投资学之有效市场假说(ppt 27页)

CARi）表述，其公式为：
m
CARi= AR i,t
（8.8）
式中的t m1 为时间，一般以天为单位。如果累加非
正常收益率为较大的正值，即可认为技术分析可产
生额外收益，因此市场仅具有弱有效。
另一种检验市场是否是弱式有效的方法，是对 历史数据进行统计分析。比如用自相关（auto correlation）或序列相关（serial correlation） 方法检验过去的收益是否对未来收益有预测力。如 果过去的价格变动与目前的价格变动是高度相关的 （无论正负），那么就可用过去的收益去预测未来 的收益，从而技术分析方法是有效的，即市场是无 效（弱有效）的。
如果市场是有效的，则投资者利用已知的信息
集Φ t，将不可能获得超额期望收益，即超额期望收 益为零：
E(Rt+1│Φ t)=0
（8.2）
由公式（9.1）和（9.2）可得：
E(Pt+1│Φ t)=Pt
（8.3）
即利用历史信息Φ t估计证券未来价格Pt+1的期
望值，其结果只能是当前价格——当前价格已经包
二、有效证券市场的含义及其必备条件
有效资本市场理论认为，在一个有效的资本市场 上，资本品的全部信息都能迅速、完整和准确地被 投资者得到，从而投资者可根据这些信息准确判断 出该资本品的价值，进而以符合价值的价格购买该 资本品。
（一）有效证券市场的含义
根据有效资本市场理论，在一个有效的证券市场 上，证券价格曲线上任一点的价格均真实、准确地 反映了该证券及其发行人在该时点的全部信息；同 时如果证券市场是有效的，则任何一个在该市场上 交易的证券的实际价格，都应全面反映该证券的价 值。
（一）强有效市场
如果在一个市场中，信息完全公开、信息完全 传递、信息被投资者完全解读，且无任何信息及依 据此信息采取行动的时滞，也即有效市场的4个条件 同时具备，这样的市场即是强有效市场。强有效市 场理论（strong form of EMT）认为，在这样一个 市场中，无论对什么信息进行分析，都无法获得超 额利润。在一个强有效市场中将不存在任何内幕信 息。
第八章 有效市场假说
什么样的市场才是有效的？市场有效性程度的 划分及其相应特征是什么？这就是有效市场假说 （effective market hypothesis）要解决的核心问 题。有效市场假设是判断资本市场效率的理论依 据，并决定着实际投资中的投资策略。
第一节 有效市场理论
在运转良好的金融市场中，价格反映了所有相 关信息，这样的市场就被称为有效市场或效率市场 （efficient market）。效率市场理论（EMT）认 为，如果市场是有效的，证券价格即反映了所有相 关信息，或者说，证券的真实价值即是其现行的市 场价格。
具体来看，对半强有效市场的研究，即是研究 公司特有的信息对股票价格的影响。一般我们可通 过揭示公司所公布的每股盈余（EPS）对其股价的影 响进行研究。这里关键在于区别实际盈余与期望盈 余之间的关系，其公式为：
Sue=[EPS-E(EPS)]/SEE
（8.8）
其中Sue是标准化未预期到的盈余，E(EPS)为每
这里所谓的额外利润，也即非正常收益率 （abnormal rates of return），它是指在给定
风险水平下，投资者所获得的超过预期收益率以上
的收益。我们可以通过CAPM、单指数模型（SIM）或
套利定价理论（APT）来确定正常收益率。根据
CAPM，证券（或组合）i的预期收益率为：
E(ri)=rf+[E(rM)-rf]β i
（size effect），即将公司按规模分成五组，发 现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组的 公司要高19.8%，而且无论是在风险调整之前还是调 整之后，小规模组的公司股票的收益率都系统地 高。换言之，对小公司的投资收益大于对大公司的 投资收益。一般也将这一现象为小公司效应
CARi=a+b×Suei
（8.9）
其中：CARi表示股票在i时期的非正常收益率， Suei检验表示股票在i期未预期到的收益。
其次，计算样本股票各期CAR值和Sue值。CAR以各 股票年报公布之日起五日的CAR，Sue以各股票年报 公布的每股盈余计算求得。
再次，进行回归分析。以每年度的各个股票的CAR 和Sue作为已知变量。
股票价格的随机游走反映了只有新信息会引起 价格变化。
所谓新信息，即它是随机的、无法预测的，也 就是说，只有无法预测的信息才是新信息。
“市场有效”的本质即是信息有效，即股票价 格已经充分地、有效地、立即地消化了所有可以得 到的信息。
例如，假设存在一个“准确的”模型，预测A股 票价格3天后将从10元/股涨至15元/股，如果该预测 信息是公开的，则股票价格瞬间即会上升到15元/ 股；3天后再去购买该股票就失去了获利机会，因为 信息已经成为历史。
股盈余的历史均值，SEE是估计的标准差。根据公式
（8.8）解出Sue后，再研究未预期到盈余是否影响
股票价格。如果Sue能够产生非正常利润CAR，则市
场是半强有效的——基本分析能够获得非正常收
益。
案例：对中国股票市场半强有效的实证检验
这里我们根据上文给出的半强有效市场的检验
方法，对中国证券市场的有效性进行实证检验。
如果一个证券市场满足上述条件，则该证券市场 即是有效的。这里的所谓有效，是指价格对信息的 反映具有高效率，这种高效率不仅指价格对信息反 映的速度，还包括价格对信息反映的充分性和准确 性。
（二）有效证券市场需具备的条件
根据上述有效证券市场的含义，一个有效的证券 市场需要同时具备4个条件，即：
1，信息公开的有效性。即证券的全部信息都能 真实、及时地在市场上得到公开。
以表示为：
f(Pj,t+1│Φ t)=f(Pj,t+1)
(8.4)
即j证券t+1时期的价格，在给定的信息集下，
只与其t+1时期的价格相关；或者说，与t期价格的
相关系数为0。
根据上述假设，随机游走模型一般表述为：
Pt=Pt-1+ε
(8.5)
根据方程(8.5)，如果实证检验证明t期的价格
与t-1期的价格之间的相关系数为0，则说明市场是
2，信息获得的有效性。即所有公开有效的信息 都能被投资者全面、准确地获得。
3，信息判断的有效性。即所有投资者都能根据 所得到的有效信息作出一致的价值判断。
4，投资行为的有效性。即所有投资者能够根据 获得的信息，作出准确、及时的行动。
三、有效市场的分类
根据以上有效市场需要具备的条件，总体而言我 们可以将市场有效的程度分为三类，即强有效市 场、半强有效市场和弱有效市场。
由对美国股票市场是否是弱有效的代表性研究可 见，在上世纪80年代之前，美国的股票市场是弱有 效的，而进入1980年以后，美国股市已脱离了弱有 效市场。
（二）对半强有效市场的实证检验
根据半强有效市场中的投资策略（见下节）， 在这一市场中，由于存在信息的不完全公开，通过 基本分析的方法，有可能“挖掘”到内幕信息、发 现定价“错误”的证券，因此应用基本分析方法可 能产生额外利润。那么，如果实证检验能够证实基 本分析方法可带来非正常利润，则半强有效市场即 是成立的。
（二）半强有效市场
如果一个市场中信息不完全公开，但只要是公开 的信息就能够完全传递、被投资者完全解读，且不 存在信息时滞。也就是说，有效市场的后三个条件 都具备，但信息公开的有效性不具备，即存在着内
幕信息。这样的资本市场即属于半强有效市场 （semi-strong form of EM）。
（三）弱有效市场
一、股票价格的随机游走与市场有效性
所谓股票价格的随机游走（random walking）， 是指股票价格的变化是随机的且不可 预测的。它是股票价格变动的本质特征。
股票价格的随机游走并不是说市场是非理性 的，而恰恰表明这是理性投资者争相寻求新信息， 以使得自己在别的投资者获得这种信息之前买卖股 票而获得利润的结果。产生股票价格随机游走的根 本原因即在于投资者理性的存在。
如果一个证券市场中存在信息不完全公开和信 息不完全解读，前者比如只公开历史信息，但对现 在和未来的信息没有公开，即存在强烈的内幕信 息；后者如机构投资者对信息的解读能力和水平大 于个人投资者，或者掌握内幕信息者的信息能力大 于只掌握公开信息者的信息能力。也就是说，不满 足有效市场的1、3两个条件，这一市场即属于弱有 效市场（weak form of EM）。
三、市场异常——对市场有效性理论的 进一步研究
有关对市场有效性理论的实证检验，发现了大 量市场异常（anomalies）现象的存在。这些异常现 象包括：
公司异常（firm anomaly）：是指由公司本身 或投资者对公司的认同程度所导致的非正常收益的 出现。如研究（Benz，1981）所揭示的规模效应
四、有效市场模型
市场有效性理论给出了不同市场有效性的定性
分类。要使市场有效性理论可进行定量检验，就必
须明确刻画出价格序列的形成过程，这一工作的一
个代表性研究是Fama(1970)作出的。Fama对有效资
本市场假说给出了如下的模型定义：
E(Pj,t+1│Φ t)=[1+E(Rj,t+1│Φ t)]Pj,t (8.1) 式中，Pj,t+1是证券j在t+1时刻的价格，Φ t是t 时刻的信息集，E(Pj,t+1│Φ t)是一个条件期望； Rj,t+1是证券j在t+1时刻的收益率，Rj,t+1＝（Pj,t+1－ Pj,t）/ Pj,t。方程（8.1）即是我们研究市场有效性 的基础模型。
（8.6）
式中的E(ri)即所谓正常收益率。这样，非正常
收益率ARi即可定义为：
ARi=ri-E(ri)
=ri-{rf+[E(rM)-rf]β i}