创业板企业融资行为博弈

创业板企业融资行为博弈分析

龚慧明

（南方出版传媒股份有限公司，广东

广州

510075）

[摘要]创业板的推出使得中小企业融资获得了便捷的途径，但由于制度设计的缺陷，二级市场的众多投资者承担

了不应有的风险。从一般融资行为出发，

以博弈论的分析方法对创业板融资行为进行剖析发现，创业板“三高”现象是因为一级市场投资者的高额固定收益预期及二级市场投资者承受全部风险所造成的，只有从改变投资者的收益函数上入手，打破投资者的高额固定收益，推行退市制度，使得投资者不愿意对高风险企业进行股权投资，并倒逼出发行体制的改革，才能从根本上解决创业板的怪异问题和诸多风险的发生。

[关键词]创业板；企业融资；博弈分析[中图分类号]F230

[文献标识码]B

[收稿日期]2012-05-11

[作者简介]龚慧明(1979-)，

浙江人，南方出版传媒股份有限公司，CIIA 注册国际投资分析师。研究方向：创业板企业融资行为博弈。

2009年10月30日，孕育10年的中国创业板揭开序幕，开始交易。然而，在10年怀胎、曲折上市后不到3年时间里，出现了疯狂爆炒、超募造富、高管套现、业绩变脸、众说纷纭的局面，存在制度缺陷、公平失衡、市场泡沫、质疑监管、退市延迟等一系列问题，一度被喻为“疯狂板”

、“圈钱板”、“造富板”、“套现板”、“问题板”，市场开始高度关注创业板的未来表现，关注创业板焦点问题的妥善解决。本文将从博弈论的角度分析创业板融资行为的问题所在，并对目前可行的解决方法提出论证。

一、一般融资行为博弈分析

企业在项目融资时，都会考虑是采用股权还是债权融资，而投资者也会考虑是股权还是债权投资，这样就形成了企业与投资者的博弈。

为便于分析，我们剔除资金的时间价值和所得税影响，并假设企业在生命期内的原有利润总额为i ，且有高H 或低L 两种，又假设企业发展一个新项目需要融资总额I ，项目投入后产生新的收益R ；投资者投入资金I ，也有两种选择：一是以债权形式投资，利率为r ，其中R>I (1+r);二是资金投入后换取股份S 。基于上述假设，我们可将此博弈描述如下：

首先，由“自然”决定企业原有利润状况i=L 的概率为p ，其次，当企业了解到自身的i 时向投资者承诺以一定的股份S 换取投资I(0

如果投资者决定以债权形式投资可收回本金和利息总计I (1+r)，而企业的收益为i+R-I (1+r)。如果投资者决定以股权形式投资则不能收回本金并获得分红收益总计S(i+R)，企业的收益为(1-S)(i+R)。假设投资者接到企业的信号S 后推断企业的利润i=L 的概率是q 。则当且仅当下式成立时投资者才会接受以股权投资：

S[qL+(1-q)H+R]>I(1+r)(1)

那么，企业在利润i 的前提下，选择股权融资就要以

下式的成立为条件：

S

(2)那么，联立式(1)、式(2)可得：I(1+r)/[qL+(1-q)H+R]

(3)

则在合并均衡中，首先企业的推断一定满足q=p ，那么对企业来说，式(3)在S

无论是何种类型的企业，只要给出高利润的信号，均衡就一定能够达成。则式(3)变为：

I(1+r)/[pL+(1-p)H+R]

而对投资者来讲，当p 趋向于0时，因为R>I(1+r)，式

(4)成立，

当p 趋向于1时满足：

R-I(1+r)>[I(1+r)H]/R-L 时式(4)才能成立。

直观上理解，只有当投资者较相信企业是高利润时才能接受较低的S ；否则，就只有企业出较高价即付出更大的S 时均衡才能达成。

再看分离均衡：

设低利润企业出S=I(1+r)/(R+L)，代入式(3)则I(1+r)/[pL+(1-p)H+R]

由此可看出，低利润企业在博弈中往往能达成均衡而获得股权融资，而高利润企业由于不愿以过高代价获得股权融资只能放弃股权融资或者以债权形式融资。

二、扩展融资行为博弈分析

为了叙述和计算的方便，我们假设投资者是单一的，

（下转第98页）

第2012年第7期（总第401期）

商业经济

SHANGYE JINGJI

No.7，2012Total No.401

[文章编号]1009-6043

（2012）07-0068-01

并且全部以债权形式投资或股权形式投资。那么根据上述条件可推知，这些企业都有一定的盈利能力，只是盈利有高有低而已。于是，我们设投资总额为I，利息率为r，股权投资下的企业留存收益率为d，再假设企业的盈利水平为i(i>r)时的概率为P(0

债权融资企业收益函数Ue=P·I·(i-r)+(1-P)·0

投资者收益函数Ui=P·I·r+(1-P)·I·i'

股权融资企业收益函数Ue’=P·I·i·d+(1-P)·I·i'·d

投资者收益函数Ui’=P·I·i·(1-d)+(1-P)·I·i'·(1-d)

那么，根据博弈双方都是“理性人”的假设，企业和投资者的行为都是理性的，都是追求自身利益最大化的。而在融资行为选择的过程中，企业和投资者的战略都有两个，即债权融资(投资)和股权融资(投资)。于是，企业和投资者作为理性人都会权衡两种投融资行为的收益变化，并选择收益最大的战略。因此，如果企业和投资者都愿意以股权融资(投资)，其收益必须同时满足Ue’>Ue、Ui’>Ui。经计算1，可得：

p[(i-r)-d(i-i')]i'd(6)联立(5)、(6)得：P无解。

在这样的条件下企业与投资者都选择“股权融资(投资)”的战略均衡无法达成。其中的经济学意义也很容易理解。对企业而言，当P值较大即为高盈利水平(盈利率为i)时的概率高时，企业就不愿意进行股权融资，因为企业将失去剩余控制权。而只有P较小即为低盈利水平(盈利率为i')时企业才肯进行股权融资。对投资者而言，当P值较大时，当然愿意持有股权分享更多的利润，而当时低盈利水平时，获得利息却是更稳妥的收益，并且一旦企业资不抵债进行破产时还可以优先获得清偿，大大降低了风险。

三、创业板融资行为博弈分析

然而，在创业板市场中，众多企业纷纷选择股权融资，而投资者更是趋之若鹜，且估值居高不下，这其中又是怎么回事呢？实际上，这主要是由于创业板的制度环境现状，使得投资者的博弈收益函数发生根本性的变化。

由于企业一旦在创业板成功上市，所有投资者包括原始投资者和一级市场投资者的投资可以全额退出并且获得数倍甚至数10倍于原投资额。那么，上市后企业的收益函数没有发生变化，但投资者的收益函数发生了变化：Ui”=XI，其分红收益几乎可以忽略不计。

因为XI>>I，故Ui”>Ui一定成立，并且0

于是，只要满足式(5)，即：

[(i-r)-d(i-i')]<(i'd)/p

可以看出，在P较小时，企业盈利水平较低时均衡更容易达成。

由此可看出，由于创业板制度设计的缺陷导致的非理性行为使得那些盈利水平低的企业与投资者之间的博弈产生了均衡。可想而知，最终二级市场接手股权的散户投资者承担的风险是多么巨大。

综上所述，创业板的推出使得中小企业融资获得了便捷的途径，但由于制度设计的缺陷，二级市场的众多投资者承担了不应有的风险。如果要使风险降低，散户投资者只能是期望企业的效益转好，而企业的效益并不会因为原先是债权融资，现在在创业板股权融资而转好。相反，由于是股权融资，企业更加没有使效益转好的动力，因为企业愿意进行股权融资的条件是P的值比较小，既然企业愿意进行股权融资，其更多是低效率的、低盈利水平的。因此，上市圈钱，业绩下滑，高管套现等现象也就不足为奇了。那么，要解决创业板的诸多怪异问题，只有从改变投资者的收益函数上入手，打破投资者的高额固定收益，如推行退市制度等等，使得投资者不愿意对高风险企业进行股权投资，并倒逼出发行体制的改革，才能从根本上解决创业板的诸多离奇现象。

[参考文献]

[1][美]罗伯特·吉本斯/高峰.博弈论基础[M].北京：中国社

会科学出版社，1999

[2]张维迎.博弈论与信息经济学[M].北京：三联出版社，

1996

[3]杨致远.财务管理与政策[M].哈尔滨：东北大学出版社，

1999

[责任编辑：刘玉梅]

整利率所起的作用不如货币供应量那么明显。

四、评述及建议

本文以深入探讨货币供应量和市场利率水平对股票市场的影响为目的，利用VAR模型、Granger因果检验、脉冲响应函数等多种经济计量方法，实证检验了货币供应量、市场利率水平的变化对股票市场收益率的影响。从而得出结论：虽然我国政府实施的财政货币政策对股票市场的影响是较为明显的，但是政策的影响效果并不是完全朝着我们预期的方向发展，甚至有可能还会产生相反的效果。实际上，这种政策实施的难题在世界各国都不同程度地存在，尤其是在新兴市场国家中更为常见和明显。从我国的实际情况看，市场发育程度不健全、政策传导过程受阻等都可能是导致政策效应发挥不充分的原因。不过，随着我国市场化改革的不断深入、国家宏观政策体系的完善，这些问题会逐步得到解决，最终会使股票市场与宏观经济的发展相一致，使政府的干预政策达到所预期的效果。

[参考文献]

[1]孙华妤，马跃.中国货币政策与股票市场的关系[J].经济

研究，2003(7)：44-53

[2]钱小安.货币市场与资本市场之间的联结机制及其疏

导[J].金融研究，2001(9)：67-73

[3]易纲，王召.货币市场与金融资产价格[J].经济研究，

2003(3)：13-20

[责任编辑：刘玉梅]

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商业经济第2012年第7期SHANGYE JINGJI No.7，2012