金融工程 第八章 互换的运用
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② 一些人为的市场分割与投资限制； ③ 出口信贷、融资租赁等能够得到补贴的优惠
融资。
19
2. 风险管理
20
运用互换进行风险管理
• 风险管理是互换最重要、最基本的功能与 运用领域。
– 利率互换主要用于管理利率风险， – 货币互换主要用于管理汇率风险， – 股票互换主要针对股票价格风险， – 总收益互换，信用违约互换主要针对信用风险。
A公司
6%美元借款利息
6.20%英镑借款利息 6%美元借款利息
货币互换流程图
B公司 7.4%英镑借款利
息
利率互换 练习
• 假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元的借款，A想 借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率
借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的 利率也不同，如下表：
信用套利II—货币互换
• 假定英镑和美元汇率为1英镑=2.0000美元。A想借入5年期 的1000万英镑借款，B想借入5年期的2000万美元借款。市 场向它们提供的固定利率如下表所示。
• 双方的比较优势
• 市场向A、B公司提供的借款利率
美元
英镑
A公司
6.00%
7.00%
B公司
8.00%
7.40%
• 此表中的利率均为一年计一次复利的年利率。
B 公司 LIBOR+1%浮动利率
• 考察A公司的现金流：
– 1）支付给外部贷款人年利率为6%的利息；
– 2）从B得到年利率为5.95%的利息；
– 3）向B支付LIBOR的利息。
• 三项现金流的总结果是A只需支付 LIBOR+0.05%的利息，比它直接到浮动利率 市场借款少支付0.25%的利息。
• 同样B公司也有三项现金流： ① 支付给外部借款人年利率为LIBOR+1%的利息 ② 从A得到LIBOR的利息 ③ 向A支付年利率为5.95%的利息。
• 三项现金流的总结果是B只需支付6.95%的利息，比它直接 到固定利率市场借款少支付0.25%的利率
• 这项互换协议中A和B每年都少支付0.25%，因此总收益为 每年0.5%。
• 从本例中我们可以更好地理解利率互换的原理。 • 通过这种互换：
① 双方都以较低的利率取得了贷款，都回避了风险；
② 没有发生本金的互换，因为这没有必要，都是等额相 同的货币。
1985 年初，上述 10% 的规定有所放宽，日本 居民出于某些特殊原因发行的外币证券不属 于 10% 的外币证券份额之内。一些日本金融 机构运用货币互换对上述监管制度进行了套 利：
17
监管套利：日元外币资产投资 II
1.日本金融机构向日本投资者发行澳元证券，利 率略低于澳大利亚实际证券利息。这些证券被 认定为不属于 10% 的外币证券份额之内。
• 许多地方政府和国有企业利用互换市场降低融资成 本，或在投资者对其债券需求很大而借款人本身不 需要那种货币的市场上借款。
• 例：若向卑尔根市提供价格优惠的加元债务，财政 官员可能会拒绝，理由是挪威的城市对加元债务无 实际需求，但是利用货币互换，价格优惠的加元债 券可互换为价格优惠的挪威克朗债券。
• 这些企业和部门包括：魁北克水利、法兰西煤气公 司、法兰西电力公司、奥斯陆市、卑尔根市、斯德 哥尔摩市、日本发展银行、东京都、日本高速公路 公司、SNCF、大阪省、南澳大利亚政府融资部门。
公司的利息现金流就转化为 A2r LIBOR 。
当市场利率上升的时候，该资产的利息收入下降， 这样的资产被称为反向浮动利率债券。
32
互换市场的主要用户
33
中央政府
• 中央政府常常是债券市场的大用户，但是也有许多 政府利用互换市场开展利率风险管理业务，借此在 自己的资产组合中调整固定利率与浮动利率债务的 比重。
• 互换市场已存在很长时间，但为什么没有被套利者消除呢？
• 信用风险及其变化
– A公司和B公司在固定利率市场中得到的6.0%及7.2%的利率为5年期。 – A公司和B公司在浮动利率市场中得到的LIBOR+0.3%和LIBOR+1%为6个
月的利率。 – 1.2%和0.7%的利率差异反映的是不同评级公司在不同时期中违约概率
• 有许多方式可以改变政府、公司与银行债 务的计息方式，以下是将浮动利率债务变 成固定利率债务的3种通用技巧：
1. 在利率互换中支付固定利率，收入浮动利 率；
2. 购买FRAs（远期利率协议）； 3. 出售欧洲美元期货。
25
运用利率互换进行利率风险管理
• 用于进行久期套期保值，管理利率风险。
– 利率互换美元久期是其分解得到的固定利率债券与 浮动利率债券美元久期之差，可用于利率风险管理。
29
3. 利用互换创造新产品
30
利用互换创造新产品
• 根据实际市场状况、投资者预期与需要的不同，利 率互换可以与其他金融资产组合，创造出新产品。
– 一笔固定利率的英国国债投资加上一份支付英镑固定 利息、收入瑞士法郎固定利息的高信用等级货币互换， 可以构造出一个近似的瑞士国债投资头寸。
– 一笔本金为 A 的浮动利率资产与一份名义本金为 2A 的 利率互换空头组合，可以构造出一份合成的逆向浮动 利率债券。
– 双方对对方的资产或负债均有需求； – 双方在两种资产或负债上存在比较优势。
信用套利 I—利率互换
• 假设A、B公司都想借入5年期的1000万美元 借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率 借款，B想借入固定利率借款。但两家公司
信用等级不同，故市场向它们提供的利率 也不同，如表8-1所示。
固定利率
31
假设乙公司拥有一份2年期的本金为A、利率为1年 期LIBOR的浮动利率资产。 现在乙公司签订一份名义本金为2A的2年期利率互 换，支付LIBOR，收到年利率r，利息每年交换一 次。 乙公司面临3个利息现金流： （1）从资产中获得 ALIBOR 的浮动利息收入； （2）从互换中收入2Ar 固定利息； （3）在互换中支付 2ALIBOR 的浮动利息。这样乙
Financial Engineering
金融工程
互换的运用
ห้องสมุดไป่ตู้套利
风险管理
利用互换创造 新产品
降低交易成本
目的
提高收益
规避风险
2
1.套利
3
运用互换进行套利
• 根据套利收益来源的不同，互换套利可大 致分为：
• 信用套利 • 税收与监管套利
4
信用套利
• 互换是比较优势理论在金融领域最生动的 运用。根据比较优势理论，只要满足以下 两种条件，就可进行互换：
公司A 公司B
固定利率 12.0% 13.4%
浮动利率 LIBOR+0.1% LIBOR+0.6%
1. 设计一个互换，互换合约对两家公司具有相同吸引力。 2. 引入银行中介，银行获得0.1%收益。 计算公司A每半年现金流量。
12
对比较优势观点的批评
• A公司与B公司在固定利率和浮动利率贷款市场的利率差异一 直存在？
的差异，一般而言，信用评级较低的公司违约的概率上升得快一些。
• B公司在利率互换交易中所取得的6.95%的固定利率贷款，前 提是该公司能够连续地以LIBOR+1%借入浮动利率借款。但是， 如果B公司信用状况恶化，那么浮动利率就会相应上涨。
– 前提：其信用等级不变
税收及监管套利
• 所谓税收和监管套利是指交易者利用各国 税收和监管要求的不同，运用互换规避税 收与监管的特殊规定，降低成本，获取收 益。
28
案例：利用货币互换转换资产的货币属性 III
3. 货币互换协议初始，该组合管理者应支付 3000万英镑，
得到 4615 万欧元，因其相互抵消，没有实际现金流动； 4. 每年利息交换日，在互换协议中支付 5.7% 的欧元利 息，得到 4.9% 的英镑利息，与国债利息收入相抵消 后，该管理者的真实现金流为每年支付 4615 万欧的0.5% 欧元利息，得到 3000 万英镑的 4.9% 英镑利息； 5. 到期日在法国国债投资上收回 4615 万欧元本金，在互 换协议中 4615 万欧元与 3000 万英镑互换，最终获得 3000 万英镑本金。 注意存在汇率风险，可以通过远期外汇协议规避。
2.该机构与澳大利亚国内机构进行货币互换。 澳大利亚国内机构向该欧洲机构支付澳元 利息，而欧洲机构向澳大利亚国内机构支 付美元利息。双方融资成本降低。
16
监管套利：日元外币资产投资 I
1984 年底，在日元兑换限制解除的背景下， 澳元证券的高收益引起了日本投资者的极大 兴趣。但日本当局规定日本机构在外币证券 方面的投资不应超过其证券组合的10% 。
该管理者打算将手中的这些法国国债转换 为英镑标价的固定利率投资。请问除了直接出售 这笔法国国债，将之投资于英镑固定利率债券之 外，该组合管理者是否还有其他的选择？
27
案例：利用货币互换转换资产的货币属性 II
可以通过英镑与欧元的货币互换实现这笔资 产货币属性的转换： 1. 继续持有法国国债头寸，未来 10 年内每年定 期获取 5.2% 的欧元利息； 2. 签订一份支付欧元利息和收到英镑利息的货币 互换合约：名义本金为 4615 万欧元和 3000 万英 镑，利息交换日期和到期日与原国债投资相匹配， 其可以得到的互换价格为：英镑固定利率为 4.9% ，而欧元固定利率则为 5.7%；
14
税收套利：澳元预扣税的互换套利 I
澳大利亚规定，一个非澳大利亚居民在 澳大利亚购买澳元证券所得的利息要缴纳 10 ％的预扣税。
一家信用等级很高且希望发行美元债券 的欧洲机构可以运用货币互换对此预扣税机 制进行套利：
15
税收套利：澳元预扣税的互换套利 II
1.该机构在欧洲市场上发行欧洲澳元债券，利 率低于澳大利亚国债利率但高于缴纳预扣 税后的利率，利息所得免缴预扣税。
21
运用利率互换转换资产属性
• 如果交易者原先拥有一笔固定利率资产， 她可以通过进入利率互换的多头（支出固 定利息，收入浮动利息），使所支付的固 定利率与资产中的固定利率收入相抵消， 同时收到浮动利率，从而转换为浮动利率 资产。
22
运用利率互换转换资产属性
23
运用利率互换转换负债属性
24
改变利率属性—思考
• 利率互换协议与固定附息债券的久期相当接近， 可以提供类似的久期对冲功能，而所需成本则 要低得多，因而利率互换成为久期风险管理的 重要工具。
• 利率互换协议最长可达30年，是长期利率风险 管理的重要工具之一。
26
案例：利用货币互换转换资产的货币属性 I
一个英国的国际债券投资组合管理者手中持 有大量以欧元标价的法国国债，剩余期限 10 年， 年利率 5.2% ，每年支付一次利息。债券的价格 等于面值 4615 万欧元。如果以当时的汇率 1 欧 元等于 0.65 英镑计算，该债券价格等于3000 万 英镑。
• 现在假如B公司想按固定利率借款,而A公司想 借入与6个月期LIBOR相关的浮动利率资金。由 于比较优势的存在将产生可获利润的互换。A 公司可以6%的利率借入固定利率资金，B公司 以LIBOR+1%的利率借入浮动利率资金，然后他 们签订一项互换协议，以保证最后A公司得到 浮动利率资金，B公司得到固定利率资金
浮动利率
A公司 B公司
6.00% 7.20%
6个月期LIBOR+0.30% 6个月期LIBOR+1.00%
注：表中的利率均为一年计一次复利的年利率。
• 从上表可知，在固定利率市场B公司比A公司多 付1.20%，但在浮动利率市场只比A公司多付 0.7%，说明B公司在浮动利率市场有比较优势， 而A公司在固定利率市场有比较优势。
2.日本金融机构与澳大利亚国内机构进行货币互 换。澳大利亚国内机构向日本金融机构支付澳 元利息，而日本金融机构向澳大利亚国内机构 支付美元利息。双方融资成本降低。
18
税收及监管套利总结
• 只要税收和监管制度的规定导致定价上的 差异，市场交易者就可以进入定价优惠的 市场，通过互换套取其中的收益。
① 不同国家、不同种类收入、不同种类支付的 税收待遇（包括纳税与税收抵扣）差异；
• A、B不合作时总成本：LIBOR+7.5% • A、B合作时总成本：LIBOR+7% • A、B合作时总成本减少：0.5% • A成本：LIBOR+0.3% -0.25%= LIBOR+0.05% • B成本：7.20 -0.25%= 6.95%
6%的固定利率
A 公司
LIBOR 的浮动利率 5.95%的固定利率
• 多数有赤字的政府的大部分的债务融资是固定利率 的。
• 欧洲及欧洲以外的许多政府利用互换市场将固定利 率债券转换成浮动利率债券从中获取更便宜的浮动 利率资金。
• 这些国家包括：奥地利共和国、爱尔兰共和国、比 利时王国、意大利共和国、加拿大、挪威王国、丹 麦王国、瑞典王国、芬兰共和国、新西兰。
34
地方政府与国有企业
融资。
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2. 风险管理
20
运用互换进行风险管理
• 风险管理是互换最重要、最基本的功能与 运用领域。
– 利率互换主要用于管理利率风险， – 货币互换主要用于管理汇率风险， – 股票互换主要针对股票价格风险， – 总收益互换，信用违约互换主要针对信用风险。
A公司
6%美元借款利息
6.20%英镑借款利息 6%美元借款利息
货币互换流程图
B公司 7.4%英镑借款利
息
利率互换 练习
• 假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元的借款，A想 借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率
借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的 利率也不同，如下表：
信用套利II—货币互换
• 假定英镑和美元汇率为1英镑=2.0000美元。A想借入5年期 的1000万英镑借款，B想借入5年期的2000万美元借款。市 场向它们提供的固定利率如下表所示。
• 双方的比较优势
• 市场向A、B公司提供的借款利率
美元
英镑
A公司
6.00%
7.00%
B公司
8.00%
7.40%
• 此表中的利率均为一年计一次复利的年利率。
B 公司 LIBOR+1%浮动利率
• 考察A公司的现金流：
– 1）支付给外部贷款人年利率为6%的利息；
– 2）从B得到年利率为5.95%的利息；
– 3）向B支付LIBOR的利息。
• 三项现金流的总结果是A只需支付 LIBOR+0.05%的利息，比它直接到浮动利率 市场借款少支付0.25%的利息。
• 同样B公司也有三项现金流： ① 支付给外部借款人年利率为LIBOR+1%的利息 ② 从A得到LIBOR的利息 ③ 向A支付年利率为5.95%的利息。
• 三项现金流的总结果是B只需支付6.95%的利息，比它直接 到固定利率市场借款少支付0.25%的利率
• 这项互换协议中A和B每年都少支付0.25%，因此总收益为 每年0.5%。
• 从本例中我们可以更好地理解利率互换的原理。 • 通过这种互换：
① 双方都以较低的利率取得了贷款，都回避了风险；
② 没有发生本金的互换，因为这没有必要，都是等额相 同的货币。
1985 年初，上述 10% 的规定有所放宽，日本 居民出于某些特殊原因发行的外币证券不属 于 10% 的外币证券份额之内。一些日本金融 机构运用货币互换对上述监管制度进行了套 利：
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监管套利：日元外币资产投资 II
1.日本金融机构向日本投资者发行澳元证券，利 率略低于澳大利亚实际证券利息。这些证券被 认定为不属于 10% 的外币证券份额之内。
• 许多地方政府和国有企业利用互换市场降低融资成 本，或在投资者对其债券需求很大而借款人本身不 需要那种货币的市场上借款。
• 例：若向卑尔根市提供价格优惠的加元债务，财政 官员可能会拒绝，理由是挪威的城市对加元债务无 实际需求，但是利用货币互换，价格优惠的加元债 券可互换为价格优惠的挪威克朗债券。
• 这些企业和部门包括：魁北克水利、法兰西煤气公 司、法兰西电力公司、奥斯陆市、卑尔根市、斯德 哥尔摩市、日本发展银行、东京都、日本高速公路 公司、SNCF、大阪省、南澳大利亚政府融资部门。
公司的利息现金流就转化为 A2r LIBOR 。
当市场利率上升的时候，该资产的利息收入下降， 这样的资产被称为反向浮动利率债券。
32
互换市场的主要用户
33
中央政府
• 中央政府常常是债券市场的大用户，但是也有许多 政府利用互换市场开展利率风险管理业务，借此在 自己的资产组合中调整固定利率与浮动利率债务的 比重。
• 互换市场已存在很长时间，但为什么没有被套利者消除呢？
• 信用风险及其变化
– A公司和B公司在固定利率市场中得到的6.0%及7.2%的利率为5年期。 – A公司和B公司在浮动利率市场中得到的LIBOR+0.3%和LIBOR+1%为6个
月的利率。 – 1.2%和0.7%的利率差异反映的是不同评级公司在不同时期中违约概率
• 有许多方式可以改变政府、公司与银行债 务的计息方式，以下是将浮动利率债务变 成固定利率债务的3种通用技巧：
1. 在利率互换中支付固定利率，收入浮动利 率；
2. 购买FRAs（远期利率协议）； 3. 出售欧洲美元期货。
25
运用利率互换进行利率风险管理
• 用于进行久期套期保值，管理利率风险。
– 利率互换美元久期是其分解得到的固定利率债券与 浮动利率债券美元久期之差，可用于利率风险管理。
29
3. 利用互换创造新产品
30
利用互换创造新产品
• 根据实际市场状况、投资者预期与需要的不同，利 率互换可以与其他金融资产组合，创造出新产品。
– 一笔固定利率的英国国债投资加上一份支付英镑固定 利息、收入瑞士法郎固定利息的高信用等级货币互换， 可以构造出一个近似的瑞士国债投资头寸。
– 一笔本金为 A 的浮动利率资产与一份名义本金为 2A 的 利率互换空头组合，可以构造出一份合成的逆向浮动 利率债券。
– 双方对对方的资产或负债均有需求； – 双方在两种资产或负债上存在比较优势。
信用套利 I—利率互换
• 假设A、B公司都想借入5年期的1000万美元 借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率 借款，B想借入固定利率借款。但两家公司
信用等级不同，故市场向它们提供的利率 也不同，如表8-1所示。
固定利率
31
假设乙公司拥有一份2年期的本金为A、利率为1年 期LIBOR的浮动利率资产。 现在乙公司签订一份名义本金为2A的2年期利率互 换，支付LIBOR，收到年利率r，利息每年交换一 次。 乙公司面临3个利息现金流： （1）从资产中获得 ALIBOR 的浮动利息收入； （2）从互换中收入2Ar 固定利息； （3）在互换中支付 2ALIBOR 的浮动利息。这样乙
Financial Engineering
金融工程
互换的运用
ห้องสมุดไป่ตู้套利
风险管理
利用互换创造 新产品
降低交易成本
目的
提高收益
规避风险
2
1.套利
3
运用互换进行套利
• 根据套利收益来源的不同，互换套利可大 致分为：
• 信用套利 • 税收与监管套利
4
信用套利
• 互换是比较优势理论在金融领域最生动的 运用。根据比较优势理论，只要满足以下 两种条件，就可进行互换：
公司A 公司B
固定利率 12.0% 13.4%
浮动利率 LIBOR+0.1% LIBOR+0.6%
1. 设计一个互换，互换合约对两家公司具有相同吸引力。 2. 引入银行中介，银行获得0.1%收益。 计算公司A每半年现金流量。
12
对比较优势观点的批评
• A公司与B公司在固定利率和浮动利率贷款市场的利率差异一 直存在？
的差异，一般而言，信用评级较低的公司违约的概率上升得快一些。
• B公司在利率互换交易中所取得的6.95%的固定利率贷款，前 提是该公司能够连续地以LIBOR+1%借入浮动利率借款。但是， 如果B公司信用状况恶化，那么浮动利率就会相应上涨。
– 前提：其信用等级不变
税收及监管套利
• 所谓税收和监管套利是指交易者利用各国 税收和监管要求的不同，运用互换规避税 收与监管的特殊规定，降低成本，获取收 益。
28
案例：利用货币互换转换资产的货币属性 III
3. 货币互换协议初始，该组合管理者应支付 3000万英镑，
得到 4615 万欧元，因其相互抵消，没有实际现金流动； 4. 每年利息交换日，在互换协议中支付 5.7% 的欧元利 息，得到 4.9% 的英镑利息，与国债利息收入相抵消 后，该管理者的真实现金流为每年支付 4615 万欧的0.5% 欧元利息，得到 3000 万英镑的 4.9% 英镑利息； 5. 到期日在法国国债投资上收回 4615 万欧元本金，在互 换协议中 4615 万欧元与 3000 万英镑互换，最终获得 3000 万英镑本金。 注意存在汇率风险，可以通过远期外汇协议规避。
2.该机构与澳大利亚国内机构进行货币互换。 澳大利亚国内机构向该欧洲机构支付澳元 利息，而欧洲机构向澳大利亚国内机构支 付美元利息。双方融资成本降低。
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监管套利：日元外币资产投资 I
1984 年底，在日元兑换限制解除的背景下， 澳元证券的高收益引起了日本投资者的极大 兴趣。但日本当局规定日本机构在外币证券 方面的投资不应超过其证券组合的10% 。
该管理者打算将手中的这些法国国债转换 为英镑标价的固定利率投资。请问除了直接出售 这笔法国国债，将之投资于英镑固定利率债券之 外，该组合管理者是否还有其他的选择？
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案例：利用货币互换转换资产的货币属性 II
可以通过英镑与欧元的货币互换实现这笔资 产货币属性的转换： 1. 继续持有法国国债头寸，未来 10 年内每年定 期获取 5.2% 的欧元利息； 2. 签订一份支付欧元利息和收到英镑利息的货币 互换合约：名义本金为 4615 万欧元和 3000 万英 镑，利息交换日期和到期日与原国债投资相匹配， 其可以得到的互换价格为：英镑固定利率为 4.9% ，而欧元固定利率则为 5.7%；
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税收套利：澳元预扣税的互换套利 I
澳大利亚规定，一个非澳大利亚居民在 澳大利亚购买澳元证券所得的利息要缴纳 10 ％的预扣税。
一家信用等级很高且希望发行美元债券 的欧洲机构可以运用货币互换对此预扣税机 制进行套利：
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税收套利：澳元预扣税的互换套利 II
1.该机构在欧洲市场上发行欧洲澳元债券，利 率低于澳大利亚国债利率但高于缴纳预扣 税后的利率，利息所得免缴预扣税。
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运用利率互换转换资产属性
• 如果交易者原先拥有一笔固定利率资产， 她可以通过进入利率互换的多头（支出固 定利息，收入浮动利息），使所支付的固 定利率与资产中的固定利率收入相抵消， 同时收到浮动利率，从而转换为浮动利率 资产。
22
运用利率互换转换资产属性
23
运用利率互换转换负债属性
24
改变利率属性—思考
• 利率互换协议与固定附息债券的久期相当接近， 可以提供类似的久期对冲功能，而所需成本则 要低得多，因而利率互换成为久期风险管理的 重要工具。
• 利率互换协议最长可达30年，是长期利率风险 管理的重要工具之一。
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案例：利用货币互换转换资产的货币属性 I
一个英国的国际债券投资组合管理者手中持 有大量以欧元标价的法国国债，剩余期限 10 年， 年利率 5.2% ，每年支付一次利息。债券的价格 等于面值 4615 万欧元。如果以当时的汇率 1 欧 元等于 0.65 英镑计算，该债券价格等于3000 万 英镑。
• 现在假如B公司想按固定利率借款,而A公司想 借入与6个月期LIBOR相关的浮动利率资金。由 于比较优势的存在将产生可获利润的互换。A 公司可以6%的利率借入固定利率资金，B公司 以LIBOR+1%的利率借入浮动利率资金，然后他 们签订一项互换协议，以保证最后A公司得到 浮动利率资金，B公司得到固定利率资金
浮动利率
A公司 B公司
6.00% 7.20%
6个月期LIBOR+0.30% 6个月期LIBOR+1.00%
注：表中的利率均为一年计一次复利的年利率。
• 从上表可知，在固定利率市场B公司比A公司多 付1.20%，但在浮动利率市场只比A公司多付 0.7%，说明B公司在浮动利率市场有比较优势， 而A公司在固定利率市场有比较优势。
2.日本金融机构与澳大利亚国内机构进行货币互 换。澳大利亚国内机构向日本金融机构支付澳 元利息，而日本金融机构向澳大利亚国内机构 支付美元利息。双方融资成本降低。
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税收及监管套利总结
• 只要税收和监管制度的规定导致定价上的 差异，市场交易者就可以进入定价优惠的 市场，通过互换套取其中的收益。
① 不同国家、不同种类收入、不同种类支付的 税收待遇（包括纳税与税收抵扣）差异；
• A、B不合作时总成本：LIBOR+7.5% • A、B合作时总成本：LIBOR+7% • A、B合作时总成本减少：0.5% • A成本：LIBOR+0.3% -0.25%= LIBOR+0.05% • B成本：7.20 -0.25%= 6.95%
6%的固定利率
A 公司
LIBOR 的浮动利率 5.95%的固定利率
• 多数有赤字的政府的大部分的债务融资是固定利率 的。
• 欧洲及欧洲以外的许多政府利用互换市场将固定利 率债券转换成浮动利率债券从中获取更便宜的浮动 利率资金。
• 这些国家包括：奥地利共和国、爱尔兰共和国、比 利时王国、意大利共和国、加拿大、挪威王国、丹 麦王国、瑞典王国、芬兰共和国、新西兰。
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地方政府与国有企业