海天味业研究报告603288

海天味业研究报告产品渠道双轮驱动，调味品龙头稳健经营2015年05月11日 00:00海天味业(603288)老产品升级持续，老抽加大投入保证市场份额。

公司为保持产品竞争力，已于14 年对老产品进行升级：金标生抽拆分为甜金标、鲜金标等系列单品，对原有产品形成有效补充，主要在华东与华南地区陆续推广；15 年将重点对老抽进行升级，以增强产品内在品质为主，并针对14 年低端老抽下滑趋势，将加大低端老抽投入力度，以保证海天在该市场的占有率。

料酒行业发展潜力大，是15 年重点推广新品。

当前料酒市场容量超200万吨，销售觃模在100-200 亿。

原来使用黄酒、白酒的调味习惯正发生改变，料酒需求逐渐打开，渗透率不断提高，行业正经历高速增长。

业内至今无绝对龙头，海天凭借其优秀的品牌力与渠道力，极易在料酒品类取得成功。

公司料酒已研发出系列产品，涵盖高中低不同层次，为15 年重点推广的新品，估计全年收入将在5 千万以上。

拌饭酱预计将有30%以上增长；苹果醋新品2Q15 有望推出，15 年仅是试销，对全年业绩贡献不大。

渠道细化仍是工作重点，KA 扩张有序进行。

海天渠道15 年仍以细化调整为主，事次覆盖做深做透，同时通过提高经销商资金使用效率、产品组合配售、提高单品毛利率等措施保证经销商盈利水平。

当前经销商净利率约7%，未来两年争取净利率提高1pct，净利复合增速10%左右。

此外海天加大KA 投入，主要体现在加大做堆头、搞促销等终端营销活动的力度，目前卖场终端反馈效果良好，KA 渠道扩张正有序进行中。

15 年产能可如期释放，外延式扩张仍有预期。

高明三期50 万吨产能已投产，估计15 年可释放25 万吨，1H15 释放约10 万吨，节奏全年前低后高。

海天仍有并购预期，食醋行业成长性好，集中度高，公司自身经营性价比低，很可能会以并购方式外延扩张；同时一些具有地方特色或带有地理标志品类如火锅料、郫县豆瓣酱等，自身经营有难度，也有并购可能。

盈利预测与评级：暂维持15 年盈利预测不变，预计15-16 年实现每股收益0.90 和1.06 元，同比分别增17%和18%，最新收盘价对应的PE 分别为36和31 倍；考虑到海天为调味品龙头，其品牌与渠道优势将长期存在，维持“强烈推荐”的投资评级。

风险提示：原料价格上涨或食品安全亊件。

盈利能力提升至历史新高，三大逻辑共筑海天大业2015年05月04日剔除营业外影响实际利润增速25%左右，符合市场预期：公司2015年一季度收入31.9 亿，同比增长14.17%，归属于母公司利润7.33 亿，同比增长15.66%。

剔除营业外收入同比下降6000 万的影响（去年卖地所得），我们预计一季度实际利润增速在25%左右，符合市场预期。

一季度全国酱油产量为232万吨，同比增长6.46%；一季度调味品、发酵品的收入为663 亿元，同比增长13.23%，海天继续取得超于行业的增长。

调味品行业结构升级逻辑不变，则海天盈利能力提升趋势不变：一季度公司净利率继续提升至23%，达到历史最高点，主要由于一季度毛利率同比大幅提升3.17pct 至44.2%。

毛利率同比大幅提升部分是由于去年12 月份60%产品平均提价4%带来毛利率脉冲性提升。

同时产品结构升级及募投项目释放带来的自动化率提升、规模效应也有正面影响。

成本端，一季度末非转基因大豆价格为4028 元/吨，同比去年继续下降了15%，一季度末食糖价格比去年下半年有所回升，但同比去年上半年仍下跌了10%；我们认为海天毛利率持续提升有其背后必然逻辑，调味品一超多强的竞争格局和海天一家独大的市场地位决定其拥有产品定价权，同时调味品作为半快消子品类，购买频次低、产品单价低，消费者对价格相对不敏感，而提价和结构升级对公司盈利的影响弹性极大，因此我们认为只要调味品行业结构升级尚未触及天花板，海天的毛利率将具有持续提升的空间。

结构升级、集中度提升及品类延伸三大逻辑支撑海天市值成长：我们认为未来公司的成长逻辑在于：行业的量增基础还在同时结构升级空间极大；快消品行业强者恒强特征在酱油调味品领域适用，龙头海天将受益酱油集中度提升和同时海天海天相关品类延伸战略也将卓有成效。

投资建议：我们预计公司2015 年-2016 年的净利润增速分别为25.5%、21.3%，保持稳定较快增长，每股收益分别为0.97 元和1.18 元。

买入-B 投资评级，6 个月目标价41.00 元，相当于2016 年35 倍市盈率。

风险提示：新品类拓展不及预期，估值风险。

食品饮料：业绩稳健增长，长期投资优质标的2015年05月04日海天味业(603288)业绩总结：15Q1 公司实现收入32 亿元，同比+14%；营业利润8.7 亿元，同比+20%；归母净利润7.3 亿元，同比+16%，扣非后净利润同比+26%；每股收益0.49 元。

业绩稳定增长，符合预期：1、收入、净利增速稳定：Q1 收入继续保持稳定增长，扣费后净利润增速远高于收入增速，主因在于盈利能力提升。

净利润和扣费后净利润差异较大，主因为去年同期公司实现0.6 亿元处置资产收益。

2、三费率较为稳定：三费率16%，同比+0.02pct，其中管理费用率5%，同比+0.01pct；销售费用率12%，同比+0.02pct，市场推广费用增加；财务费用-1%，同比-0.01pct，定期存款增加。

3、毛利率、净利率有所提升：Q1毛利率44.19%，同比+3.17pct；净利率22.97%，同比+0.3pct。

毛利率和净利率提升主因：1）产品结构升级，中高端产品毛利高、增长快；2）规模效益释放，降低生产成本；3）费用控制和管理能力提升，期间费用稳定。

投资看点：1、治理结构完善+业绩稳健增长：董监高均持有股份+推出针对中层管理人员的限制性股票激励，管理层与股东利益高度一致。

解锁条件稳健增长，营业收入、净利润四年CAGR 分别达到15%、20%。

2、龙头企业市占率将逐步提升：目前行业集中度偏低，龙头企业拥有多方面优势，在提倡食品安全和消费升级的大趋势下，市场份额将会逐步向龙头企业集中。

渠道来看，海天地级市全覆盖，县覆盖率50%左右，2015 年将进一步渠道下沉和加大村镇市场销售和改革，但各产品之间渠道有差异：酱油作为公司体量最大的产品，渠道辐射已足够下沉，下一步的增长在于行业增长+大力开拓县、乡及村镇市场；蚝油类产品，逐步从南部地区向其他渠道扩散，空间较大，未来5 年仍将能保持稳定增长；调味酱类，黄豆酱已形成大单品，其他类调味酱将随着品类创新+市场开拓，依然能保持高速增长；醋和料酒随着江苏生产基地的建设完毕，预计将上一个新的体量。

3、盈利能力持续提升：1）龙头企业的管理能力持续提升，无论是整体管理、还是技术优势等，都从根本上改善公司的盈利能力；2）公司对上下游拥有强有力的议价能力，现金流充沛；中高端产品和酱类保持高速增长，精细化管理进一步降低三费率；3）规模优势凸显，海天第二个50 万吨产能已饱和运行，今年将试运行第三个50 万吨产能，预计2-3 年时间将消化完毕，规模优势显着提升盈利能力。

4、收购预期。

盈利预测及评级：预计公司2015-2017 年EPS 分别为0.96 元、1.18 元、1.44元，对应PE 分别为35 倍、28 倍和23 倍，我们认为目前市场环境较为乐观，对于大消费类优质龙头公司，给予40 倍的估值是合理的，对应目标价38.40 元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格或大幅波动；渠道开拓或未达预期。

业绩符合预期，基本面稳健2015年04月30日 00:00海天味业(603288）业绩符合预期公司2015 年Q1 实现收入31.94 亿元（+14.2%），归属母公司所有者净利润7.34 亿元（+15.7%），扣非后净利润7.31 亿元（+25.5%），业绩符合预期。

Q1 完成全年收入目标28.3%，业绩目标29.2%。

分品类看，我们预计酱油收入增速11%-12%，蚝油和调味酱增速保持20%左右。

受益于提价、结构升级、效率提升等因素，Q1 毛利率同比提升3.2pct 至44.2%的高点。

销售费用率/管理费用率同比提升1.7pct/0.4pct。

由于14Q1 处置一块土地使用权获得一次性投资收益6200 万元，剔除该收益影响公司15Q1 业绩增速约为24%。

发展趋势趋势不改，经营稳健。

预计15 年公司非酱油品类增速仍将快于酱油，其中招牌拌饭酱有望实现50%以上增长，14 年新进入的料酒品类亦有望推出更加齐全的产品组合，果醋饮料新品预计将于夏季旺季时上市。

Q1 毛利率较高有一定季节性因素，我们预计全年毛利率水平将得到平滑但同比仍将提升。

公司今年也将适当加大广告宣传等投入，并更加重视商超渠道，预计销售费用率将同比小幅提升1pct 左右。

以守为攻，长期看好。

我们认为对于海天这样规模的公司来说，实现同等增速的难度比小体量公司要大很多，需要管理层和全体员工共同投入非常大的努力。

而海天上市以来每个季度都保持了基本面的稳健，可见公司经营管理能力上的过人之处。

我们认为调味品行业增速稳定，公司龙头地位稳固，已先于对手进入了可享受规模化优势的阶段，未来内生增长与外延式扩张可期，重申对公司的长期看好。

盈利预测调整我们维持15/16 年收入115.83/134.20 亿元，归属母公司所有者净利润25.91/31.10 亿元的预测不变，采用最新股本计算的EPS分别为0.96/1.15 元。

估值与建议采用DCF 估值法，依据最新股本得出目标价35.84 元，维持推荐评级。

风险行业增速放缓竞争加剧、食品安全事件。

1Q15净利略低于预期，行业龙头竞争优势明显2015年04月30日海天味业(603288)事项：海天味业公布15年一季报，1Q15年实现营收31.9亿，同比增14.2%，归属母公司净利7.3亿，同比增15.7%，每股收益0.49元。

平安观点：1Q15 收入符合预期，净利略低于预期。

原因在于低估销售费用。

1Q15净利增长15.7%，主要来自于收入增长14.2%，毛利率同比提升3.2pct。

产品升级、渠道扩张推动全年调味品营收稳定增长。

1Q15 营收增长主要来自于春节消费增加致调味品销量增长约12%，一季度公司收入完成全年计划28%，基本符合预期进度目标。

15 年酱油与其他品类已分开考核，金标生抽已完成升级，草菇老抽估计年内进行升级，预计全年酱油增速可保持在10%以上；蚝油与调味酱随着渗透率提高，仍有望保持20%左右增长。

海天渠道不断下沉与细化，同时公司组建市场中心大力推进KA，渠道竞争实力不断提升，预计将推动15 年收入增16%。

毛利率持续走高，净利率仍可提升。

1Q15 毛利率提升3.2pct，主要源于4Q14 有60%产品直接提价4%，募投项目投产后产出率提升以及觃模效应带来成本下降。