有效市场和投资者理性
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有效市场： 现行的证券价格能够反映有关证券的全部信息。
2、有效市场假设的几种形式 （教材P295）
• 有效市场(Efficient capital market）：现时市场价格已反映 所有已知信息的资本市场。在这个市场中，不存在利用可 预测的信息获得超额利润的机会。
• 所有已知信息的不同理解 – 过去交易的信息； – 可获得的公开信息； – 所有可获得的信息。
恰恰表明这是投资者致力寻求相关信息，以使得自己 在别的投资者获得这种信息之前买或者卖股票而获得 利润的结果。
随机游走规则的本质内容：
如果价格决定是理性的，则股票价格反映了所有有用 的信息，这种观点我们称做有效市场假定。 反之，如果股票价格不是随机变动而是可以预测的， 则表明所有的相关信息并没有完全反映在价格中， 这表明市场是非有效的。
– 除了历史交易数据外，还有与公司生产有关的基本数 据、管理的质量、资产负债表、专利情况、收益预测、 会计处理等经营信息和宏观方面的信息。
• 证券的价格会迅速、准确地根据可获得的所有公开信息进 行调整。
• 强式有效假定
• 一个市场是强有效的，如果价格反应了所 有的信息，不管是公共的、私有的。
• 股价反映了全部与公司有关的信息，甚至 包括仅为内幕人士所知道的信息。
• 定义：如果股价已经反映了全部能从市场交易数据得到
的信息，则称这样的资本市场为弱式有效的或者 满足弱有效形式。 – 市场交易数据中得到的历史信息：过去的股价、交易 量等数据。 – 股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果这些数 据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用它， 导致价格调整，最后，这些数据就失去预测性。
则价格变动（Pt － Pt-1 ）就是一个随机变量 at
标准普尔500指数和一个随机序列
3M公司股票的价格和一个随机系列 你能分辨出哪个是收盘价时间系列，哪个是随机系列？ 这两个例子表明了什么？
Why are not stock prices predictable?
例子：一种模型预测股票价格三天后将从20元/股涨至 23元/股
– 这意味着一月份投资某种可预测性！
由于存在聪明的投资者的原因，任何能够用来对股票价 格作预测的信息已经反映在股票的价格中。
任何新信息，如果是可以预测的，就应当是今天信息的 一部分，则已经反映在价格中，因此新的消息必是不可 预测的。不可预测的的新消息导致的股票价格变动也是 不可预测的，即随机的信息导致随机的股票价格变化。
股票价格变动服从随机游走(random walk)的形式。 股票随机游走的形式并不是说明市场是非理性的，而
– 这意味着：小公司具有可预见的相对高收益！
• 一月份效应
– Keim等在1983年又分别证明了小公司效应在 一月份最明显，特别是在一月的头两个星期， 称为小公司1月份效应。
– 凯姆将公司按规模分成10组，比较了每月最 小规模和最大规模公司组的平均超额收益情 况，从1963-1979年的平均月差额显示一月 份平均小公司每天股价上升达0.714％，一月 份头5天的上升幅度超过了7.16％。
全部交易信息
全部公开的信息
所有可获得的信息 包括内幕信息 与私人信息
• 针对这三种信息集，有三种形式的有 效市场的定义
– 弱式有效市场(the weak form) – 半强式有效市场(the semi－strong form) – 强式有效市场(the strong form)
• 弱式有效市场
• 意义和价值
– 在于从理论上确定理想市场的标准，为内幕交 易的违法性提供理论上的根据。
– 强式有效假定是一种理想状态！
• Fama 的有效市场模型
5.2 有效市场假设的检验
过去40年中，投资学领域最有争议、 影Biblioteka Baidu最深远的一个理论！
5.3 有效市场理论的异常现象
• 小公司效应
– 1981年，Benz对所有在纽交所上市的股票收 益情况进行了研究，他将公司按规模分成五 组，发现最小规模组的平均年收益率比那些 最大规模组的公司要高19.8%，而且无论是 在风险调整之前还是调整之后，小规模组的 公司股票的收益率都系统地高。人们称这一 现象为小公司效应（Small-firm effect)。
统计学家Maurice Kendall 过去价格的模式可能并不是预测未来价格模式
的可靠依据。
什么是随机游走（random walk)？
• 随机游走： 一个随机时间系列，其中变量的任何一个连续变化
都独立地服从于一个均值和方差不变的概率分布。
假设以下这个时间序列可以很好描述股票价格变动： Pt = Pt-1 + at 其中， a ～ N (µ,σ2)
第五章 市场的有效性与投资者理性
有效市场的含义 有效市场的实证检验 证券市场中的几种反常现象 投资者理性与行为金融
为什么要讨论有效资本市场？
5.1 有效市场的含义
1、随机游走理论
Maurice Kendall, The analysis of economic time series, Part I: Prices, Journal of the Royal statistical society 96, 1953. He could identify no predictable patterns in stock prices.
The forecast of a future price increase will lead instead to an immediate price increase
the stock price will immediately reflect the good news implicit in the model’s forecast.
• 股价的历史记录不含有对预测未来价格有 用的信息，况且人人都可以获得这样的信 息，没有人更加高明。因此，利用历史资 料对市场未来的价格趋势分析是徒劳的。
• 弱式有效性是最弱类型的有效市场，则技 术分析无异于占星术！
• 半强式有效假定
• 定义：如果价格反应了所有公开可得的信息，则市场是
半强式有效的。 • 公开信息
2、有效市场假设的几种形式 （教材P295）
• 有效市场(Efficient capital market）：现时市场价格已反映 所有已知信息的资本市场。在这个市场中，不存在利用可 预测的信息获得超额利润的机会。
• 所有已知信息的不同理解 – 过去交易的信息； – 可获得的公开信息； – 所有可获得的信息。
恰恰表明这是投资者致力寻求相关信息，以使得自己 在别的投资者获得这种信息之前买或者卖股票而获得 利润的结果。
随机游走规则的本质内容：
如果价格决定是理性的，则股票价格反映了所有有用 的信息，这种观点我们称做有效市场假定。 反之，如果股票价格不是随机变动而是可以预测的， 则表明所有的相关信息并没有完全反映在价格中， 这表明市场是非有效的。
– 除了历史交易数据外，还有与公司生产有关的基本数 据、管理的质量、资产负债表、专利情况、收益预测、 会计处理等经营信息和宏观方面的信息。
• 证券的价格会迅速、准确地根据可获得的所有公开信息进 行调整。
• 强式有效假定
• 一个市场是强有效的，如果价格反应了所 有的信息，不管是公共的、私有的。
• 股价反映了全部与公司有关的信息，甚至 包括仅为内幕人士所知道的信息。
• 定义：如果股价已经反映了全部能从市场交易数据得到
的信息，则称这样的资本市场为弱式有效的或者 满足弱有效形式。 – 市场交易数据中得到的历史信息：过去的股价、交易 量等数据。 – 股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果这些数 据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用它， 导致价格调整，最后，这些数据就失去预测性。
则价格变动（Pt － Pt-1 ）就是一个随机变量 at
标准普尔500指数和一个随机序列
3M公司股票的价格和一个随机系列 你能分辨出哪个是收盘价时间系列，哪个是随机系列？ 这两个例子表明了什么？
Why are not stock prices predictable?
例子：一种模型预测股票价格三天后将从20元/股涨至 23元/股
– 这意味着一月份投资某种可预测性！
由于存在聪明的投资者的原因，任何能够用来对股票价 格作预测的信息已经反映在股票的价格中。
任何新信息，如果是可以预测的，就应当是今天信息的 一部分，则已经反映在价格中，因此新的消息必是不可 预测的。不可预测的的新消息导致的股票价格变动也是 不可预测的，即随机的信息导致随机的股票价格变化。
股票价格变动服从随机游走(random walk)的形式。 股票随机游走的形式并不是说明市场是非理性的，而
– 这意味着：小公司具有可预见的相对高收益！
• 一月份效应
– Keim等在1983年又分别证明了小公司效应在 一月份最明显，特别是在一月的头两个星期， 称为小公司1月份效应。
– 凯姆将公司按规模分成10组，比较了每月最 小规模和最大规模公司组的平均超额收益情 况，从1963-1979年的平均月差额显示一月 份平均小公司每天股价上升达0.714％，一月 份头5天的上升幅度超过了7.16％。
全部交易信息
全部公开的信息
所有可获得的信息 包括内幕信息 与私人信息
• 针对这三种信息集，有三种形式的有 效市场的定义
– 弱式有效市场(the weak form) – 半强式有效市场(the semi－strong form) – 强式有效市场(the strong form)
• 弱式有效市场
• 意义和价值
– 在于从理论上确定理想市场的标准，为内幕交 易的违法性提供理论上的根据。
– 强式有效假定是一种理想状态！
• Fama 的有效市场模型
5.2 有效市场假设的检验
过去40年中，投资学领域最有争议、 影Biblioteka Baidu最深远的一个理论！
5.3 有效市场理论的异常现象
• 小公司效应
– 1981年，Benz对所有在纽交所上市的股票收 益情况进行了研究，他将公司按规模分成五 组，发现最小规模组的平均年收益率比那些 最大规模组的公司要高19.8%，而且无论是 在风险调整之前还是调整之后，小规模组的 公司股票的收益率都系统地高。人们称这一 现象为小公司效应（Small-firm effect)。
统计学家Maurice Kendall 过去价格的模式可能并不是预测未来价格模式
的可靠依据。
什么是随机游走（random walk)？
• 随机游走： 一个随机时间系列，其中变量的任何一个连续变化
都独立地服从于一个均值和方差不变的概率分布。
假设以下这个时间序列可以很好描述股票价格变动： Pt = Pt-1 + at 其中， a ～ N (µ,σ2)
第五章 市场的有效性与投资者理性
有效市场的含义 有效市场的实证检验 证券市场中的几种反常现象 投资者理性与行为金融
为什么要讨论有效资本市场？
5.1 有效市场的含义
1、随机游走理论
Maurice Kendall, The analysis of economic time series, Part I: Prices, Journal of the Royal statistical society 96, 1953. He could identify no predictable patterns in stock prices.
The forecast of a future price increase will lead instead to an immediate price increase
the stock price will immediately reflect the good news implicit in the model’s forecast.
• 股价的历史记录不含有对预测未来价格有 用的信息，况且人人都可以获得这样的信 息，没有人更加高明。因此，利用历史资 料对市场未来的价格趋势分析是徒劳的。
• 弱式有效性是最弱类型的有效市场，则技 术分析无异于占星术！
• 半强式有效假定
• 定义：如果价格反应了所有公开可得的信息，则市场是
半强式有效的。 • 公开信息