风险资本的来源

风险资本的来源

M201174096 金融硕士刘映雪摘要

风险资本主要有退休基金、投资银行、保险公司、天使投资等多种来源。而我国风险投资业发展仅有20多年的历史，存在着制度、结构等多方面的问题。本文分析了我国风险资本来源结构不均衡的现状，并从宏观上提供制度平台，微观上拓宽资金渠道两方面给出了具体的措施。

一、导论

风险投资最早起源于美国，由于风险投资是一项高风险高收益的投资活动，风险投资在支持创业企业，推进科技创新及高科技产业化等方面具有重要的作用。在风险投资的运作过程中，风险资本的来源和筹集渠道是风险投资成功的关键因素，丰富的资本和有激情的投资人是风险投资的精髓所在。从美国、英国、日本等发达国家和印度、以色列等发展中国家风险投资的发展来看，风险投资来源渠道表现为多元化的趋势，即逐步被社会养老基金、基金、银行、保险、公司、个人和家庭等替代。我国的风险投资业已经有20多年的发展历史，但是我国投资形式较为单一，资金来源渠道也较为单一，还没有形成完善的风险投资体系。应该通过什么途径拓宽渠道，吸引更多资金进入风险投资领域，行业结构应该如何，不同类型的资金应该采取什么样的组织形式和投资模式，是一个值得从理论和实证方面研究的问题。

二、国内外研究情况介绍

1、国内研究情况

风险投资在我国是相对新型的学科，国内相关理论研究不如其他传统金融学科深入，但还是有一些比较经典的论著和论文。如成思危的《创业风险投资论丛》等从总体上介绍了创业风险的各个方面，张陆洋的《创业风险（创业）资本市场研究》创新性地提出了创业风险投资金融支持体系，张陆洋的《美国创业风险（创业）投资有限合伙制》介绍了有限合伙制这种成熟的创业风险投资组织形式，刘曼红的《风险投资：创新与金融》(1996)、刘必金的《风险投资与管理》(1998)、

盛立军 (1999)的《风险投资:操作、机制与策略》等论著中分别论及了我国的风险投资的相关问题，特别是最近几年，随着我国风险投资机制的逐步发展和完善，各类报刊杂志对我国风险投资的发展和研究的讨论逐渐增多起来。但这些研究大多是致力于宏观层面的研究，如风险投资发展的宏观环境、政策支持等，对于风险投资运作过程中投资模式等微观问题的研究缺乏深入的研究，因此显得分析不够系统和深入。关于风险投资资金来源这一方面的研究亦是比较零散，参考文献亦比较有限。

2、国外研究情况

国外风险资本来源的构成往往因地因时而异。在BernardS. Black和Ronald J.Gilson等的研究中表明，各地区和各时期的风险投资政策的不同，往往会产生不同的风险投资主力。Abbott和Hay(1995)将风险投资机构按资本来源分为附属风险投资机构和独立风险投资机构。附属风险投资机构的资本来源于公司、银行和保险公司，从属于母公司，且不从其它渠道筹集风险资本，一般采取公司制；独立风险投资机构多采取有限合伙制，从各种渠道筹集资本。Murray(1995)指出，二者的界限随着风险投资业的发展而越来越模糊。一些附属风险投资机构开始向准附属风险投资机构过渡，与独立风险投资机构联合投资，也接受除母公司以外的其它投资主体的风险资本。Panl A.Gompers、Josh Lemer、Margaret M.Blair等(1998)研究了美国从1972年至1994年独立的风险投资机构的融资过程，并发现影响风险投资资本供给和需求的几个因素，包括养老基金对风险投资的投入比例，资本利得税的变动，宏观经济状况，政府的研发费用等等。

3、对已有文献的评价

总体而言，国外对风险投资的研究主要是从微观运行机制研究逐步扩展到宏观领域研究，这是因为国外特别是美国的风险投资业，内生于资本市场，是一种市场化的行为，是从少数富有的个人天使投资开始到组织化的风险投资的产生，再到一个行业的诞生。而在我国风险投资业是政府管理层为了发展高新技术产业的需要而推动的，由于其并不是市场自发形成的，国内相关研究也就更多的集中在讨论风险投资发展的必要性，对风险投资模式进行介绍等方面工作，而很少对风险投资理论尤其是风险资本市场进行系统的研究。因此，对产生于发达国家的风险投资制度在中国这样转型中的国家，是否可以直接移植，需要什么样的制度

环境与之相配等问题研究尤显不足。尽管如此，由于风险资本市场在现代经济中扮演重要角色的重要性得到了越来越广泛的认同，它正吸引着越来越多的学者对其进行研究。同时，国内风险资本市场的发展，也产生了对理论和实证研究愈来愈大的需求。

三、世界各国风险资本的主要来源

风险投资机构按资本来源的区别分为附属风险投资机构和独立风险投资机构。附属风险投资机构的资本来源于公司、银行和保险公司，从属于母公司，且不从其它渠道筹集风险资本，一般采取公司制；独立风险投资机构多采取有限合伙制，从各种渠道筹集资本。二者的界限随着风险投资业的发展而越来越模糊。一些附属风险投资机构开始向准附属风险投资机构过渡，与独立风险投资机构联合投资，也接受除母公司以外的其它投资主体的风险资本。

1、公司退休基金

八十年代早期，公司退休基金作为私人资本的有限合伙人开始大量进入市场。他们的投资纯粹是出于财务上的考虑：一方面，他们被私人资本市场的巨额回报所吸引另一方面，出于投资分散化的策略。同时，ERISA法规禁止他们作出有益于其母公司的战略性投资。从80年代早期以来，公司退休基金已经持续不断地提供私人资本合伙人总资金的大均四分之一。

尽管大多数公司退休基金，与其他类型的投资者一样主要通过合伙制进行投资，其中一些最大的基金在直接投资和共同投资中已变得非常积极。这些基金认为自己已是非常老练的投资者，因而并不象其他投资者那样经常听取咨询人员的建议。相反，他们依靠自己富有投资经验的专家来评价投资战略和管理其投资行为。有限合伙制中的，普通合伙人认为公司退休基金是非常有价值的投资者，因为他们对合伙交易的承诺常常是对其他潜在的有限合伙人表明：他们这种合伙关系的质量是较好的。有时，有经验的公司退休基金会利用其“领导地位”通过谈判获得较低的管理费和附带权益。

2、公共退休基金

银行控股公司也是风险资本市场的早期投资者，而且据估算他们还是私人资本市场的最大的直接投资者。自从1980年代以来他们便作为一个群体活跃在私