第四章兼并与收购
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10月14日，中信证券正式对外公告要约收购失 败。
第六节 杠杆收购和管理层收购
杠杆收购的含义和特点 杠杆收购的主要程序 管理层收购
一、杠杆收购
杠杆收购（leverage buy-out，LBO）是指 收购集团主要通过大量的债务融资购买目标企 业的股票或资产的一种收购方法。 ▪ 高杠杆性 ▪ 特殊的资本结构:股权资本仅占很小的比例，
➢ 兼并范围较广，而收购一般发生在股票市场中，目 标一般是上市公司。兼并发生后，其资产一般需要 重新组合；收购后，企业变化形式比较平和。
➢ 兼并和收购实质上都是一个公司通过产权交易取得 其他公司一定程度的控制权
2．联营（合营）
▪ 两个或更多的企业为谋求共同利益和整合互补资
源，为一个特定项目或经营活动进行经营合作。 它所涉及的只是相关公司的小部分业务的交叉合 并，且通常在有限期内进行（10～15年或更短）。 联营企业可以是个单独实体，由联营各方以现金 或其他资产形式投资，并按投资比例持有股份。 联营各方之间并不相互交换或购买股份。
的企业之间发生的兼并行为 纵向并购(vertical merger): 产业链中上
下游企业间的并购行为。(向后、向前并购) 混合并购(conglomerate merger):生产和经
营没有直接联系的产品或服务的企业之间的 并购行为
第二节 企业并购的动因
追求协同效应：所谓协同效应就是指并购 后所获收益大于并购前各单位收益之和。 协同效应主要有管理的协同效应、经营协 同效应和财务协同效应。
（二）收缩（contraction） 分立（spin—offs）:企业产权裂变的方式，
由母公司分离出独立的新的法律实体 子股换母股 完全析产分股 剥离（divestiture）
子股换母股
母公司把其在子公司中占有的股份分配给 母公司的一些股东，交换其在母公司中的 股份。在换股分立中两个公司的所有权比 例发生了变化。换股分立需要母公司的股 东愿意放弃其在母公司中的利益，转向投 资于子公司。实际上换股分立也可以看成 是一种股份回购
消亡，在新的基础上形成一个新设公司。 吸收合并：即兼并，是指一家公司采取各种形式有
偿接受其它公司产权，使被兼并方丧失法人资格或 改变法人实体的经济行为。 收购：一家公司与另一家公司进行产权交易，由收 购公司获得目标公司的大部分或全部股权以达到控 制该公司的行为。
兼并与收购的区别
➢ 兼并是获得被兼并企业的全部业务和资产，并承担 全部债务和责任，被兼并企业作为经济实体已不复 存在；而收购则是通过购买被收购企业的股票达到 控股，被收购企业的经济实体依然存在。
第五节 反收购防御策略
资产和资本结构重组 反收购条款修订 毒丸计划 其他
一、资产和资本结构重组
▪ 出售“皇冠宝石” ▪ 焦土政策 ▪ 收购其他公司 ▪ 杠杆资本调整 ▪ 股票回购 ▪ 交叉持股
二、反收购条款修订
▪ 董事会轮选制度 ▪ 超级多数表决 ▪ 金降落伞（银降落伞、锡降落伞）
三、毒丸计划
四、我国上市公司MBO
我国上市公司管理层收购的发展 我国上市公司管理层收购存在的问题
信息不对称，暗箱操作 加剧内部人控制 国有资产损失和不公平交易 资金来源不清
特定条件下，股东可行使特别权利的方案 ▪ 优先股计划 ▪ 翻反计划 ▪ 所有权翻正计划 ▪ 后期认股权计划 ▪ 表决权计划
例：搜狐公司
四、其他
▪ 强制性债务偿付 ▪ 绿色邮件 ▪ 白衣骑士 ▪ 帕克门反收购 ▪ 法律诉讼
案例：中信证券收购广发证券
2004年9月1日，中信证券决议收购广发证券 部分股权，广发证券内部视其为“敌意收购”， 决意将反收购进行到底。广发证券反收购可以分 为两条线： 明线：广发证券员工从言论到行动 同盟线：辽宁成大与吉林敖东增持广发证券股权
二、并购的主要类型
（一）按照收购人在收购中使用的手段分类
要约收购：收购人通过向目标公司的股东发出购买 所持的该公司股份的书面意见公告，并按照依法公 告的收购要约中所规定的收购条件，收购目标公司 股份的收购方式。
协议收购：收购人通过与目标公司的股东反复磋商， 并在征得公司董事会和经理层同意的情况下，达成 协议，按照协议所规定的收购条件，收购目标公司 股份的收购方式。
（二）按照并购时的支付方式分类
现金购买(cash tender offer)：用现金购买目 标公司部分或全部的资产或股份以达到控 制目的。
股权购买(exchange tender offer)：以并购方 股票收购或按一定比例交换目标方股票以 达到控制目的的并购行为。
混合购买(conglomerate tender offer)
多层次的债务融资结构。 ▪ 高风险与高收益并存
二、杠Baidu Nhomakorabea收购的主要程序
筹措收购所需资金 收购目标公司 公司重组和经营 投资套现
三、管理层收购
管理层收购（MBO）是指企业的管理层通 过债务融资向股东购买股份，从而获得企业的 控制权的一种收购形式。
▪ 管理层是收购主体，是收购的主要推动力 ▪ 通常与杠杆收购相结合 ▪ 目的是为了获得企业的控制权
（二）要约收购的程序 1．报送和提交上市公司收购报告书 2．发出并公告收购要约 3．预受与收购 4．报告并公告收购情况
第四节 并购估值定价和收购对价
▪并购估值定价 ▪定量 ▪定性
▪收购对价 ▪形式 ▪影响因素
第四节 并购估值定价和收购对价
一、并购估值定价
（一）对企业估值定价的技术方法 1．现金流量折现法 2．相对比较估价法—市盈率法 3．市场价值法—股票市场价值法、并
例：网上证券交易网站的出售
（三）按照并购的出资方式分类
购买式并购：并购方出资购买目标企业的资 产。
承担债务式并购：并购方以承担目标企业全 部债务为条件接受其资产，实现并购。
吸收股份式并购：实际上是以股换股并购方 式的结果。
控股式并购。
（四）按照并购方行为分类
善意并购(friendly acquisition)：收购企业以较 好的报价和其他条件与目标企业协商收购事宜， 取得其理解和支持。两家公司达成并购协议。
敌意收购(hostile acquisition)：收购公司事先未 与目标公司协商就在二级市场上收购其股票， 迫使其接受条件，出售企业，从而获得控制权 的并购行为。
“熊抱”(bear hug)
第一节 公司重组的形式与并购类型
（五）按照并购的行业角度分类 横向并购(horizontal merger): 同一行业
（三）公司控制权或所有权变更（changes in ownership or control）
1．反收购防御 2．股票回购：股票回购是指公司买回它发行在外的 部分普通股。会改变企业的控制权结构
3.杠杆收购（LBO）：收购公司以目标公司的资产进 行担保进行筹资，并通过收购成功后出售目标公司 的资产或依赖目标公司的收益来偿还债务。经理层 收购(MBO)
追求企业的发展：降低了企业进入某些新 行业核心市场的障碍；可以降低和分散企 业经营中面临的风险
收购低价资产
实现企业的战略目标：首先，并购可以使企业实现 战略转移。其次，混合并购后的分散化经营可以平 抑收益的波动。再次，公司并购有利于获取高新技 术。
追求冗资出路、有利于进行跨国经营
管理层的内在要求：股份公司中管理层和股东的目 标并非完全一致，管理层追求的往往不是股东财富 最大化或利润最大化，而更注重谋求企业的快速扩 张，以带来自己更高的收入、地位和社会声誉。
第四章
兼并与收购
第一节 公司重组的形式与并购类型
▪公司重组的形式 ▪企业扩张 ▪企业收缩 ▪公司所有权或控制权变更
▪并购的类型
一、公司重组的形式
（一）扩张（expansion） 1．并购(Merger and Acquisition，M&A)：兼并与收购。 新设合并：是指两个或两个以上公司通过合并同时
完全析产分股（解散式分立）
是指母公司将子公司的控制权移交给它 的股东。在解散式分立中，母公司所拥 有的全部子公司都分立出来，因此，原 母公司不复存在。在解散式分立后，除 管理队伍会发生变化以外，所有权比例 也可能发生变化，这取决于母公司选择 怎样的方式向其股东提供子公司的股票。
剥离
从根本上说，剥离是将企业的一 部分出售给外部的第三方，进行 剥离的企业将收到现金或与之相 当的报酬
购市场价值法 4．清算价值法
（二）对企业估值定价的定性因素
二、收购对价
（一）收购对价形式（支付方式） 1．现金支付：最大的优势是速度快，
手续简便。 2．证券支付：普通股、优先股、公
司债券 3．混合支付
（二）影响收购对价形式的因素 ▪ 收购公司的资本结构 ▪ 并购双方股东的利益 ▪ 税收优惠 ▪ 融资环境和条件 ▪ 法律因素
第三节 并购程序
并购的一般程序 上市公司并购程序
一、并购的一般程序
（一）收集信息寻找潜在收购目标 （二）筛选决定目标公司 （三）设计并购方案 （四）评估目标公司价值 （五）接洽与尽职调查 （六）交易谈判 （七）实施并购 （八）交易后的整合
二、上市公司并购程序
（一）协议收购的程序
1．提出收购意向和达成初步协议 2．报经政府有关部门批准 3．正式签订收购协议 4．作出书面报告并予以公告 5．收购协议的履行 6．报告并公告收购情况
第六节 杠杆收购和管理层收购
杠杆收购的含义和特点 杠杆收购的主要程序 管理层收购
一、杠杆收购
杠杆收购（leverage buy-out，LBO）是指 收购集团主要通过大量的债务融资购买目标企 业的股票或资产的一种收购方法。 ▪ 高杠杆性 ▪ 特殊的资本结构:股权资本仅占很小的比例，
➢ 兼并范围较广，而收购一般发生在股票市场中，目 标一般是上市公司。兼并发生后，其资产一般需要 重新组合；收购后，企业变化形式比较平和。
➢ 兼并和收购实质上都是一个公司通过产权交易取得 其他公司一定程度的控制权
2．联营（合营）
▪ 两个或更多的企业为谋求共同利益和整合互补资
源，为一个特定项目或经营活动进行经营合作。 它所涉及的只是相关公司的小部分业务的交叉合 并，且通常在有限期内进行（10～15年或更短）。 联营企业可以是个单独实体，由联营各方以现金 或其他资产形式投资，并按投资比例持有股份。 联营各方之间并不相互交换或购买股份。
的企业之间发生的兼并行为 纵向并购(vertical merger): 产业链中上
下游企业间的并购行为。(向后、向前并购) 混合并购(conglomerate merger):生产和经
营没有直接联系的产品或服务的企业之间的 并购行为
第二节 企业并购的动因
追求协同效应：所谓协同效应就是指并购 后所获收益大于并购前各单位收益之和。 协同效应主要有管理的协同效应、经营协 同效应和财务协同效应。
（二）收缩（contraction） 分立（spin—offs）:企业产权裂变的方式，
由母公司分离出独立的新的法律实体 子股换母股 完全析产分股 剥离（divestiture）
子股换母股
母公司把其在子公司中占有的股份分配给 母公司的一些股东，交换其在母公司中的 股份。在换股分立中两个公司的所有权比 例发生了变化。换股分立需要母公司的股 东愿意放弃其在母公司中的利益，转向投 资于子公司。实际上换股分立也可以看成 是一种股份回购
消亡，在新的基础上形成一个新设公司。 吸收合并：即兼并，是指一家公司采取各种形式有
偿接受其它公司产权，使被兼并方丧失法人资格或 改变法人实体的经济行为。 收购：一家公司与另一家公司进行产权交易，由收 购公司获得目标公司的大部分或全部股权以达到控 制该公司的行为。
兼并与收购的区别
➢ 兼并是获得被兼并企业的全部业务和资产，并承担 全部债务和责任，被兼并企业作为经济实体已不复 存在；而收购则是通过购买被收购企业的股票达到 控股，被收购企业的经济实体依然存在。
第五节 反收购防御策略
资产和资本结构重组 反收购条款修订 毒丸计划 其他
一、资产和资本结构重组
▪ 出售“皇冠宝石” ▪ 焦土政策 ▪ 收购其他公司 ▪ 杠杆资本调整 ▪ 股票回购 ▪ 交叉持股
二、反收购条款修订
▪ 董事会轮选制度 ▪ 超级多数表决 ▪ 金降落伞（银降落伞、锡降落伞）
三、毒丸计划
四、我国上市公司MBO
我国上市公司管理层收购的发展 我国上市公司管理层收购存在的问题
信息不对称，暗箱操作 加剧内部人控制 国有资产损失和不公平交易 资金来源不清
特定条件下，股东可行使特别权利的方案 ▪ 优先股计划 ▪ 翻反计划 ▪ 所有权翻正计划 ▪ 后期认股权计划 ▪ 表决权计划
例：搜狐公司
四、其他
▪ 强制性债务偿付 ▪ 绿色邮件 ▪ 白衣骑士 ▪ 帕克门反收购 ▪ 法律诉讼
案例：中信证券收购广发证券
2004年9月1日，中信证券决议收购广发证券 部分股权，广发证券内部视其为“敌意收购”， 决意将反收购进行到底。广发证券反收购可以分 为两条线： 明线：广发证券员工从言论到行动 同盟线：辽宁成大与吉林敖东增持广发证券股权
二、并购的主要类型
（一）按照收购人在收购中使用的手段分类
要约收购：收购人通过向目标公司的股东发出购买 所持的该公司股份的书面意见公告，并按照依法公 告的收购要约中所规定的收购条件，收购目标公司 股份的收购方式。
协议收购：收购人通过与目标公司的股东反复磋商， 并在征得公司董事会和经理层同意的情况下，达成 协议，按照协议所规定的收购条件，收购目标公司 股份的收购方式。
（二）按照并购时的支付方式分类
现金购买(cash tender offer)：用现金购买目 标公司部分或全部的资产或股份以达到控 制目的。
股权购买(exchange tender offer)：以并购方 股票收购或按一定比例交换目标方股票以 达到控制目的的并购行为。
混合购买(conglomerate tender offer)
多层次的债务融资结构。 ▪ 高风险与高收益并存
二、杠Baidu Nhomakorabea收购的主要程序
筹措收购所需资金 收购目标公司 公司重组和经营 投资套现
三、管理层收购
管理层收购（MBO）是指企业的管理层通 过债务融资向股东购买股份，从而获得企业的 控制权的一种收购形式。
▪ 管理层是收购主体，是收购的主要推动力 ▪ 通常与杠杆收购相结合 ▪ 目的是为了获得企业的控制权
（二）要约收购的程序 1．报送和提交上市公司收购报告书 2．发出并公告收购要约 3．预受与收购 4．报告并公告收购情况
第四节 并购估值定价和收购对价
▪并购估值定价 ▪定量 ▪定性
▪收购对价 ▪形式 ▪影响因素
第四节 并购估值定价和收购对价
一、并购估值定价
（一）对企业估值定价的技术方法 1．现金流量折现法 2．相对比较估价法—市盈率法 3．市场价值法—股票市场价值法、并
例：网上证券交易网站的出售
（三）按照并购的出资方式分类
购买式并购：并购方出资购买目标企业的资 产。
承担债务式并购：并购方以承担目标企业全 部债务为条件接受其资产，实现并购。
吸收股份式并购：实际上是以股换股并购方 式的结果。
控股式并购。
（四）按照并购方行为分类
善意并购(friendly acquisition)：收购企业以较 好的报价和其他条件与目标企业协商收购事宜， 取得其理解和支持。两家公司达成并购协议。
敌意收购(hostile acquisition)：收购公司事先未 与目标公司协商就在二级市场上收购其股票， 迫使其接受条件，出售企业，从而获得控制权 的并购行为。
“熊抱”(bear hug)
第一节 公司重组的形式与并购类型
（五）按照并购的行业角度分类 横向并购(horizontal merger): 同一行业
（三）公司控制权或所有权变更（changes in ownership or control）
1．反收购防御 2．股票回购：股票回购是指公司买回它发行在外的 部分普通股。会改变企业的控制权结构
3.杠杆收购（LBO）：收购公司以目标公司的资产进 行担保进行筹资，并通过收购成功后出售目标公司 的资产或依赖目标公司的收益来偿还债务。经理层 收购(MBO)
追求企业的发展：降低了企业进入某些新 行业核心市场的障碍；可以降低和分散企 业经营中面临的风险
收购低价资产
实现企业的战略目标：首先，并购可以使企业实现 战略转移。其次，混合并购后的分散化经营可以平 抑收益的波动。再次，公司并购有利于获取高新技 术。
追求冗资出路、有利于进行跨国经营
管理层的内在要求：股份公司中管理层和股东的目 标并非完全一致，管理层追求的往往不是股东财富 最大化或利润最大化，而更注重谋求企业的快速扩 张，以带来自己更高的收入、地位和社会声誉。
第四章
兼并与收购
第一节 公司重组的形式与并购类型
▪公司重组的形式 ▪企业扩张 ▪企业收缩 ▪公司所有权或控制权变更
▪并购的类型
一、公司重组的形式
（一）扩张（expansion） 1．并购(Merger and Acquisition，M&A)：兼并与收购。 新设合并：是指两个或两个以上公司通过合并同时
完全析产分股（解散式分立）
是指母公司将子公司的控制权移交给它 的股东。在解散式分立中，母公司所拥 有的全部子公司都分立出来，因此，原 母公司不复存在。在解散式分立后，除 管理队伍会发生变化以外，所有权比例 也可能发生变化，这取决于母公司选择 怎样的方式向其股东提供子公司的股票。
剥离
从根本上说，剥离是将企业的一 部分出售给外部的第三方，进行 剥离的企业将收到现金或与之相 当的报酬
购市场价值法 4．清算价值法
（二）对企业估值定价的定性因素
二、收购对价
（一）收购对价形式（支付方式） 1．现金支付：最大的优势是速度快，
手续简便。 2．证券支付：普通股、优先股、公
司债券 3．混合支付
（二）影响收购对价形式的因素 ▪ 收购公司的资本结构 ▪ 并购双方股东的利益 ▪ 税收优惠 ▪ 融资环境和条件 ▪ 法律因素
第三节 并购程序
并购的一般程序 上市公司并购程序
一、并购的一般程序
（一）收集信息寻找潜在收购目标 （二）筛选决定目标公司 （三）设计并购方案 （四）评估目标公司价值 （五）接洽与尽职调查 （六）交易谈判 （七）实施并购 （八）交易后的整合
二、上市公司并购程序
（一）协议收购的程序
1．提出收购意向和达成初步协议 2．报经政府有关部门批准 3．正式签订收购协议 4．作出书面报告并予以公告 5．收购协议的履行 6．报告并公告收购情况