都少支付0.25%，因此总收益为 每年0.5%。
• 从本例中我们可以更好地理解利率互换的原理。 • 通过这种互换：
① 双方都以较低的利率取得了贷款，都回避了风险；
② 没有发生本金的互换，因为这没有必要，都是等额相 同的货币。
② 一些人为的市场分割与投资限制； ③ 出口信贷、融资租赁等能够得到补贴的优惠
融资。
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2. 风险管理
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运用互换进行风险管理
• 风险管理是互换最重要、最基本的功能与 运用领域。
– 利率互换主要用于管理利率风险， – 货币互换主要用于管理汇率风险， – 股票互换主要针对股票价格风险， – 总收益互换，信用违约互换主要针对信用风险。
该管理者打算将手中的这些法国国债转换 为英镑标价的固定利率投资。请问除了直接出售 这笔法国国债，将之投资于英镑固定利率债券之 外，该组合管理者是否还有其他的选择？
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案例：利用货币互换转换资产的货币属性 II
可以通过英镑与欧元的货币互换实现这笔资 产货币属性的转换： 1. 继续持有法国国债头寸，未来 10 年内每年定 期获取 5.2% 的欧元利息； 2. 签订一份支付欧元利息和收到英镑利息的货币 互换合约：名义本金为 4615 万欧元和 3000 万英 镑，利息交换日期和到期日与原国债投资相匹配， 其可以得到的互换价格为：英镑固定利率为 4.9% ，而欧元固定利率则为 5.7%；
• 有许多方式可以改变政府、公司与银行债 务的计息方式，以下是将浮动利率债务变 成固定利率债务的3种通用技巧：
1. 在利率互换中支付固定利率，收入浮动利 率；
2. 购买FRAs（远期利率协议）； 3. 出售欧洲美元期货。
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运用利率互换进行利率风险管理
• 用于进行久期套期保值，管理利率风险。
– 利率互换美元久期是其分解得到的固定利率债券与 浮动利率债券美元久期之差，可用于利率风险管理。
A公司
6%美元借款利息
6.20%英镑借款利息 6%美元借款利息
货币互换流程图
B公司 7.4%英镑借款利
息
利率互换 练习
• 假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元的借款，A想 借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率
借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的 利率也不同，如下表：
2.日本金融机构与澳大利亚国内机构进行货币互 换。澳大利亚国内机构向日本金融机构支付澳 元利息，而日本金融机构向澳大利亚国内机构 支付美元利息。双方融资成本降低。
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税收及监管套利总结
• 只要税收和监管制度的规定导致定价上的 差异，市场交易者就可以进入定价优惠的 市场，通过互换套取其中的收益。
① 不同国家、不同种类收入、不同种类支付的 税收待遇（包括纳税与税收抵扣）差异；
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税收套利：澳元预扣税的互换套利 I
澳大利亚规定，一个非澳大利亚居民在 澳大利亚购买澳元证券所得的利息要缴纳 10 ％的预扣税。
一家信用等级很高且希望发行美元债券 的欧洲机构可以运用货币互换对此预扣税机 制进行套利：
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税收套利：澳元预扣税的互换套利 II
1.该机构在欧洲市场上发行欧洲澳元债券，利 率低于澳大利亚国债利率但高于缴纳预扣 税后的利率，利息所得免缴预扣税。
的差异，一般而言，信用评级较低的公司违约的概率上升得快一些。
• B公司在利率互换交易中所取得的6.95%的固定利率贷款，前 提是该公司能够连续地以LIBOR+1%借入浮动利率借款。但是， 如果B公司信用状况恶化，那么浮动利率就会相应上涨。
– 前提：其信用等级不变
税收及监管套利
• 所谓税收和监管套利是指交易者利用各国 税收和监管要求的不同，运用互换规避税 收与监管的特殊规定，降低成本，获取收 益。
– 双方对对方的资产或负债均有需求； – 双方在两种资产或负债上存在比较优势。
信用套利 I—利率互换
• 假设A、B公司都想借入5年期的1000万美元 借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率 借款，B想借入固定利率借款。但两家公司
信用等级不同，故市场向它们提供的利率 也不同，如表8-1所示。
固定利率
2.该机构与澳大利亚国内机构进行货币互换。 澳大利亚国内机构向该欧洲机构支付澳元 利息，而欧洲机构向澳大利亚国内机构支 付美元利息。双方融资成本降低。
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监管套利：日元外币资产投资 I
1984 年底，在日元兑换限制解除的背景下， 澳元证券的高收益引起了日本投资者的极大 兴趣。但日本当局规定日本机构在外币证券 方面的投资不应超过其证券组合的10% 。
• 现在假如B公司想按固定利率借款,而A公司想 借入与6个月期LIBOR相关的浮动利率资金。由 于比较优势的存在将产生可获利润的互换。A 公司可以6%的利率借入固定利率资金，B公司 以LIBOR+1%的利率借入浮动利率资金，然后他 们签订一项互换协议，以保证最后A公司得到 浮动利率资金，B公司得到固定利率资金
公司的利息现金流就转化为 A2r LIBOR 。
当市场利率上升的时候，该资产的利息收入下降， 这样的资产被称为反向浮动利率债券。
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互换市场的主要用户
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中央政府
• 中央政府常常是债券市场的大用户，但是也有许多 政府利用互换市场开展利率风险管理业务，借此在 自己的资产组合中调整固定利率与浮动利率债务的 比重。
信用套利II—货币互换
• 假定英镑和美元汇率为1英镑=2.0000美元。A想借入5年期 的1000万英镑借款，B想借入5年期的2000万美元借款。市 场向它们提供的固定利率如下表所示。
• 双方的比较优势
• 市场向A、B公司提供的借款利率
美元
英镑
A公司
6.00%
7.00%
B公司
8.00%
7.40%
• 此表中的利率均为一年计一次复利的年利率。
浮动利率
A公司 B公司
6.00% 7.20%
6个月期LIBOR+0.30% 6个月期LIBOR+1.00%
注：表中的利率均为一年计一次复利的年利率。
• 从上表可知，在固定利率市场B公司比A公司多 付1.20%，但在浮动利率市场只比A公司多付 0.7%，说明B公司在浮动利率市场有比较优势， 而A公司在固定利率市场有比较优势。
公司A 公司B
固定利率 12.0% 13.4%
浮动利率 LIBOR+0.1% LIBOR+0.6%
1. 设计一个互换，互换合约对两家公司具有相同吸引力。 2. 引入银行中介，银行获得0.1%收益。 计算公司A每半年现金流量。
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对比较优势观点的批评
• A公司与B公司在固定利率和浮动利率贷款市场的利率差异一 直存在？
• 许多地方政府和国有企业利用互换市场降低融资成 本，或在投资者对其债券需求很大而借款人本身不 需要那种货币的市场上借款。
• 例：若向卑尔根市提供价格优惠的加元债务，财政 官员可能会拒绝，理由是挪威的城市对加元债务无 实际需求，但是利用货币互换，价格优惠的加元债 券可互换为价格优惠的挪威克朗债券。
• 这些企业和部门包括：魁北克水利、法兰西煤气公 司、法兰西电力公司、奥斯陆市、卑尔根市、斯德 哥尔摩市、日本发展银行、东京都、日本高速公路 公司、SNCF、大阪省、南澳大利亚政府融资部门。
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假设乙公司拥有一份2年期的本金为A、利率为1年 期LIBOR的浮动利率资产。 现在乙公司签订一份名义本金为2A的2年期利率互 换，支付LIBOR，收到年利率r，利息每年交换一 次。 乙公司面临3个利息现金流： （1）从资产中获得 ALIBOR 的浮动利息收入； （2）从互换中收入2Ar 固定利息； （3）在互换中支付 2ALIBOR 的浮动利息。这样乙
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3. 利用互换创造新产品
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利用互换创造新产品
• 根据实际市场状况、投资者预期与需要的不同，利 率互换可以与其他金融资产组合，创造出新产品。
– 一笔固定利率的英国国债投资加上一份支付英镑固定 利息、收入瑞士法郎固定利息的高信用等级货币互换， 可以构造出一个近似的瑞士国债投资头寸。
– 一笔本金为 A 的浮动利率资产与一份名义本金为 2A 的 利率互换空头组合，可以构造出一份合成的逆向浮动 利率债券。
1985 年初，上述 10% 的规定有所放宽，日本 居民出于某些特殊原因发行的外币证券不属 于 10% 的外币证券份额之内。一些日本金融 机构运用货币互换对上述监管制度进行了套 利：
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监管套利：日元外币资产投资 II
1.日本金融机构向日本投资者发行澳元证券，利 率略低于澳大利亚实际证券利息。这些证券被 认定为不属于 10% 的外币证券份额之内。