第六章杠杆收购与管理层收购
会计实务：杠杆收购和管理层收购的特点和区别
杠杆收购和管理层收购的特点和区别
杠杆收购又称融资并购，举债经营收购是一种企业金融手段。
指公司或个体利用收购目标的资产作为债务抵押，收购此公司的策略。
杠杆收购的主体一般是专业的金融投资公司，投资公司收购目标企业的目的是以合适的价钱买下公司，通过经营使公司增值，并通过财务杠杆增加投资收益。
通常投资公司只出小部分的钱，资金大部分来自银行抵押借款、机构借款和发行垃圾债券(高利率高风险债券)，由被收购公司的资产和未来现金流量及收益作担保并用来还本付息。
如果收购成功并取得预期效益，贷款者不能分享公司资产升值所带来的收益(除非有债转股
协议)。
在操作过程中可能要先安排过桥贷款(bridgeloan)作为短期融资，然后
通过举债(借债或借钱)完成收购。
杠杆收购在国外往往是由被收购企业发行大量的垃圾债券，成立一个股权高度集中、财务结构高杠杆性的新公司。
在中国由于垃圾债券尚未兴起，收购者大都是用被收购公司的股权作质押向银行借贷来完成收购的。
特点：
1、并购项目的资产或现金要求很低。
2、产生协同效应。
3、通过将生产经营延伸到企业之外。
比较：HorizontalIntegration[横向整。
杠杆收购和管理层收购
本金
185177 209250 236453 267191 301929
还款总计
341177 341177 341177 341177 341177
本金余额
1014823 805573 569120 301929 0
年利率=13%，年还款额=341177 *：120*13%=156000
保险公司贷款还款表：
年度
1 2 3 4 5
利息
96000* 82041 65848 47065 25271
本金
87245 101204 117397 136180 157974
还款总计
183245 183245 183245 183245 183245
本金余额
512755 411551 294154 157974 0
年利率=16%，年还款额=183245 *：60*13%=96000
1305445
459903 1765348 26
1656734
0 1656734 0
按照A公司第5年末股权权益的账面价值计算，股东投资的年权益 收益率为： ROE=[1656734/200000]1/5-1=53% 5年后，按40%的收益率支付保险公司，回购价格为： 100000*（1+40%）5=537824元 回购后，公司股东权益余额为1656734-537824=1118910元 公司管理层的投资收益为： ROE=[1118910/100000] 1/5-1EBIT 减：利息 税前利润 减：所得税 税后净利润 加：折旧 还本前现金流量 减：还本 现金流量盈余
650000
1
650000 252000 398000 159200 238800
2
湘潭大学资本运营第6章杠杆收购与管理层收购
主要内容: 1、杠杆收购的基本概念 2、杠杆收购的操作 3、杠杆收购的适用范围与条件 4、杠杆收购的效应与风险 5、管理层收购 6、杠杆收购在中国
一、杠杆收购的基本概念
杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）是企业兼并的一种特
殊形式，这种收购战略曾于80年代风靡全球，成为一种常 见的资本运营方法。 杠杆收购是指收购方按照财务杠杆原理，以少量自有资金 通过高负债融资购买目标企业的全部或部分股权，获得经 营控制权，以达到重组该目标企业并从中获得较高预期收 益的一种财务型收购方式。。 杠杆收购中的“杠杆”一词其实就是负债的意思，（一般 情况下10%的自有资金，50-60%企业资产有最高求偿权的银 行收购贷款，30-40%通过发行债券）这样的收购者往往在 做出精确的计算以后，使得收购后公司的收支处于杠杆的 平衡点，他们头脑灵活，对市场熟悉，最善于运用别人的 钱，被称为“收购艺术家”。
国内经济条件特殊
第一，MBO目标公司是否具备发展前景与内
在价值 第二 团队是否有核心人物 能否取得大股东和政府支持
三、杠杆收购的适用范围与条件
通过杠杆收购进行重组的企业因为重组后会面临强大的偿债 压力，因此适合杠杆收购的企业一般需要满足一定条件。 （1）稳定而充足的现金流量 （2）良好的经营前景和升值空间 （3）收购者富有管理经验和良好信誉 （4）管理层有一个可行的经营计划 （5）收购前负债率特别是长期负债率低 （6）非核心资产易于被变卖 （7）业务性质受经济周期波动影响小 （8）企业有足够适宜用作贷款抵押的资产
第一，收购目标的特点。汉森公司只对那些成熟的、低技 术的、在改进效益方面具有很大潜力的公司感兴趣。它认 为这种公司最有收购价值，这是因为收购后稍加调整即能 使公司的潜在价值得以实现，从而达到增值的目的； 第二，收购前期入行系统、详细的调研活动。汉森公司具 有一流的研究队伍为其搜寻收购对象的资料，这支队伍对 市场上的公司具有长时间的摸底调查，特别是定期对使用 杠杆融资的公司进行研究；
管理层收购
管理层收购(Management Buy-Outs，即MBO)是指：公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为，从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化，以改变公司所有制结构。
通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者。
二牛津大学出版社出版的《商务词典》解释：管理层收购是指公司管理者收购公司的行为，通常为公司管理者从风险投资者手中回购股权的行为。
三中国2002年10月8日中国证券会发布的《上市公司收购管理办法》虽没有对管理层收购进行定义，但是规定在聘请具有证券从业资格的独立财务顾问就被收购公司的财务状况进行分析的问题上，如果收购人为被收购公司的管理层或员工时，被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告。
这一规定表明了《上市公司收购管理办法》认可了管理层收购的存在，但是并没有就管理层收购所涉及的法律问题进行具体的规定。
由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为20世纪70-80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。
国际上对管理层收购目标公司设立的条件是：企业具有比较强且稳定的现金流生产能力，企业经营管理层在企业管理岗位上工作年限较长、经验丰富，企业债务比较低，企业具有较大的成本下长期以来，中国的一些国有企业缺乏效率的问题，经营者的长期激励和选择的问题均未从根本上得到解决。
随着国企改革的深入，人们越来越清楚地认识到，必须对国有经济进行战略性重组，实现国有资本从一般性竞争部门向战略部门集中。
另一方面，在改革开放初期成立的一些所谓“民营集体企业”，一直没有出资者主体，企业的发展壮大主要靠银行贷款和企业的自身积累，由于产权不清造成企业发展滞缓的问题亟待解决，这就为国内MBO提供了可能。
从目前来看，国内进行管理层收购的作用具体表现在四个方面：一是解决国有企业“所有者缺位”问题，促进国企产权体制改革；二是解决民营企业带“红帽子”的历史遗留问题，实现企业向真正的所有者“回归”，恢复民营企业的产权真实面目，从而为民营企业的长远发展扫除产权障碍；三是帮助国有资本从非竞争性行业中逐步退出，；四是激励和约束企业经营者的管理，减少代理成本。
杠杆收购与管理层收购理论介绍
杠杆收购与管理层收购理论介绍
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杠杆收购／管理层收购目标公司
➢ 多元化经营的集团公司； ➢ 处在母公司阴影下的子公司； ➢ 无人继承的家族企业； ➢ 目标公司一般有稳定的现金流量，有大量的非核
心资产；
杠杆收购与管理层收购理论介绍
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我们如何在买卖企业中套利
➢ 古典式杠杆收购； ➢ 分折式杠杆收购； ➢ 战略式杠杆收购。
第 一 阶 段 :方 案 策 划
收购可行性分析
标的公司调查
公司背景与沿革 产业背景分析 目前公司运营状况 人力资源 资源配置 市场环境 科研开发 公司章程 财产结构 商务合同 有关诉讼
操作安排 经营状况调查 组建管理团队 聘选中介机构 设立收购主体 设计管理层激励
体系 选择战略投资者 收购融资安排 财务状况审查 法律方面调查
➢ 调查和评价过去的有关法律事项作出，以确 定公司过去法律问题不会影响收购后新公司 的发展。
➢ 对MBO的法律事项及其对收购完成后新公司 的运营发展可能产生的影响作出判断，以及 时消除法律隐患。
杠杆收购与管理层收购理论介绍
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公司治理结构调查
➢ 控制权分配调查： 产权调查、组织结构、信息传导体系
➢ 激励体系调查： 报酬体系、职位晋升制度
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经营状况调查
➢ 公司背景、产业背景分析 ➢ 目前公司营运状况 ➢ 人力资源状况 ➢ 市场环境 ➢ 科研开发情况
杠杆收购与管理层收购理论介绍
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财务调查
➢ 损益表：营业收入确认政策、利润构成、产品销售成本构成、管 理费用、财务费用、销售费用、利润分配政策及历年利润分配情 况、税率
➢ 现金流量表与融资：现金收入与构成、现金支出与构成、资本支 出与营运资金支出、自由现金流量、融资需求与融资额等
杠杆收购与管理层收购理论
杠杆收购与管理层收购理论杠杆收购是指以较低的现金投入，借助较高的债务负担，收购目标公司的一种并购方式。
而管理层收购是指公司的管理层将公司自有资金与第三方融资相结合，以购买公司的一部分股权，从而获得对公司的控制权。
本文将从理论角度探讨杠杆收购和管理层收购的概念、优势与风险，以及实施过程中的注意事项，旨在进一步了解并评价这两种并购方式的可行性和适用性。
首先，杠杆收购和管理层收购都是一种改变公司股权结构和所有权关系的方式。
在杠杆收购中，收购方不需要支付全部现金，而是以自有资金和债务的结合方式，支付一部分现金，向被收购方购买股权；而在管理层收购中，公司的管理层则通过自己的资金和第三方融资的方式，购买公司的一部分股权。
这两种方式都可以有效地改变公司的控制权和经营权，为收购方或管理层提供主导公司经营决策的机会。
其次，杠杆收购和管理层收购都具有一定的优势。
一方面，这两种收购方式可以降低收购方的资金压力，从而减轻其负债风险。
尤其是在杠杆收购中，收购方可以通过借入更多的债务资本来减少自有资金的使用，从而降低收购成本。
另一方面，这些收购方式还可以激励管理层更好地履行公司经营责任，提高公司的经营效率。
管理层收购可以帮助公司聚焦于长期价值创造，因为管理层作为股东，有更强的动力去追求公司的盈利和增长。
然而，杠杆收购和管理层收购也存在一定的风险和不确定性。
首先，高额的债务负担往往使公司的财务状况更加脆弱，一旦市场环境变化或者企业经营不善，可能会导致还款能力下降，进而影响公司的信誉和经营活动。
其次，管理层收购需要管理层具备较高的资金实力和专业知识，否则可能面临操纵、侵占公司资源的风险。
再次，两种收购方式都需要对公司进行改组和重组，可能引发人员流动、职位调整、组织变迁等问题，对公司员工产生一定的不利影响。
在实施杠杆收购和管理层收购的过程中，还需要注意以下几个问题。
首先，必须对目标公司进行充分的尽职调查，从而了解其财务状况、经营状况和市场前景，评估收购的风险和收益。
杠杆收购与管理层收购
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中国式的MBO与国有资产的流失
中国MBO实践始于20世纪90年代，由于我国目前 还没有建立相对完善的市场经济，一些国有企业的 管理层在MBO的实践中往往以廉价获取国有资产 为主要目的，所以导致中国式MBO存在很多问题：
一、法律法规不尽完善是实施MBO的主要障碍
二、MBO的融资渠道单一
三、MBO定价合理性值得怀疑
杠杆收购（LBO)与管理层收 购(MBO)
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从身边的买卖说起….
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2
收购一个公司的流程
借 款 筹资
收购方/管理层
支付收购价款 让渡所有权
目标公司所有者
自有资金
抵押
投资 银行
拆分出售
重组上市，伺机 出售自己的股份
控制目标公司
所有权
目标公司
专心经营 MBO
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其实赚钱也难——难点在哪？
四、MBO过程中的政府行为痕迹明显，在有的情 况下有失公平。
精选ppt
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粤美的的MBO之路
1968年，何享健带着23个人，凑足5000块钱， 成立“北窖公社塑料生产组”生产药瓶盖，后来 为广州一家风扇厂生产配件。1980年，“生产 组”换成了“顺德县美的风扇厂”，开始了在家 电领域的起步并逐步发展壮大。
受限制股票单位:受限制股票单位不表现为股 票的形式,而以份的概念享有与普 通股相同的 分红权,但没有投票权,并带有流通限制
精选ppt
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员工持股计划在我国的应用
员工持股计划在我国自20 世纪80 年
代初开始发展, 发祥于浙江温州、台州
及山东周村等地的股份合作制, 并得到
政府和社会的广泛认可, 迅速在全国范
第六章 资本运营 (2)
四、并购支付方式——共有4种在支付方式的选择上,必须审慎地考虑下列因素的影响：①并购价格②不同的支付方式对未来资本结构和财务风险的影响【例题1·多选题】在选择杠杆并购方式时，需要目标公司具备的条件有（）A.有较高而稳定的盈利历史和可预见的未来现金流量B.目标公司应当与主并企业处于同一行业C.公司的利润与现金流量有明显的增长潜力D.具有良好抵押价值的固定资产和流动资产E.有一支富有经验和稳定的管理队伍【答案】ACDE【解析】杠杆并购需要目标公司具备如下条件：①有较高而稳定的盈利历史和可预见的未来现金流量；②公司的利润与现金流量有明显的增长潜力；③有良好抵押价值的固定资产和流动资产；④一支富有经验和稳定的管理队伍等【例题2·单选题】下列并购支付方式中,常用于管理层收购的是( )A.现金支付方式B.股票对价方式C.杠杆收购方式D.卖方融资方式【答案】C【解析】管理层收购中多采用杠杆收购方式。
所以选项C正确。
【例题3·单选题】下列并购支付方式中,常用于目标公司获利不佳，急于脱手的情况的是( )A.现金支付方式B.股票对价方式C.杠杆收购方式D.卖方融资方式【答案】D【解析】目标公司获利不佳，急于脱手多采用卖方融资方式。
所以选项D正确。
【例题4·多选题】下列关于并购支付方式说法中，不正确的有（）。
A.现金支付方式,是一种最简捷、最迅速的方式,但容易给并购企业造成现金支付的压力,同时可能使并购企业的资产流动性出现问题B.股票对价方式不会稀释企业集闭原有的控制权结构与每股收益水平C.杠杆收购方式多用于管理层收购中D.卖方融资方式的应用前提是企业集团有着良好的资本结构和风险承受能力E.杠杆收购方式可以使企业集团获得税收递延支付的好处【答案】BE【解析】股票对价方式可能会稀释企业集闭原有的控制权结构与每股收益水平；所以选项B不正确，卖方融资方式而非杠杆收购方式可以使企业集团获得税收递延支付的好处，所以选项E不正确。
杠杆收购
杠杆收购的具体运用方式
第一，负债控股，即收购方与银行商定独家 偿还目标企业的长期债务， 作为自己的 实际投资，其中一部分银行贷款作为收购方 的资本划到目标企业的股本之中并足以达到 控股地位； 第二，连续抵押，即并购交易中以收购方的 资产作抵押，向银行争取相当数量的贷款， 待收购成功后再以目标企业的资产作抵押向 银行申请新的贷款，如此连续抵押下去，直 到获得足够资金；
杠杆收购的操作
一、杠杆收购的步骤 杠杆收购的前提是外部的资金支持，其主要 目的是获取中长期（3～5年）财务回报。
第一阶段主要有三方面内容：评估收购方案、筹集收购资金 以及设计一套管理人员的激励体系。一般情况下，杠杆收购 的收购方会先成立一个收购主体企业——壳企业，用干融资 以便进行收购。收购者——企业的管理高层和／或收购集团 通常提供约10％的资金，作为新企业的权益基础，并以股票 期权或认购权的形式向管理人员提供基于股票价格的激励报 酬。其余资金由外部投资者提供：一部分是对企业资产有最 高求偿权的银行收购贷款，这些款项一般以被收购企业的资 产作为抵押，约占收购资金总量的50％－60％；还有一部分 通过发行（私募或公募）各种级别的高收益债券（垃圾债券） 来筹措，这些债券常被称为夹层资金（mezzanine money）， 约占30％～40％。
由此可见，杠杆收购与普通并购最重要的区别在于前者以 激进型融资结构——高负债政策作为指导思想。杠杆收购 交易结构的关键是确定最大的杠杆系数以保证高收益率， 同时还要保持经营的灵活性和偿债能力的保险性。
第三节杠杆收购的适用范围与条件
1．稳定而充足的现金流量。 精细的现金流预测是杠杆收购活动成功的必要前提， 如果不能准确预测企业未来支付债务本息的能力， 就无法保证企业杠杆收购获得成功。只有企业可以 产生稳定而充足的现金流，保障企业的资金链条不 断裂，收购方才有可能偿还因杠杆收购而筹措的债 务的本息。为了保障资金安全，债权人一般会特别 关注举债方现金流量的稳定性。
杠杆收购与管理层收购理论知识培训
杠杆收购与管理层收购理论知识培训杠杆收购与管理层收购是企业并购领域中的两种重要的收购方式。
本文将从理论知识角度对这两种收购方式进行介绍和分析。
一、杠杆收购杠杆收购是指通过增加债务融资来进行收购的一种方式。
在杠杆收购中，收购方通过发行债券或者贷款等方式，筹集大量资金进行收购，并将收购对象的资产作为抵押品来支付债务。
杠杆收购的原理就是利用借来的资金进行收购，通过合理的资产负债结构和资本运作，实现对目标公司的控制权。
杠杆收购的核心是将目标公司的未来现金流作为偿还债务的依据，因此在进行杠杆收购时，对目标公司的财务状况、现金流情况等进行详尽的调查和评估是非常重要的。
杠杆收购有以下几个特点：1. 高杠杆比例：杠杆收购一般会将目标公司的资产作为抵押品，因此债务占比较高。
这样可以通过少量的自有资金实现对较大规模目标公司的控制。
2. 高风险和高回报：杠杆收购的风险相对较高，因为债务压力大，一旦现金流出现问题，就可能无法按时偿还债务。
但是，一旦成功收购，收益也会相对较高。
3. 管理层和股东分离：在杠杆收购中，往往会出现目标公司的管理层和现有股东被替换的情况。
因为收购方通常希望通过引入自己的管理团队来提升目标公司的价值。
二、管理层收购管理层收购是指目标公司的管理层通过向股东购买股权，从而控制公司的一种收购方式。
在管理层收购中，管理层会联合投资机构等，通过购买公司的股份来实现对目标公司的控制权。
管理层收购的原理是通过管理层对公司业务和管理的深入了解，使管理层能更好地发挥自身的优势，提升公司的价值。
相对于其他收购方式，管理层收购更注重对公司的核心竞争力的挖掘和利用，以实现公司的长期可持续发展。
管理层收购有以下几个特点：1. 由管理层引领：管理层收购是由目标公司的管理层主导的，管理层了解公司的情况更为全面，能够更好地进行战略规划和资源配置。
2. 面临较低的风险：管理层收购一般不会使用高杠杆比例的债务融资，因此风险相对较低。
管理层收购
目录结构一．管理层收购的历史沿革1.什么是管理层收购2.管理层收购的起源3.管理层收购的历史背景二．管理层收购的程序三．杠杆效应和垃圾债券四．管理层收购的意义五．MBO在中国管理层收购(MBO)专题研究一．MBO的历史沿革1.什么是管理层收购管理层收购MBO（Management Buy-outs）是指目标公司的经理层或管理层利用杠杆融资或股权交易收购本公司股份的行为，通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，公司所有权结构、公司控制权和资产结构都发生了改变，进而达到重组目标公司目的一种收购行为。
MBO一般具有以下几个特点：（1）MBO融资收购的主要发起人是目标公司的经理层，他们往往对目标公司非常了解，并有很强的经营管理能力。
通常设立一家新的公司，并以新公司的名义来收购目标公司。
通过MBO，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。
（2）MBO主要通过借贷融资来完成的，MBO 的财务结构有优先债、次级债与股权三者构成。
这样目标公司的管理者要有较强的组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益利害人带来预期的价值，同时这种借贷具有一定的融资风险性。
（3）MBO的目标公司是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本，降低道德风险，获得巨大的现金流入并给投资者超过正常收益回报的目的。
（4）管理层收购后，目标公司一般会从一个上市公司变为一个非上市公司。
这类公司在经营了一段时间以后，又会寻求通过SIPO的途径再次成为一家公众持股公司并且上市套现。
（５）当目标公司成为非上市公司时，MBO的发动者往往会对公司进行重组整合，待取得一定的经营绩效后，再寻求上市，使MBO的利害关系人获得超常的回报。
2.管理层收购的起源（Derivation）管理层收购(MBO)发源于英国。
1980年，英国经济学家迈克〃莱特(Mike Wright)在研究公司的分立和和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理(或经理)层。
06 管理层收购与员工持股计划
利用自有资本和外部融资获得本公司的股份或资产， 从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等 变化，以改变公司所有制结构。 MBO是一种特殊的杠杆收购，从单纯的金融工具演变 成改变公司治理结构和促进公司管理、激励机制变化 的有效工具。 管理层持股会密切关注接管后的企业管理，减少管理 人员与股东之间的信息不通畅、不对称，降低代理成 本 MBO的新形式：管理者与外来投资者或并购专家组成 投资集团实施收购；与员工持股计划相结合，向目标 公司员工发行股票，进行股权融资，降低融资成本
标公司的经营控制权 2.收购股票：购买控股权 3.综合证券收购：提出收购要约，出价有现金、股票、 公司债券、认股权证、可转换债券等多种形式的组合
四、MBO的操作程序 1.MBO策划，组建收购集团
尽职调查 组建管理团队 设计管理人员激励体系 设立收购主体 选聘中介机构 收购融资安排
此方式下，收购企业不必拥有大量的资金，只需少
量的现金，缺口部分以目标企业资产及其经营所得 作为担保和还款来源，通过融资而得，以此来并购 任何规模的企业
二、杠杆收购的特点
1.收购企业用以收购的自有资金在收购的总资金中
占比非常小，一般只有10%-15% 2收购的绝大部分资金为借贷获得，借方可能是金 融机构、基金、产权投资人、目标公司的股东 3收购贷款偿还的资金来源于目标企业自有的资本 及其营运成果 4收购企业在收购中除投入非常有限的金票或现金
2杠杆型的员工持股计划
主要利用信贷杠杆来实现，涉及员工持股计划基金
会、公司、公司股东和贷款银行
先成立员工持股计划信托基金；再由公司担保，该
基金出面，以实行员工持股计划为名向银行贷款购 买公司股东手中的部分股票，购入股票由信托基金 掌握，企业利润及其他福利计划的资金归还银行贷 款的利息和本金；随贷款归还，按比例将股票逐步 转入员工个人账户
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• KKR公司是投资基金的普通合伙人
– 负责发起和监管LBO交易
• LBO/MBO交易中的财务顾问,分析企业产生现金流的能力，判断企 业承受债务的能力与规模，选择能够控制企业现金流来偿还债务 的管理人员 • 作为LBO股权投资团体的监管代理人(Agency)，监管LBO企业经营
– 普通合作人收益来源
KKR与LBO的起源
• LBO模式由Jerry Kohlberg首创 • 1965年，科尔伯格首次实现了设计方案
–组织了一个投资团体出价950万美元购买了Stern Metals公司大部分股权 –该公司创办人已72岁，家族仍然持有公司少部分股 份并继续经营该公司 –实际出资只有50万美元，其余通过借债采取LBO –收购4年后，投资者从公司收到的现金还清了贷款
– 例如KKR， Black-Stone Group， Boone Pickens ,Mesa公司， Wesray Capital等 – 导演了美国上市公司的大规模重组浪潮 – 《财富》500家大公司也不能幸免
LBOs交易的高收益回报策略
• 以少量股权资本和大量债务形成的融资结构购买企业
– 收购者只筹措少量股权性质资金 – 大部分收购资金以银行贷款等形式负债获得
• 交易金额占当年金融市场LBO交易总金额的1/3 • 在248亿美元的融资中，KKR领导的股权资本只有15亿美元，只占 全部融资的6%；债务融资为233亿美元，占全部融资的94% • LBO在1986－1988年最为繁荣 • 1988年是LBO的鼎盛年，交易金额达到880亿美元 • 《财富》500家大企业中的1/3在80年代中期至后期遭受过敌意 LBO的威胁
杠杆收购中融资与收购的灵活性
• 在银行贷款条件中，以接受较高利率换得较长 的还款期限 • 与银行签定长期贷款协议，规定贷款资金以收 购方自有资金形式进入股本，从而收购方能够 很快控制公司 • 先行杠杆收购目标公司部分股权，获得公司控 制权，其余股份采取分期付款形式 • 以较高价格购买小部分股权，换得卖方允许以 本公司净资产作为抵押为买方进行贷款融资 • ……
第五章 杠杆收购（leveraged buy-out, LBOs ) 与管理层收购 (management buy-out, MBOs)
• • • • • • • • • LBOs的起源与发展 不同时期杠杆收购的特点 – 目标公司的寻找 LBOs的运作方式 - 杠杆收购基金 LBOs交易的价格 LBOs融资结构的设计与金融中介的作用 LBOs资金偿还方案和方法 LBOs中的价值创造与股权退出 美国LBOs市场的超常收益及其来源 MBOs与中国的MBOs
80年代LBO融资市场进一步发展
• 在股权资本方面，KKR进一步发展机构投资者， 特别是退休基金和养老基金
–机构投资者传统主要采取用脚投票，充当消极股东 –进入80年代后，机构投资者成为积极的股东，寻求 在公司董事会具有更大的发言权
• Drexel Burnham Lambert投资银行推出垃圾债 券，为次级债务开辟了巨大来源
杠杆收购的高风险
• LBO模式并非适合所有企业
– 收购资金采取大量借入的形式
• 大量的利息支付 • 分期贷款偿还
• 收购资金偿还以被收购企业现金流或资产出售形式
– 资产出售价格风险 – 被收购公司杠杆收购后的整合状况
• 复杂的金融结构设计和各方关系
– – – – 收购方 被收购方 金融机构 债券市场与股票市场等
–企业经营管理层在企业管理岗位上的工作年 限较长，经验丰富
LBO股权投资基金与基金普通合伙人
• 类似KKR公司发起成立LBO股权投资基金
– 机构投资者，例如商业银行、保险公司、企业年金等
• 1982年，KKR的LBO股权基金为3.16亿美元，其中商业银行占30%
– 吸引富有的个人加盟LBO股权投资基金
• 而且向公众出售其50万美元初始投资，收回400万美元
KKR公司与LBO的发展
• 1976年由Jerry Kohlberg,Herry Kravisv,George Roberts三个犹 太后裔合伙人创立 • 开杠杆并购之先河，是美国最早、最大、最著名的专业从事LBO的 私人合伙企业 • 1979年完成了70年代最大的LBO交易－－3.43亿美元收购 Houdaille公司 • 80年代10亿美元以上的21笔LBO交易中，KKR占有8席 • 最大的LBO交易也是KKR完成的－－248亿美元收购RJR Nabisco公 司 • 1976年创立时只有12万美元
• 成熟行业（成长机会有限），食品业、零售业、纺织、服 装业
• 权益资金比例 --自有资金可以只占收购金额的 10%，甚至5% • 举债筹资可以占到90% • 收购价格很高，一般是目标公司EBITDA的8500家企业在内的资产规模大、股票市 值高的巨型多元化上市公司发动敌意杠杆收购
• 原因：持续经济增长与新经济特征？ • 结论：高成长公司作为杠杆收购目标公司？
总结：杠杆收购下的目标公司特点 - KKR设定的LBO目标企业的条件 • 目标公司有潜力承担大量的债务
–现金数量大，可以进行收购支付 –资产负债率低，资产状况良好，可能有效地 进行担保借款或债券发行
• 具有比较强而稳定的现金流创造能力， 用于未来的债务偿还 • 具有降低成本、提高利润的价值创造潜 力，保证未来能够高价出售公司
• 管理层激励
– 以股票价格为基础的激励性报酬计划，特别 是股票期权制度 – 超过上市公司管理层激励制度下的报酬 （私 人公司，灵活性更高）
杠杆收购退出中的上市与再上市路径
• 收购方在3-5年间变现退出
– 公司上市或再次上市 – 出售
• 收购方能力特征
– 并购基金选择目标公司进行杠杆收购 – 杠杆收购后进行公司重组与整合
–《垃圾债券之王-迈克尔· 米尔肯投资传奇》，中信 出版社，2013年8月
杠杆收购实施与债务偿还安排
• 购买目标公司股份或全部资产
– 如果目标公司为上市公司，则转变为私人公 司（going private vs. going public)
• 收购后，随即以被收购公司安排融资
– 资产出售 – 以被收购公司资产为抵押进一步举债 – 以被收购公司现金流发行债券（垃圾债券）
LBO/MBO 融资中的投资银行
• 80年代以前，投资银行尚没有注意LBO领域
–除证券承销等传统业务外，并购方面主要是独立财 务顾问角色 –自己并不投入资本，也不参与被并购企业股权结构 和治理模式的重组
• 80年代以来，LBO的高收益导致投资银行纷纷 进入
–美林1985年筹集了4亿美元的LBO股权投资基金，以 后增加到15亿美元 –摩根· 斯坦利1985年LBO投资基金为3000万美元， 1989年达到20亿美元
LBOs收购价格 – 经营性现金流平均倍数
(按照交易规模, 1/1998 - 3/1999）
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 8.02 6.06 LBO¸ Ü ¸ Ë Ê Õ ¹ º ADD-OnÔ Ù ´ Î Ê Õ ¹ º 8.79 7.28 9.06 8.38 9.11 8.46
90年代杠杆收购
• 90年代初期LBO市场盛极而衰
–1991年，LBO交易总额下降到75亿美元，仅为1988 年LBO鼎盛时期的8.5%
• 90年代中期以来，美国经济持续增长，LBO再 次复燃
–KKR在LBO中仍然处于龙头地位，其1999年管理的股 权资金规模达到92亿美元
• 举债资金比例降低，一般有50%或60% • 权益资金比率提高到30%甚至更高 • 收购价格下降到目标公司EBITDA的5-6倍
被收购公司重组与整合
• 以迅速提高利润和现金流水平为目标
– – – – – – – 合并与重组生产设施 提高存货周转率与应收帐款周转率 降低营运成本 定价与营销 削减资本支出、R&D支出 裁员 ……
被收购公司管理层与管理层激励
• 管理层特征
– 公认的管理水平和管理业绩 – 为潜在的个人财富迅速积累所吸引
杠杆并购(Leveraged Buyouts，LBOs)
• 以少量股权资本和大量债务形成的融资结构购买企业
– 收购者只筹措少量股权性质资金 – 大部分收购资金以银行贷款等形式负债获得
• 一种对资本市场、并购重组和公司治理发挥了重要影 响的金融交易技术 • 起源于60年代中期，盛行于80年代中后期 • 一批专门从事LBO的机构和著名人士
LBO/MBO 融资中的商业银行
• KKR说服商业银行提供LBO交易中的次级 债务资本和参与LBO股权投资
–70年代后期，LBO交易规模日益扩大，特别 对上市公司的LBO，需要开辟新的融资来源 –70年代后期，金融脱媒使商业银行传统的公 司贷款业务日益恶化 –1982年，KKR的LBO股权基金为3.16亿美元， 其中商业银行占30% –商业银行在LBO交易中的股权投资从1978年 的3200万美元增加到1984年的10亿美元
• 提供投资银行服务，获得服务费。例如，作为投资者管理代
理人，KKR收取1.5%的投资管理费；同时收取1%左右的融 资和交易安排费,20%的投资利润业绩
• 企业LBO后获得一定比例股权
– 与参与LBO股权投资的其他有限责任合伙人共担风险
LBO股权投资基金与基金有限合伙人
• LBO股权投资基金的实际投资人是有限合伙人
– Kohlberg出资10万美元，但只占40%的股份，Kravis和Roberts各出 资1万美元，各占30%股份 – 1990年，它从机构投资者处筹集到580亿美元
• 《门口的野蛮人-KKR与资本暴利的崛起》，机械工业出版社， 2013年6月
杠杆收购-80年代
• 目标公司
– 稳定的市场 – 稳定的现金流
• 形成高财务杠杆的资本结构和高股权集中度的股权结 构
– 高风险与高收益潜力