第九讲 债务融资

可流通债券品种
银行间债券市场
国债 央行票据 政策性金融债券 金融债券 短期融资券 中期票据
交易所债券市场
国债 企业债券 可转换债券 公司债券
柜台债券市场
储蓄国债 记账式国债
企业债券
国际开发机构债 资产支持证券
中国银行间市场交易商协会 4
2014年各类债券发行情况
债券品种 发行额（亿元） 比上年同期增减(亿元) 国债 21747 1517 中央银行票据 0 -5362 金融债券 36552 10242 其中：国家开发银行及政策性金融债 23201 3390 公司信用类债券 51516 14817 其中：非金融企业债务融资工具 41812 13124 企业债 8260 2008 公司债 1028 -367 合计 109815 21214 2014年累计发行各类债券10.98万亿元，比上年多发行2.12万 亿元 年末国内各类债券余额为35.32万亿元，同比增长17.8% 非金融企业债务融资工具主要包括短期融资券、中期票据、中小 企业集合票据、超级短期融资券、非公开定向发行债务融资 工具、资产支持票据等类型 数据来源：2014年第四季度中国货币政策执行报告
公司金融
第九讲
债权融资
1
本章学习目标

了解短期，长期负债和租赁 掌握有债务时公司价值的估算法，并了 解三种方法的特点和区别，以及在资本 预算中的作用
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我国债市

我国债券交易场所分为场内市场和场外 市场两个主要的场所，其中场外市场交 易量占到我国债券交易总额的95%以上 ，是投资者交易的最主要场所。

现金流 Rwacc
B rS ru (ru rB )(1 c ) S
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应用中的问题
WACC法中考虑的都是长期融资 短期负债

若为暂时的、季节性或偶发性的短期债务，常 忽略短期负债的影响
其他流动负债 各种资金来源的资本成本
股权、债务 优先股的价值和期望收益率 违约风险高的次级债券--承诺的利率
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贝塔系数与财务杠杆

现实中，债务的贝塔值很小，常假设 负债 权益 为0
负债+权益
D
负债+权益
E


公司的贝塔 1 B S 一般情况下，当公司业务不改变时， 其资产的贝塔保持不变。 考虑公司税时
E u (1
B (1 c )) S
27

E

债券的限制性条款
Βιβλιοθήκη Baidu


对发行新债的限制 对支付现金股利的限制 对资产抵押的限制 对公司并购的限制 对租赁的限制
债券调换
通过发行新债券取代尚未到期的旧债 券，称为债券调换。 原因： 发行低利率新债务来降低借款成本 废除限制性债券条款 延长为偿还债务的期限 税收考虑 债券调换的决策
借款比债券融资的优势




可为信息不对称问题提供可能的解决 方案 银行能较好地监管借款企业 借款有利于维护企业投资机会的保密 性 借款可避免高额费用及长时间等待
债券的创新

债券创新的目的：
管理投资者和发行公司所面临的利率风险 降低投资者在信息不对称下的信息成本
提供金融资产的可交易性
华菱管线发行可转换公司债券募集说明书




2004.7.16，共发行2000万张华菱转债，每张 面值为100元，发行价格为每张100元。 债券期限为五年 利率为第一年1％，第二年1.5％，第三年2％ ，第四年至第五年2.5％，每年付息一次 初始转股价格：5.01元 自2005.1.16-2009.7.16.为转股期
公司分9次，按面值的105%（含当期利息 ）的价格赎回全部可转债


“华菱转债”与2007.6.8正式摘牌
第二节 杠杆企业的价值

加权平均资本成本法WACC 调整净现值法APV 权益现金流法FTE
加权平均资本成本法(WACC)

杠杆企业的资本来源既有债务又有权益时
rwacc D E rD (1 C ) rE DE DE
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权益现金流量法（FTE）

Flow-to-equity 法用权益资本成本来折现 权益现金流量（LCF），得到公司的息税 后现金流量
NPV
t 1 n
LCFt ( I 0 B) t (1 rs )
LCFt UCFt B rB (1 c )

若权益现金流量是永续的

APV法以无杠杆企业的价值为起点，再考 虑债务融资的附加效应，包括节税收益 、债务发行成本、财务困境和破产成本等

APV=NPV(无杠杆企业)+NPV(债务)
n UCFt (1 c ) B rB B APV [ I ] [B ( )] 0 t t n (1 rB ) (1 rB ) t 1 (1 ru ) t 1 n
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wacc法的特点

税后无杠杆现金流(UCF)折现（折算率为 Rwacc）
债务的节税收益不是通过现金流量的增大 而显示，是通过折现率的降低来体现的 无杠杆现金流中并未扣除利息费用的支出 ，因而初始投资中包含了项目的债务和权 益资金来源 当负债股权比每年变化时，此法有些繁琐
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调整净现值（APV）法

若现金流量和债务都是永续的
APV ( UCFt I 0 ) B c ru
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APV法的特点

APV法计算全权益情况下的项目净现值与债 务连带效应的净现值。连带效应越多，此法 越有效 无杠杆现金流中并未扣除利息费用的支出， 因而初始投资中包含了项目的债务和权益资 金来源 在负债比率不是固定不变，但未来负债水平 较容易确定时，此法有效
债券担保人为招商银行长沙分行，保荐机构及 主承销商为方正证券有限责任公司



赎回条款
转股期内，若A股股票连续30个交易日收盘价高 于当期转股价的130%，公司有权赎回未转股 的公司可转债，当赎回条件首次满足时，公司 可按面值的105%（含当期利息）的价格赎回 全部或部分可转债

回售条款
转股期内，若A股股票连续15个交易日收盘价低 于当期转股价的85%，可转债持有人有权将持 有的全部或部分可转债以面值的107%的价格 回售给公司
华菱转债修正转股价


第一次修正
到2005.5.17，股票收盘价已连续14个交易 日低于转股价5.01的85%。
由于股票连续5日收盘价低于转股价的95% ，符合“转股价格修正条款”，5.18董事 会将5.01元修正到4.5元，公告当日停止转 股19日执行新的转股价 5.18股票收盘价为3.94>4.5元的85%（3.83 元），则回售条件不成立

可转换债券

可转换债券是可转换公司债券的简称。 它是一种可以在特定时间、按特定条件 转换为普通股票的特殊企业债券。 可转换债券兼具债权和期权的特征。

债券筹资的利弊
优点 债券筹资的成本较低 保证控制权 便于调整资本结构 缺点 财务风险大 筹资数量有限 限制条件严格

长期借款



是指企业向银行或其他金融机构借入 的期限在一年以上（不含一年）或超 过一年的一个营业周期以上的的各项 借款 主要用于固定资产投资、更新改造、 研发等。 担保借款与信用借款
主要从三个方面进行创新
利息支付
偿付 到期日
案例 华菱管线可转债风波

湖南华菱钢铁集团有限责任公司，简称华菱 集团，是 1997 年底由湖南三大钢铁企业 —— 湘钢、涟钢、衡钢联合组建的大型企业集团 。集团下辖湘潭钢铁集团有限公司、涟源钢 铁集团有限公司、湖南衡阳钢管（集团）有 限公司等四家全资子公司，拥有湖南华菱钢 铁股份有限公司等十余家直接或间接控股的 子公司，集团在岗职工4.5万人，其中各类专 业技术人员1.2万人
第一节 长期负债

债券
有担保和无担保债券
有担保债券：抵押债、抵押信托债和保证债
无担保债券：信用债、附属信用债和收益债
可转债和不可转换债券 可赎回和不可赎回债券 可回售和不可回售债券 浮动利率债和固定利率债券
利率水平随市场利率的变化而变化
债券的发行






股份有限公司的净资产不低于人民币 3000万元 ，有限责任公司的净资产不低于人民币 6000 万 元； 累计债券余额不超过公司净资产的40% 最近 3 年平均可分配利润足以支付公司债券 1 年 的利息； 筹集的资金投向符合国家产业政策； 债券的利率不超过国务院限定的利率水平 国务院规定的其他条件。
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(1)每年偿还的税后利息为
0.09*4250000*（1-0.4）=229500美元 NPV=4250000-229500*A(10,0.09)4250000/1.09^10 = 981902(美元) (2)实际贷款净值
4250000（1-0.0125）=4196875美元
由于贷款费用可在未来10年等额摊销，则产 生税盾0.0125*4250000/10*0.4=2125美元 NPV= 4196875-229500* A(10,0.09)4250000/1.09^10+0.0125*4250000/10*0.4 *A(10,0.09)=942415美元
NPV LCF ( I 0 B) rs

FTE法也可用于评估公司的权益价值
为企业的加权平均资本成本
WACC法是对无杠杠税后现金流量折现
NPV
t 1 n
UCFt I0 t (1 rwacc )
其中 I 0为初始投资额
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A公司是一家无杠杆企业，预计未来每年产生 的息税前利润为 15.2 万元，且现金流为永续 的,全权益资本成本为20%。先公司计划借款 50 万元调整资本结构，调整后的债务权益比 将变为3.2，并保持不变。若借款利率为10% ，所得税率为40% ，用 WACC 法计算该公司 新的价值
债券的发行



债券可私募发行也可公开发行 债券买卖双方间的交易决定了债券的 市场价值，而其市场价值取决于利率 水平，因此，它不一定会等于其票面 价值 在我国，通常1年支付一次利息 美国，通常每半年支付一次利息
债券的偿付条款
偿债基金 是指为清偿债券而设立的由债券新托 人管理的账户。债券发行人向信托人 支付一笔款项，信托人从市场购回公 司的债券，或以面值随机赎回债券 赎回条款 公司债有时会设置赎回条款，以提前偿 付债务


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例：某公司正评估一个10年期、利率为9% 的贷款，其总额为4250000美元。贷款的利 息每年支付。发行费用为总贷款额的1.25% ，其将在贷款的 10 年内分期等额偿还。公 司税率为 40% ，该贷款不会增加公司的财 务风险。 (1)计算在不考虑发行费用时贷款的净现值 (2)计算在包括发行费用时贷款的净现值


第二次修正转股价

2005.7.29,公司在实施10股派息1元的 方案后，将转股价调整为4.4元 2006.6.22 再次分红，调整转股价为 4.3元

转股，赎回和下市

2007.3.6-2007.4.17，股票已连续30个交 易日收盘价高于当期转股价（4.3元）的 130%，公司决定全部赎回。
B 需要知道ru， rS ru S (ru rB )(1 c )
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由CAPM模型，Rs=12.635%
全权益融资时，由MM2
Rs=Ru+B/S(1-Tc)(Ru-Rb) Ru=12.4%

资本结构调整后的Rs*,由MM2 Rs*=13.225%

Rwacc=11.78%
不同债务水平下的Rwacc
例：苏宁环球公司目前的债务和股票的市值 为 5.3 和 74.1 亿元。若公司的权益贝塔为 0.87，无风险利率为3.5%，市场预期收益 为14%，借款利率为8% 为扩大项目的投资，公司调整负债权益比为 25%。若借款利率不变，所得税率为 25% 在新的资本结构下，公司的Rwacc=? 新结构下的rs, rb 现有资本结构下和新的资本结构下的rs
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折旧和摊销

摊销指对除固定资产之外，其他可以长期使用 的经营性资产按照其使用年限每年分摊购置成 本的会计处理办法，与固定资产折旧类似。摊 销费用计入管理费用中减少当期利润，但对经 营性现金流没有影响。 折旧就是指固定资产折旧。指一定时期内为弥 补固定资产损耗按照规定的固定资产折旧率提 取的固定资产折旧，或按国民经济核算统一规 定的折旧率虚拟计算的固定资产折旧。