第18章 权益估值模型

投资学 第18章
第一节 估值与市场价格
判断股票是否被低估的另一方法是比较内在价值与市场价 格： 股票的每股内在价值（用V0表示）被定义为投资者从股票 上所能得到的全部现金回报，包括红利和最终卖出股票的 损益，是用正确反映了风险调整的利率k贴现所得的现值。 在ABC股票的例子中，根据1年投资期和1年后P1=52元的预 期，该股票的内在价值为 V0=[E(D1)+E(P1)]/(1+k)=[4+52]/(1+12%)=50元 在市场均衡中，市场现价将反映所有市场参与者对内在价 值的估计。这意味着对V0的估价与现价P0不同的投资者， 实际上必定在E(D1)、E(P1)或k的估计上全部或部分地与 市场共识不同。市场对应得收益率k的共识称为市场资本 化率
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第二节 股利贴现模型
三、股价与投资机会 如果公司的所有盈利都被分派红利的情况下，没有盈利被 公司用作再投资，公司的资本与盈利能力将保持不变，盈 利与红利将不会增长 如公司将一些盈利留存下来投入高盈利项目，减少当期红 利，但由于再投资利润引起的公司资产增长将使未来的红 利增加，而这将在现在的股价中得到反映 假设A、B两公司在未来一年的预期盈利都是5元，且全部 当作红利分派，市场资本率12.5%，两家公司的价值都将 是D1/k=5/0.125=40元。因所有盈利都被作为红利分派， 公司资本与盈利能力将保持不变，盈利与红利将不会增长
第18章 权益估值模型
第一节 估值与市场价格 第二节 股利贴现模型 第三节 市盈率 第四节 自由现金流估值方法
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第18章 权益估值模型
基本面分析是一种通过公司当前和未来盈 利能力来评估公司真实价值的模型。 基本面分析的目的是发现被误定价的股票， 股票的真实价值可以从一些可观测到的财 务数据中得出。 主要应用的模型包括：
第一节 估值与市场价格
二、内在价值与市场价格
资本资产定价模型可以用来估计必要收益 率k:
k rf E ( r ) r M f
如果股价定价是正确的，k就等于期望收 益率。 市场对k达成共识，则k是市场资本化率。
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第一节 估值与市场价格
二、内在价值与市场价格 内在价值(IV) 是基于模型估计的真实价值。 市场价格(MV) 是所有市场参与者达成共识的 价格。
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第一节 估值与市场价格
二、内在价值与市场价格
股票收益是由现金股利和资本利得或损失构成 的。
Expected HPR= E ( r ) 期望收益率
E ( D1 ) E ( P 1) P 0 P0

期望收益率可能高于或低于基于股票风险的必 要收益率。
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交易信号：
IV > MV 购买 IV < MV 出售或卖空 IV = MV 持有或公平的定价
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第一节 估值与市场价格
三、例子 假设股票持有期1年，ABC股票预期每股红利E(D1)=4元，现价 P0=48元，年底的预期价格E(P1)=52元，则投资者预期的持有 期收益率为： E(r)={E(D1)+[E(P1)-P0]}/P0={4+[52-48]}/48=0.167或16.7% 由CAPM模型，假定rf=6%，E(RM)-rf=5%，=1.2，则投资者对 ABC股票的期望收益率为k=6%+1.2×5%=12%，这个收益率是投 资者对具有相同风险投资所要求的收益率，即必要收益率。 由以上可知：预期收益率超出必要收益率4.7%，应增加更多 的ABC股票
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第三节 市盈率（P/E）
（3）增长机会的贴现值（ PVGO）与E/k的比率可解释为 公司价值中由增长机会贡献的部分与现有资产的部分（也 就是零增长模型下公司的价值， E/k ）的比率。 当未来增长机会主导了对全部价值的估计时，公司应该得 到相对目前收益来说较高的价格。这样高市盈率（P/E） 比率看成去表示拥有广阔的增长机会 在固定增长红利贴现公式P0=D1/（k-g）中，红利就是那 些未用于公司再投资的盈利，因此D1=E1(1-b)，g=ROE×b， 从而
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第二节 股利贴现模型
股价 = 零增长公司 的股价 + 增长机会 价值
E1 P0 PVGO k
两种盈余再投资政策下的股利增长情况
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第二节 股利贴现模型
增长机会价值的应用 公司把盈余的60% 再投资于净投资收益率ROE仅为10%的 项目, 市场资本化率是15%， 年末派发的股利是每股2美 元，每股盈利是5美元。 g=ROE· b =10%x0.6 = 6% P0=D1/(k-g)=2/（0.15-0.06）=22.22元 PVGO =股价– 零增长公司的股价 =22.22-E1/k=22.22-5/0.15=-11.11 这种公司往往成为被收购的目标，因为只要改变投资策略 （即使是停止投资）就能增加公司的价值。 概念检查18-3:P387
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公司自由现金流（FCFF）贴现模型
第一节 估值与市场价格
一、比较估值 1.公司的价值比率与行业平均水平相比较 2.股价/销售收入这一比率对评估处于起步阶 段的公司和行业很有用，因为他们通常还没有 正的收益。
3.账面价值建立在历史成本之上，并不是真正的 市场价值。尽管这种情况不常见，但总有一些公 司的市场价值小于其账面价值。 4.每股清算价值是股价“底线” 或最小值。 5.托宾q值是市值与重置成本的比值。
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第二节 股利贴现模型
四、多阶段增长模型
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第三节 市盈率（P/E）
一、市盈率 市盈率（P/E）比率又称价格收益乘数，该值等于每股价 格与每股收益之比。可用P/E预测增长机会。 源自文库价(P0)=无增长每股值(E1/k)+增长机会贴现值(PVGO)
P0 1 PVGO E1 (1 ) P0 PVGO E1 k E1 / k k 市盈率比率也许充当了增长机会的有效指示器。 （1）当PVGO=0时，P0=E1/k股票估值就象每股预期收益 （EPS1）的零增长永久年金，市盈率（P/E）比率刚好为 1/k。 （2）当增长机会的贴现值（PVGO）渐渐成为价格的主导 因素时，市盈率（P/E）比率会陡然上升
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第二节 股利贴现模型
三、股价与投资机会 假设B公司致力投资收益为15%的项目，这比应得收益率 k=12.5%大。如果将公司的一些盈利留存下来，投入高盈 利项目应可以为股东挣得15%的收入（假设红利分派率40%， 再投资比率（收益留存比率）为60%） 股利增长率g=股权收益率(ROE)×盈余再投资率（b） 股价(若P0=V0)P0=D1/(k-g)=2/（0.125-0.09）=57.14 一种考虑公司价值的方法就是将股价描述为零增长政策 下的价格（每股E1的永续年金的价值）加上增长机会价值 （PVGO），即 股价(57.14)=无增长每股值(40)+增长机会价值(17.14)
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第二节 股利贴现模型
Di：预期股利;Pi：预期股价；Vi:预期股票内在价值；k: 必要收益率 V0=(D1+P1)/(1+k)， P1 = (D2+P2)/(1+k) V0=D1/(1+k)+ (D2+P2)/(1+k)2 DN PN D1 D2 V0 （持有N期） 2 N 1 k (1 k ) (1 k ) DN D1 D2 V0 （无限期持有） 2 N 1 k (1 k ) (1 k ) 股票价格应当等于所有预期红利的贴现值，这个公式被称 为股价的红利贴现模型。未来的售价依赖于那时对股票红 利的预期及后期的资本利得。
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第一节 估值与市场价格
四、习题1 IBX股票目前股价为50元，预期一年后股价为 59.77元，预期将派发股利2.15元/每股。 1.该股票的预期股利收益率、股价增长率和持有 期收益率各是多少？ 2.如果该股票β值为1.15，无风险利率为6%，市场 投资组合的期望收益率为14%，则该股票的必要 收益率为多少？ 3.该股票的内在价值是多少？其与市场价格相比 是高还是低？
P0 1 b E1 k ROE b
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第三节 市盈率（P/E）
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第三节 市盈率（P/E）
二、市盈率与增长率 华尔街的经验之谈是增长率应 大致等于市盈率。即如右等式。
P/E PEG 1 g
对于任何一家公平定价的公司而言，市盈率都应等
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普通股估值基本模型
零增长模型 股利贴现模型 （DDM） 内在价值法 （收益贴现 模型） 现金流 贴现模型 不变增长模型 三阶段红利贴现模型 多元增长模型 自由现金流量 贴现模型（DCF） 股权资本自由现金流（FCFE）贴现 模型 超额收益 Ohlson-Feltham剩余收益定价模型 贴现模型 经济收益附加值（EVA）估值法 市盈率模型（P/E） 相对价值法 （超额收益 市净率模型（P/B） 贴现模型） 市价/现金流比率（P/CF）
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第二节 股利贴现模型
根据模型，在下列情形下固定增长的股利贴现模型意味着 股票价值将会越大： 1. 预期的每股收益越高 2. 市场资本化率k越小 3. 预期的股利增长率越高 固定增长的红利贴现模型预示预期股价与股利按同样的 增长率增长。以下给予证明： 假设股票市价等于内在价值，即P0=V0=D1/(k-g)，则 P1= D2/(k-g)= D1(1+g) /(k-g)=P0 (1+g) 所以，V0=P0的股票，预期持有期收益率为： E(r)=股息收益率+资本利得收益率 =D1/P0+(P1-P0)/P0= D1/P0+g 该公式提供了一种推断市场资本化率的方法，如果股票以 内在价值出售，那么k= E(r)=D1/P0+g，该等式被称为现 金流贴现（DCF）公式
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第二节 股利贴现模型
一、简化的假设：固定股利：D0=D1=D2=D3=„，则 V0=D0/k（如固定股利的优先股） 二、固定增长股利贴现模型： D1=D0(1+g)， „，Dn=Dn-1(1+g)，（g为股利增长率） 则 V0=D0（1+g）/(k-g) =D1/(k-g) 固定增长的红利贴现模型仅在g小于k时是正确的， 如果预期红利永远以一个比k快的速度增长，股票 的价值将无穷大。如果分析师得出一个比k更大的g 的估计值，从长远角度来看这个增长率是不能维持 的。这样，就需要换成多阶段股利贴现模型。
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第二节 股利贴现模型
习题2 预期年底IBX公司将派发股利2.15元/每股，预期 增长率为11.2%，该公司股票必要收益率为15.2%。 1.该股票的内在价值是多少？ 2.如果该股票当前市价等于内在价值，则预期第 二年股价为多少？ 3.如果投资者现在买入该股票，一年后收到2.15 元股利后售出，则预期资本利得率是多少？股利 收益率和持有期收益率又分别是多少？
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第二节 股利贴现模型
例题：某公司刚派发了3元每股的股利，预期未来股 利将以每年8%的固定增长。该公司的β值为1.0，无 风险利率为6%，市场风险溢价为8%，求： （1）该股票的内在价值； （2）如果你认为该公司股票风险更高， β值为1.25， 那么你估计该股票的内在价值是多少？ 解： （1）市场资本化率k=6%+1.0×8%=14% 因此内在风险V0=D1/(k-g)=3.×1.08/(14%-8%)=54元 （2）如果β=1.25，则k=6%+1.25×8%=16% V0=D1/(k-g)=3.×1.08/(16%-8%)=40.5元