第六章杠杆收购与管理层收购

80年代LBO融资市场进一步发展
• 在股权资本方面，KKR进一步发展机构投资者， 特别是退休基金和养老基金
–机构投资者传统主要采取用脚投票，充当消极股东 –进入80年代后，机构投资者成为积极的股东，寻求 在公司董事会具有更大的发言权
• Drexel Burnham Lambert投资银行推出垃圾债 券，为次级债务开辟了巨大来源
–《垃圾债券之王-迈克尔· 米尔肯投资传奇》，中信 出版社，2013年8月
杠杆收购实施与债务偿还安排
• 购买目标公司股份或全部资产
– 如果目标公司为上市公司，则转变为私人公 司（going private vs. going public)
• 收购后，随即以被收购公司安排融资
– 资产出售 – 以被收购公司资产为抵押进一步举债 – 以被收购公司现金流发行债券（垃圾债券）
• 新世纪以来呢？
–经过多年的发展，发达国家LBO技术和市场已经比 较成熟
杠杆收购与高成长性公司讨论
• 杠杆收购
– 大量的利息支付 – 分期贷款偿还
• 高成长性公司
– – – – – 可杠杆化的资产有限 高成长期需要大量资金投入（R&D,资本支出） 高成长期无利润，甚至亏损 不确定性风险 高价格 – 为未来不确定的成长机会付费
• 成熟行业（成长机会有限），食品业、零售业、纺织、服 装业
• 权益资金比例 --自有资金可以只占收购金额的 10%，甚至5% • 举债筹资可以占到90% • 收购价格很高，一般是目标公司EBITDA的810倍
80年代的杠杆收购
• 向包括《财富》500家企业在内的资产规模大、股票市 值高的巨型多元化上市公司发动敌意杠杆收购
LBOs收购价格 – 经营性现金流平均倍数
(按照交易规模, 1/1998 - 3/1999）
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 8.02 6.06 LBO¸ Ü ¸ Ë Ê Õ ¹ º ADD-OnÔ Ù ´ Î Ê Õ ¹ º 8.79 7.28 9.06 8.38 9.11 8.46
• KKR公司是投资基金的普通合伙人
– 负责发起和监管LBO交易
• LBO/MBO交易中的财务顾问,分析企业产生现金流的能力，判断企 业承受债务的能力与规模，选择能够控制企业现金流来偿还债务 的管理人员 • 作为LBO股权投资团体的监管代理人(Agency)，监管LBO企业经营
– 普通合作人收益来源
– 从而获取更高的收益
• 投资银行的加盟和大规模的垃圾债券融资，导致 LBO/MBO交易规模越来越大
– 1980年，75%的LBO收购价值在2500万美元以下 – 1988年，KKR联合摩根· 斯坦利、美林和Drexel Burnham Lambert以248亿美元对RJR Nabisco食品公司实施LBO敌意标 购
LBO/MBO 融资中的投资银行
• 80年代以前，投资银行尚没有注意LBO领域
–除证券承销等传统业务外，并购方面主要是独立财 务顾问角色 –自己并不投入资本，也不参与被并购企业股权结构 和治理模式的重组
• 80年代以来，LBO的高收益导致投资银行纷纷 进入
–美林1985年筹集了4亿美元的LBO股权投资基金，以 后增加到15亿美元 –摩根· 斯坦利1985年LBO投资基金为3000万美元， 1989年达到20亿美元
• 管理层激励
– 以股票价格为基础的激励性报酬计划，特别 是股票期权制度 – 超过上市公司管理层激励制度下的报酬 （私 人公司，灵活性更高）
杠杆收购退出中的上市与再上市路径
• 收购方在3-5年间变现退出
– 公司上市或再次上市 – 出售
• 收购方能力特征
– 并购基金选择目标公司进行杠杆收购 – 杠杆收购后进行公司重组与整合
90年代杠杆收购
• 90年代初期LBO市场盛极而衰
–1991年，LBO交易总额下降到75亿美元，仅为1988 年LBO鼎盛时期的8.5%
• 90年代中期以来，美国经济持续增长，LBO再 次复燃
–KKR在LBO中仍然处于龙头地位，其1999年管理的股 权资金规模达到92亿美元
• 举债资金比例降低，一般有50%或60% • 权益资金比率提高到30%甚至更高 • 收购价格下降到目标公司EBITDA的5-6倍
– 例如KKR， Black-Stone Group， Boone Pickens ,Mesa公司， Wesray Capital等 – 导演了美国上市公司的大规模重组浪潮 – 《财富》500家大公司也不能幸免
LBOs交易的高收wenku.baidu.com回报策略
• 以少量股权资本和大量债务形成的融资结构购买企业
– 收购者只筹措少量股权性质资金 – 大部分收购资金以银行贷款等形式负债获得
–企业经营管理层在企业管理岗位上的工作年 限较长，经验丰富
LBO股权投资基金与基金普通合伙人
• 类似KKR公司发起成立LBO股权投资基金
– 机构投资者，例如商业银行、保险公司、企业年金等
• 1982年，KKR的LBO股权基金为3.16亿美元，其中商业银行占30%
– 吸引富有的个人加盟LBO股权投资基金
LBO/MBO 融资中的商业银行
• KKR说服商业银行提供LBO交易中的次级 债务资本和参与LBO股权投资
–70年代后期，LBO交易规模日益扩大，特别 对上市公司的LBO，需要开辟新的融资来源 –70年代后期，金融脱媒使商业银行传统的公 司贷款业务日益恶化 –1982年，KKR的LBO股权基金为3.16亿美元， 其中商业银行占30% –商业银行在LBO交易中的股权投资从1978年 的3200万美元增加到1984年的10亿美元
杠杆收购的高风险
• LBO模式并非适合所有企业
– 收购资金采取大量借入的形式
• 大量的利息支付 • 分期贷款偿还
• 收购资金偿还以被收购企业现金流或资产出售形式
– 资产出售价格风险 – 被收购公司杠杆收购后的整合状况
• 复杂的金融结构设计和各方关系
– – – – 收购方 被收购方 金融机构 债券市场与股票市场等
–与参与LBO股权投资的其他有限责任合伙人共担风 险 –提供LBO所需要的股权资本 –主持LBO企业的审计委员会以及管理人员薪酬委员 会 –企业LBO后获得一定比例股权
• LBO企业高层管理人员，通过MBO持有一定比例 的公司股份
LBO/MBO交易的融资
• 债务融资占LBO收购融资比例超过80%
–包括高级债务、次级债务和流动资金贷款
杠杆收购中融资与收购的灵活性
• 在银行贷款条件中，以接受较高利率换得较长 的还款期限 • 与银行签定长期贷款协议，规定贷款资金以收 购方自有资金形式进入股本，从而收购方能够 很快控制公司 • 先行杠杆收购目标公司部分股权，获得公司控 制权，其余股份采取分期付款形式 • 以较高价格购买小部分股权，换得卖方允许以 本公司净资产作为抵押为买方进行贷款融资 • ……
– Kohlberg出资10万美元，但只占40%的股份，Kravis和Roberts各出 资1万美元，各占30%股份 – 1990年，它从机构投资者处筹集到580亿美元
• 《门口的野蛮人-KKR与资本暴利的崛起》，机械工业出版社， 2013年6月
杠杆收购-80年代
• 目标公司
– 稳定的市场 – 稳定的现金流
KKR与LBO的起源
• LBO模式由Jerry Kohlberg首创 • 1965年，科尔伯格首次实现了设计方案
–组织了一个投资团体出价950万美元购买了Stern Metals公司大部分股权 –该公司创办人已72岁，家族仍然持有公司少部分股 份并继续经营该公司 –实际出资只有50万美元，其余通过借债采取LBO –收购4年后，投资者从公司收到的现金还清了贷款
• 而且向公众出售其50万美元初始投资，收回400万美元
KKR公司与LBO的发展
• 1976年由Jerry Kohlberg,Herry Kravisv,George Roberts三个犹 太后裔合伙人创立 • 开杠杆并购之先河，是美国最早、最大、最著名的专业从事LBO的 私人合伙企业 • 1979年完成了70年代最大的LBO交易－－3.43亿美元收购 Houdaille公司 • 80年代10亿美元以上的21笔LBO交易中，KKR占有8席 • 最大的LBO交易也是KKR完成的－－248亿美元收购RJR Nabisco公 司 • 1976年创立时只有12万美元
• 70年代初LBO交易高级债务和流动资金主要来自大的商业 银行，由被收购公司的资产担保 • 次级债务资本主要来源于保险公司，以LBO企业的现金流 而不是资产价值为抵押
–例如，Prudential曾经是LBO交易最大的债务资金提供者
–很多经营与财务状况不错的企业LBO后债务比例大 幅上升
• 一方面企业因增加利息支付而减少纳税 • 另一方面迫使经营者必须改善企业现金流偿还债务
<$100M
$100$249M
$250$499M
>$500M
80年代与90年代杠杆收购下的目标公司比较 • 80年代的LBO重点寻找能够进一步降低经营费 用和投资支出和业务重组为主 • 90年代中期以来的LBO重点关注未来增长及其 投资机会
– 高风险、高成长的高技术公司和科技产业逐渐成为 LBO活动的热点 –1999年6月－2000年6月，科技产业LBO交易金额达 到110亿美元
杠杆并购(Leveraged Buyouts，LBOs)
• 以少量股权资本和大量债务形成的融资结构购买企业
– 收购者只筹措少量股权性质资金 – 大部分收购资金以银行贷款等形式负债获得
• 一种对资本市场、并购重组和公司治理发挥了重要影 响的金融交易技术 • 起源于60年代中期，盛行于80年代中后期 • 一批专门从事LBO的机构和著名人士
• 提供投资银行服务，获得服务费。例如，作为投资者管理代
理人，KKR收取1.5%的投资管理费；同时收取1%左右的融 资和交易安排费,20%的投资利润业绩
• 企业LBO后获得一定比例股权
– 与参与LBO股权投资的其他有限责任合伙人共担风险
LBO股权投资基金与基金有限合伙人
• LBO股权投资基金的实际投资人是有限合伙人
第五章 杠杆收购（leveraged buy-out, LBOs ) 与管理层收购 (management buy-out, MBOs)
• • • • • • • • • LBOs的起源与发展 不同时期杠杆收购的特点 – 目标公司的寻找 LBOs的运作方式 - 杠杆收购基金 LBOs交易的价格 LBOs融资结构的设计与金融中介的作用 LBOs资金偿还方案和方法 LBOs中的价值创造与股权退出 美国LBOs市场的超常收益及其来源 MBOs与中国的MBOs
• 形成高财务杠杆的资本结构和高股权集中度的股权结 构
– 高风险与高收益潜力
• 负债筹资主要以被收购公司经营效益或资产出售偿还 • 高比例负债要求被收购公司管理层改善管理，实现新 价值创造
– LBO中常常包含MBO – 吸收被收购企业经验丰富的管理人员参与LBO，分配有吸引力 的股份，激励企业管理层创造价值
• 交易金额占当年金融市场LBO交易总金额的1/3 • 在248亿美元的融资中，KKR领导的股权资本只有15亿美元，只占 全部融资的6%；债务融资为233亿美元，占全部融资的94% • LBO在1986－1988年最为繁荣 • 1988年是LBO的鼎盛年，交易金额达到880亿美元 • 《财富》500家大企业中的1/3在80年代中期至后期遭受过敌意 LBO的威胁
被收购公司重组与整合
• 以迅速提高利润和现金流水平为目标
– – – – – – – 合并与重组生产设施 提高存货周转率与应收帐款周转率 降低营运成本 定价与营销 削减资本支出、R&D支出 裁员 ……
被收购公司管理层与管理层激励
• 管理层特征
– 公认的管理水平和管理业绩 – 为潜在的个人财富迅速积累所吸引
• 原因：持续经济增长与新经济特征？ • 结论：高成长公司作为杠杆收购目标公司？
总结：杠杆收购下的目标公司特点 - KKR设定的LBO目标企业的条件 • 目标公司有潜力承担大量的债务
–现金数量大，可以进行收购支付 –资产负债率低，资产状况良好，可能有效地 进行担保借款或债券发行
• 具有比较强而稳定的现金流创造能力， 用于未来的债务偿还 • 具有降低成本、提高利润的价值创造潜 力，保证未来能够高价出售公司