第7讲 杠杆收购
公司并购重组的经典型式之杠杆收购
公司并购重组的经典型式之杠杆收购杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）是指借助债务金融工具进行的高风险交易，通过购买公司股权，将所购公司的资产作为负债抵押，获得控制权。
杠杆收购旨在通过借入资本进行并购或重组，以提高公司价值并实现投资回报。
经典的杠杆收购案例之一是1989年的拉尔夫斯图尔特的收购海洋电力公司（Ogden Corporation）的案例，这也是最早期的成功杠杆收购案例之一。
拉尔夫斯图尔特是一位美国企业家，他通过筹集资本，以高比例的债务进行收购，并将债务转移到被收购公司的资产上。
拉尔夫斯图尔特认识到海洋电力公司是一个潜力巨大的公司，但由于经营不善和管理困难，公司的价值未能得到充分发挥。
他意识到通过杠杆收购，可以以低成本获得并控制公司，并通过改进运作和削减成本，提高公司绩效。
拉尔夫斯图尔特与投资银行合作，筹集了大量的债务资本，用于收购海洋电力公司的股权。
他以海洋电力公司的资产作为负债抵押，并计划通过改进运营和削减成本，提高公司的盈利能力。
此外，他还计划在收购完成后，将公司分为几个部分进行出售，以实现更大的价值增长。
杠杆收购案例中的关键是如何管理债务。
拉尔夫斯图尔特通过与债权人进行协商，并制定了合理的偿债计划，以确保公司的盈利能力能够支持债务的偿还。
他还与公司的管理层密切合作，共同制定了发展战略和业务计划，以确保公司的持续增长和盈利能力。
在拉尔夫斯图尔特的领导和管理下，海洋电力公司取得了巨大的成功，公司的市值迅速增长。
他通过改进运营和削减成本，降低了公司的财务风险，并通过出售公司的一部分资产，增加了公司的市场价值。
最终，拉尔夫斯图尔特成功将海洋电力公司出售给其他投资者，实现了投资回报。
这个经典的杠杆收购案例是成功的，主要是由于拉尔夫斯图尔特在收购过程中的明智决策和有效管理。
他通过筹集债务资本，以低成本购买并控制公司，通过改进运作和削减成本，提高了公司的绩效。
他还通过与债权人和公司管理层紧密合作，确保了债务的偿还能力和公司的持续增长。
会计实务：杠杆收购的含义及名词解释
杠杆收购的含义及名词解释杠杆收购又称融资并购，举债经营收购是一种企业金融手段。
指公司或个体利用收购目标的资产作为债务抵押，收购此公司的策略。
杠杆收购的主体一般是专业的金融投资公司，投资公司收购目标企业的目的是以合适的价钱买下公司，通过经营使公司增值，并通过财务杠杆增加投资收益。
通常投资公司只出小部分的钱，资金大部分来自银行抵押借款、机构借款和发行垃圾债券(高利率高风险债券)，由被收购公司的资产和未来现金流量及收益作担保并用来还本付息。
如果收购成功并取得预期效益，贷款者不能分享公司资产升值所带来的收益(除非有债转股协议)。
在操作过程中可能要先安排过桥贷款(bridgeloan)作为短期融资，然后通过举债(借债或借钱)完成收购。
杠杆收购在国外往往是由被收购企业发行大量的垃圾债券，成立一个股权高度集中、财务结构高杠杆性的新公司。
在中国由于垃圾债券尚未兴起，收购者大都是用被收购公司的股权作质押向银行借贷来完成收购的。
步骤在具体应用杠杆收购一般是按以下步骤进行。
第一阶段：杠杆收购的设计准备阶段，主要是由发起人制定收购方案，与被收购方进行谈判，进行并购的融资安排，必要时以自有资金参股目标企业，发起人通常就是企业的收购者。
第二阶段：集资阶段，并购方先通过企业管理层组成的集团筹集收购价10%的资金，然后以准备收购的公司的资产为抵押，向银行借入过渡性贷款，相当于整个收购价格的50-70%的资金，向投资者推销约为收购价20-40%的债券。
第三阶段：收购者以筹集到的资金购入被收购公司的期望份额的股份。
第四阶段：对并购的目标企业进行整改，以获得并购时所形成负债的现金流量，降低债务风险。
优势杠杆收购方法的典型优势在于：并购项目的资产或现金要求很低。
产生协同效应。
通过将生产经营延伸到企业之外。
比较：HorizontalIntegration[横向整合]运营效率得到提高。
通过驱除过度多元化所造成的价值破坏影响。
改进领导力与管理。
杠杆收购资金组织方式的法律框架
杠杆收购资金组织方式的法律框架杠杆收购资金组织方式的法律框架引言：杠杆收购是指使用相对较少的自有资金，通过外借的大量资本，以债权或其他融资工具作为操纵目标公司的权益，实现股权的收购，并通过权益变动而实现对目标公司的控制。
杠杆收购作为一种重要的公司并购方式，在近几十年来广泛应用于全球范围内的商业活动中。
本文将重点探讨杠杆收购资金组织方式的法律框架。
第一章杠杆收购的定义与特点杠杆收购的定义：杠杆收购是指通过外借的资本来收购目标公司的股权。
杠杆收购的特点：1. 高风险：杠杆收购涉及大量的借款和负债，具有较高的财务风险。
2. 高回报：杠杆收购可以通过相对较少的自有资金，获得更高的回报率。
3. 控制力增强：通过杠杆收购可以实现对目标公司的控制，进而影响公司的战略决策。
第二章杠杆收购的法律框架杠杆收购的法律框架主要包括以下几个方面：1. 公司法律框架：杠杆收购的法律框架首先需要建立在公司法律制度之上。
公司法律框架规定了公司的设立、组织结构、股东权益和公司治理等方面的规定，为杠杆收购提供了相应的法律依据。
2. 财务法律框架：杠杆收购涉及大量的借款和负债，因此需要建立完善的财务法律框架，包括公司债务发行、股权融资和债权转让等方面的规定。
3. 证券法律框架：杠杆收购对于上市公司而言，需要符合证券法律框架的相关规定。
例如，收购行为可能触及证券市场的内幕交易和操纵市场等违法行为，需要遵循证券法律框架的规定。
4. 劳动法律框架：杠杆收购涉及公司的运营和员工的权益，需要建立相应的劳动法律框架，保护员工的劳动权益和福利待遇。
5. 竞争法律框架：杠杆收购可能引发激烈的市场竞争和垄断行为，需要建立健全的竞争法律框架，维护市场的公平竞争和消费者的利益。
第三章杠杆收购的法律风险与监管杠杆收购作为一种高风险的投资方式，存在以下法律风险： 1. 法律合规风险：杠杆收购需要遵守国家和地区的各项法律法规，包括公司法、证券法、反垄断法等，一旦违反相关法律法规，可能引发法律纠纷和处罚。
浅谈杠杆收购及其应用
浅谈杠杆收购及其应用杠杆收购是一种通过借入资金来收购目标公司的方法，以目标公司的收益来偿还借款。
在过去的几十年中，这种收购方式越来越受到关注，成为了许多投资者和私募基金公司的常用手段。
本文将就杠杆收购的定义、原理、风险和应用进行详细的探讨。
杠杆收购的定义是指利用借款来增加投资收益的一种金融手段。
通常情况下，杠杆收购者会通过银行贷款、债券发行或者其他金融工具来筹集资金，然后再用这些资金来收购目标公司的股份或其他资产。
收购后，通过对目标公司的改造和优化来提高其价值，并最终以实现资产的增值为目的。
而杠杆收购的核心原理是通过杠杆资金来增加投资收益，进而提升股东价值。
对于杠杆收购来说，最大的优势就是可以帮助投资者用一笔相对较小的资金来实现一笔大额的交易，从而提高了资金的使用效率。
如果收购能够成功，还可以通过对目标公司的整合和改造来提高其价值，实现股东的价值最大化。
但杠杆收购也存在着较大的风险。
如果投资者无法按时偿还债务，可能会导致资金链断裂，最终导致破产。
在收购过程中，如果没有准确评估目标公司的价值和未来发展前景，很容易导致亏损。
杠杆收购通常伴随着较高的债务成本，一旦市场环境发生变化，可能会导致债务成本的上升，从而对投资者造成较大的压力。
杠杆收购有着广泛的应用，最典型的就是私募基金公司。
私募基金公司通常通过募集资金、申请贷款等手段，来收购并重组一些具有潜在价值的企业，通过改善企业的经营状况和提高企业的价值来实现资本的增值。
杠杆收购还有着广泛的应用领域，比如在企业并购重组、资产证券化、房地产投资等领域都经常会用到。
在企业并购重组中，杠杆收购可以帮助企业用较少的资金来实现更大规模的收购，提高了资金的使用效率。
在资产证券化中，杠杆收购可以帮助投资者用少量的资金来获取更多的收益，从而提高了投资的回报率。
在房地产投资中，杠杆收购可以帮助投资者用较少的资金来获取更多的资产，从而提高了投资的杠杆效应。
可见，杠杆收购在金融领域有着着广泛的应用和重要的地位。
杠杆收购
杠杆收购作者：李洋来源：《商场现代化》2009年第07期[摘要] 本文通过介绍杠杆收购、杠杆收购的应用条件及中国目前的情况，阐述了其在中国的应用前景。
[关键词] 杠杆收购融资应用杠杆收购是公司并购的一种特殊形式—采用高财务杠杆的方式进行融资。
由于中国企业在进行股权分配改革，资本市场即将实现资金流通，为杠杆收购在中国资本市场得以实现、流行提供了条件。
同时，由于杠杆收购不仅有利于改善公司治理还有利于促进社会资源的优化配置，因此，从某种程度上说杠杆收购的引入有利于改善中国资本市场的效率。
一、杠杆收购概述1.杠杆收购的定义。
所谓杠杆收购，是20世纪80年代初由一批投资银行家为代表的金融家发动的并购方式，是企业资本运作方式的一种特殊形式。
它的实质在于举债收购，即通过信贷融通资本，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入（约占10%）融得数倍的资金，对企业进行收购、重组，并以所收购、重组的企业未来的利润和现金流偿还负债。
这是一种以小搏大、高风险、高收益、高技巧的企业并购方式。
正是基于杠杆收购的特性，在过去的20年间，英美的投资银行家们将MBO与金融创新工具结合在一起，以垃圾债券、可转换债券等创新的金融手段应用于购并业务，成功地解决了管理层的收购资金问题。
2.杠杆收购的特点、收购程序及评价。
(1)杠杆收购的特点。
①杠杆收购的资金来源主要是不代表企业控制权的借贷资金。
杠杆收购中的杠杆即是指企业的融资杠杆，反应的是企业股本与负债的比率，发生杠杆作用的支点即是企业融资时预付给贷款方的利息。
杠杆收购的融资结构为:优先债券，约占收购资产的60%，是由银行提供的以企业资产为抵押的贷款;其次是约占收购资金30%的居次债券，它包括垃圾债券、可转换债券和优先股股票。
最后是体现所有者权益的普通股股票，是并购者以自有资金对目标企业的投入，约占收购资金的10%。
②杠杆收购的负债是以目标企业资产为抵押或以其经营收入来偿还的，具有相当大的风险性。
第7讲 杠杆收购
• 风险效应
– 由于杠杆收购的资金来源主要来偿还，如果私有化的企业无法赚取足够的收 入去支付企业利息及本金，公司将面临着巨大的破产 风险。主要影响因素：
• 经济的周期性衰退 • 产业内部的激烈竞争 • 利率风险：由于利率升高而增加企业的债务成本
• 合资加兼并
– 如果收购企业势单力薄，可依靠自己的经营优势和信誉，先与别 家合资形成较大资本，然后再去兼并比自己大的企业。
• 与猎物企业股东互利共生
– 猎物企业若是股份公司，给其大股东有关好处以取得其支持，购 并交易往往能起到事半功倍的效果。
• 甜头加时间差
– 在向金融机构借款收购企业时，可在利率等方面给金 融机构更大的让步，但交换条件是在较长时间内还款。
• 在杠杆收购宣布后，现有债券价格急剧下跌； • 债券等级由A级调低到垃圾债券等级； • 都市人寿保险公司由于持有的3.4亿美元公司债券亏损4000万,从而向 法院提起了诉讼; • 法院立场:在公司和债券持有者之间不存在阻止公司参与到像杠杆收 购这样会使债券急剧贬值的活动中去的”默式契约”。
• 吃一堑，长一智：
杠杆收购基金与杠杆收购企业
• 杠杆收购基金
– 源起于上世纪70年代末，是为了投资于杠杆收购而设 立。经过二十多年的发展，杠杆收购基金已经成为美 国新的资本之王； – 通过杠杆收购基金提供的多样性，投资者在拥有较低 风险的同时还可以期望获得高收入。
杠杆收购
杠杆收购的具体运用方式
第一，负债控股，即收购方与银行商定独家 偿还目标企业的长期债务， 作为自己的 实际投资，其中一部分银行贷款作为收购方 的资本划到目标企业的股本之中并足以达到 控股地位； 第二，连续抵押，即并购交易中以收购方的 资产作抵押，向银行争取相当数量的贷款， 待收购成功后再以目标企业的资产作抵押向 银行申请新的贷款，如此连续抵押下去，直 到获得足够资金；
杠杆收购的操作
一、杠杆收购的步骤 杠杆收购的前提是外部的资金支持，其主要 目的是获取中长期（3～5年）财务回报。
第一阶段主要有三方面内容：评估收购方案、筹集收购资金 以及设计一套管理人员的激励体系。一般情况下，杠杆收购 的收购方会先成立一个收购主体企业——壳企业，用干融资 以便进行收购。收购者——企业的管理高层和／或收购集团 通常提供约10％的资金，作为新企业的权益基础，并以股票 期权或认购权的形式向管理人员提供基于股票价格的激励报 酬。其余资金由外部投资者提供：一部分是对企业资产有最 高求偿权的银行收购贷款，这些款项一般以被收购企业的资 产作为抵押，约占收购资金总量的50％－60％；还有一部分 通过发行（私募或公募）各种级别的高收益债券（垃圾债券） 来筹措，这些债券常被称为夹层资金（mezzanine money）， 约占30％～40％。
由此可见，杠杆收购与普通并购最重要的区别在于前者以 激进型融资结构——高负债政策作为指导思想。杠杆收购 交易结构的关键是确定最大的杠杆系数以保证高收益率， 同时还要保持经营的灵活性和偿债能力的保险性。
第三节杠杆收购的适用范围与条件
1．稳定而充足的现金流量。 精细的现金流预测是杠杆收购活动成功的必要前提， 如果不能准确预测企业未来支付债务本息的能力， 就无法保证企业杠杆收购获得成功。只有企业可以 产生稳定而充足的现金流，保障企业的资金链条不 断裂，收购方才有可能偿还因杠杆收购而筹措的债 务的本息。为了保障资金安全，债权人一般会特别 关注举债方现金流量的稳定性。
杠杆收购与管理层收购理论知识培训
杠杆收购与管理层收购理论知识培训杠杆收购与管理层收购是企业并购领域中的两种重要的收购方式。
本文将从理论知识角度对这两种收购方式进行介绍和分析。
一、杠杆收购杠杆收购是指通过增加债务融资来进行收购的一种方式。
在杠杆收购中，收购方通过发行债券或者贷款等方式，筹集大量资金进行收购，并将收购对象的资产作为抵押品来支付债务。
杠杆收购的原理就是利用借来的资金进行收购，通过合理的资产负债结构和资本运作，实现对目标公司的控制权。
杠杆收购的核心是将目标公司的未来现金流作为偿还债务的依据，因此在进行杠杆收购时，对目标公司的财务状况、现金流情况等进行详尽的调查和评估是非常重要的。
杠杆收购有以下几个特点：1. 高杠杆比例：杠杆收购一般会将目标公司的资产作为抵押品，因此债务占比较高。
这样可以通过少量的自有资金实现对较大规模目标公司的控制。
2. 高风险和高回报：杠杆收购的风险相对较高，因为债务压力大，一旦现金流出现问题，就可能无法按时偿还债务。
但是，一旦成功收购，收益也会相对较高。
3. 管理层和股东分离：在杠杆收购中，往往会出现目标公司的管理层和现有股东被替换的情况。
因为收购方通常希望通过引入自己的管理团队来提升目标公司的价值。
二、管理层收购管理层收购是指目标公司的管理层通过向股东购买股权，从而控制公司的一种收购方式。
在管理层收购中，管理层会联合投资机构等，通过购买公司的股份来实现对目标公司的控制权。
管理层收购的原理是通过管理层对公司业务和管理的深入了解，使管理层能更好地发挥自身的优势，提升公司的价值。
相对于其他收购方式，管理层收购更注重对公司的核心竞争力的挖掘和利用，以实现公司的长期可持续发展。
管理层收购有以下几个特点：1. 由管理层引领：管理层收购是由目标公司的管理层主导的，管理层了解公司的情况更为全面，能够更好地进行战略规划和资源配置。
2. 面临较低的风险：管理层收购一般不会使用高杠杆比例的债务融资，因此风险相对较低。
杠杆收购的特点：杠杆收购的程序
杠杆收购的特点：杠杆收购的程序杠杆收购（Leveraged Buyout，简称LBO）是指收购方以目标公司的资产和将来现金流作为抵押，向银行或投资者借款融资来完成收购，并以被收购公司将来的利润和现金流偿还负债的并购方式。
杠杆收购的实质是举债收购，资本结构中自有资本的占比仅为10%～20%，负债资本的占比则高达80%～90%；在负债资本中借贷资金或优先债券占50%～60%，垃圾债券占20%～30%。
大多数杠杆收购公司并不为债务供应担保，而完全以被收购公司的资产和将来现金流作为融资担保。
杠杆收购起源于20世纪60年月中期，在随后的第四次并购浪潮中大行其道，极大地活跃了并购市场。
杠杆收购作为一种创新的企业并购方式，能够敏捷运用财务杠杆和金融工具在资本市场上进行低成本融资，以较少的自有资金撬动较大金额的收购方案，对整个资本市场、公司治理与价值制造都产生了重大影响。
1.杠杆收购的特点（1）资金支配具有高杠杆性。
高杠杆性是杠杆收购区分于一般收购方式的最显著的特征。
在一般收购中，收购方或使用自有资金，或以自身资产为担保向外举债、发行股票或换股融资，用以支付并购资金。
即一般收购所需的资金绝大部分是收购方的自有资产，只有少部分来源于目标公司。
但在杠杆收购中，收购所需的资金主要来自资本市场融资，特殊是以目标公司的资产和将来收益作为抵押担保向银行融通的借贷资金，及其在债券市场发行的各种信用等级的债券，而不是收购方的自有资金。
可见，杠杆收购就是利用财务杠杆来实现对目标企业的掌握。
（2）杠杆收购具有高风险性。
企业利用财务杠杆进行收购，势必推高其负债率，使企业面临较为沉重的偿债压力。
加之该债务是用被收购企业的将来经营收益和现金流来偿还，假如收购失败或者收购完成后取得的现金流入较小，甚至不能掩盖高额负债需要偿还的利息，杠杆收购将给收购方带来巨大的财务负担，甚至可能导致收购方破产。
（3）可以为投资者带来高收益。
从本质上讲，收购是制造股东长期价值的一种机制。
杠杆收购及其融资方式
杠杆收购及其融资方式一、杠杆收购：“神奇点金术”杠杆收购是一种企业进行资本运作的有效的收购融资工具。
优势企业按照杠杆原理，可以用少量自有资金，依靠债务资本为主要融资工具来收购目标公司的全部或部分股权，因此，杠杆收购被称为“神奇点金术”。
杠杆收购是20世纪80年代美国投资银行业最引人瞩目的发明。
经济评论家认为，杠杆收购把企业界和金融界带入了“核金融”时代，直接引发了80年代中后期的第四次并购浪潮。
杠杆收购的本质就是举债收购，即以债务资本作为主要融资工具。
这些债务资本多以被收购公司资产为担保而得以筹集，故颇似房地产抵押贷款。
在西方，杠杆收购已有了一些成熟的资本结构模式，最常见的就是金字塔模式。
位于金字塔顶层的是对公司资产有最高清偿权的一级银行贷款，约占收购资金的60%；塔的中间是被统称为垃圾债券的夹层债券，约占收购资金的30%；塔基则是收购方自己投入的股权资本，约占收购资金的10%。
杠杆收购的合理性有三个方面：对优势企业而言，由于杠杆收购采用了债务融资方式，因此它十分适合资金不足而又急于扩大生产规模的优势企业；对银行来说，由于其贷款由拟收购企业的资产和将来的收益能力作为抵押，因而其贷款的安全性有较大的保障，银行比较容易接受贷款申请；对投资银行来说，杠杆收购往往需要它为优势企业提供融资顾问和融资担保，因此，投资银行在杠杆收购中扮演了十分重要的角色。
在1987年杠杆收购的全盛期，杠杆收购在所有并购案例中以个数计占7%，以价值计占21%。
二、融资方式与策略选择杠杆收购的主要特点就是举债融资，企业在并购活动中对融资方式的选择是由多种因素决定的，融资方式的选择不仅会影响到并购活动能否顺利完成，而且对优势企业和目标公司未来的发展也将产生较大的影响。
融资方式以资金来源划分，可分为内部融资来源和外部融资来源。
其中外部融资来源是杠杆收购的主要途径，又分为权益融资、债务融资和准权益融资三大部分。
权益融资主要有两大类，一类是指通过发行股票筹集资金，包括向社会公众公开发行和定向募集等形式，该类形式往往以向目标公司支付现金的方式完成并购。
杠杆收购(ppt 113)
第四，操作的技巧性
• 杠杆收购由于是一项复杂、高难度的交易活动，
– 例如美图三大电视网之一的ABC(美国广播 公司)在1989年初被规模远不及ABC的首都 通讯(Capital Cities Communication)收
5
购。
杠杆收购具有以下的特征：
• 1）收购公司用以收购的自有资金与收购 资金相比较，显得微不足道；
• 2）绝大部份的收购资金是借贷而来，贷 方可能是金融机构，信托基金，富有的 个人，但在很多情况下，也可能是被收 购公司的股东(即收购交易中的卖方容许 买方分期支付收购资金)；
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杠杆收购的特点
• 杠杆收购的最大特点高收益性总是与高 风险性并存，以及操作的技巧性。杠杆 收购的特点主要有以下几个方面：
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第一，高负债性
• 在杠杆收购中，并购所需资金的构成一般为投
资银行贷款占60%，垃圾债券占30%，并购方
自有资金占10%。由于负债比例过高，因此并
购后的公司面对沉重的偿债压力，股东则要承
杠杆收购(ppt 113)
1
• 杠杆收购(leveraged buy-out)是一种 企业进行资本运作的有效的融资收购工 具。优势企业按照杠杆原理，可以用少 量自有资金，依靠债务资本为主要融资 工具来收购目标公司的全部或部分股权， 因此，杠杆收购被称为“神奇点金术”。
• 随着社会主义市场经济的发展，越来越 多的企业为了达到规模经济、降低扩张 成本、占有市场份额、降低交易费用等 目的，对那些产品有市场、有优越的地 理位置及有发展前景，但财务比较困难、 缺少发展资金的企业进行兼并收购。
担极高的财务风险，况且目标公司的资产往往
作为贷款的抵押品，一旦收购者经营不善，就
有被债权人拍卖抵债的可能。从一个典型的杠
杠杆收购
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5,杠杆收购后公司的售出 杠杆收购后公司的售出
杠杆收购与一般并购的重大区别：杠杆收购的买是为了卖。 杠杆收购与一般并购的重大区别：杠杆收购的买是为了卖。因 时时刻刻萦绕在收购方头脑中的除了如何借到钱、 此，时时刻刻萦绕在收购方头脑中的除了如何借到钱、怎样经营好之 还有用什么办法可以将公司卖个好价。 外，还有用什么办法可以将公司卖个好价。许多杠杆收购的收购方在 收购之前就开始考虑出售公司的方案。因为只有将公司卖个好价， 收购之前就开始考虑出售公司的方案。因为只有将公司卖个好价，才 能实现杠杆收购的真正目的，使投资赢利，并能兑现赢利。 能实现杠杆收购的真正目的，使投资赢利，并能兑现赢利。将购进的 公司出手，实现赢利，可供选择的方法并不多。实际上， 公司出手，实现赢利，可供选择的方法并不多。实际上，可行的办法 只有几种： 通过公开市场使公司的股票发行上市 通过公开市场使公司的股票发行上市。 将公司私下 只有几种：(1)通过公开市场使公司的股票发行上市。 (2)将公司私下 卖给新的买主。 新买主也可能是外国公司 新买主也可能是外国公司。 卖给新的买主。(3)新买主也可能是外国公司。
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6,杠杆收购的方式 杠杆收购的方式 主要的有两种： 主要的有两种：
一是收购方直接收购目标公司。 一是收购方直接收购目标公司。 二是收购方利用或设立一家子公司， 二是收购方利用或设立一家子公司，以子公司的名义收 购目标公司。 购目标公司。
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7,杠杆收购的效益与风险 杠杆收购的效益与风险 效益： 效益： 杠杆收购后的的价值主要有两个来源： 杠杆收购后的的价值主要有两个来源：
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7,杠杆收购的其他融资方式 杠杆收购的其他融资方式
(1)债券的私募。 债券的私募。 债券的私募 (2)使用银行的周转信用额度。 使用银行的周转信用额度。 使用银行的周转信用额度 (3)银行的优先定期贷款。 银行的优先定期贷款。 银行的优先定期贷款 (4)利率递增票据。 利率递增票据。 利率递增票据 (5)优先次等债务。 优先次等债务。 优先次等债务 (6)次级次等债务。 次级次等债务。 次级次等债务 (7)次级零息票票据。 次级零息票票据。 次级零息票票据 (8)非现金支付的优先股。 非现金支付的优先股。 非现金支付的优先股 (9)可转换的优先股。 可转换的优先股。 可转换的优先股 (10)增发普通股。 增发普通股。 增发普通股
杠杆收购
4
3
双汇国际控股有限公司承诺不 会对史密斯菲尔德进行大规模 的改变，包括运营、管理、品 牌和总部均保持不变。
感谢观看
组员：徐怡乙 俞鹏 李燕喃 崔灿 越宏哲
际控股有限公司主营业务是投资、国际贸易，以及其他多元化的业务。
双汇国际控股有限公司和双汇发展是关
联公司，前者是后者的控股股东，双汇发展 是中国最大的肉类加工企业。2013 年 6月，
双汇发展共有资产 166.95 亿元。营业收入
397.05 亿元。
企业简介
史密斯菲尔德食品公司成立于
1936 年美国弗吉尼亚州，有 40家猪
杠杆收购的主体一般是专业的金融投资公司，投资公 司收购目标企业的目的是以合适的价钱买下公司，通过经
REBECCA MORISON
营使公司增值，并通过财务杠杆增加投资收益。通常投资 公司只出小部分的钱，资金大部分来自银行抵押借款、机 构借款和发行垃圾债券（高利率高风险债券），由被收购 公司的资产和未来现金流量及收益作担保并用来还本付息。
2012 年史密斯菲尔德公司仅有
少量盈利
上，还是未来发展上，都可以获得满意的利益
史密斯菲 尔德
收购过程及结果
1
双汇国际支付 70 亿美元，并承担 23 亿美元史密斯菲尔 德的所有债务。其中 40亿美元贷款由中国银行纽约分行 提供支付收购成本，摩根士丹利向双汇提供39 亿美元的 贷款，中国银行提供 10 亿美元贷款
被并购前的资产负 债率较低
杠杆收购增加负 债的空间大
拥有易于出售的非 核心资产
杠杆收购的利息和本金 除了来自于目标企业未 来的收益外，变卖目标 企业的非核心资产也是 其来源
我方论点
削减长期投资及无形资产投资不一定会 阻碍公司长期发展
杠杆收购
原理●所谓杠杆收购（Leverage Buy－Out，简称LBO），是企业资本运作方式的一种特殊形式，它的实质在于举债收购，即通过信贷融通资本，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入（约占10％）融得数倍的资金，对企业进行收购、重组，，并以所收购、重组的企业未来的利润和现金流偿还负债。
这是一种以小博大、高风险、高收益、高技巧的企业并购方式。
正是基于杠杆收购的特性，在过去的20年间，英美的投资银行家们将MBO与金融创新工具结合在一起，以垃圾债券、可转换债券等创新的金融手段应用于购并业务，成功地解决了管理层的收购资金问题。
效应●（１）增加管理人员持股比例从而更好地激励管理人员’降低代理成本°典型的杠杆收购将上素市企业转为非上市企业，使管理人员持股比例大量增加’从而增加了他们提高经营业绩的动力’素降低了代理成本°●〈２）价值发现。
杠杆收购的目标企业通常为价值被市场低估了的企业。
杠杆收购的过程通8 也是一个价值发现的过程（如下述的ＲＪＲ案例所示）°从杠杆收购到重组后企业的重新上市，业价值常有大幅度的提高°（３）税收屏蔽效应·第四章我们谈到高财务杠杆比率可带来更多的利息税盾’从而增加企价值（当然’高杠杆也会增加财务风险）°（４）财富转移效应°由干杠杆收购提高了企业的杠杆比率和财务风险，因此会对ＬＢＯ前ò经发行在外的企业债券的价格产生负面影响’导致企业利益由债权人向权益所有人的转移Ｗａｒｇａ和Ｗｅｌｃｈ（１９９３）对美国１９８５年１月至ｌ９８９年４月之间宣布成功进行ＬＢＯ的企业的研v 显示’债权人的损失大约占股东获得利益的７％。
当然，杠杆收购还对企业经营产生了许多其他方面的影响°例如’有研究表明’由干杠杆6 购引起的巨额负债给债务偿还带来巨大压力，因此企业在杠杆收购后常大幅削减风险；杠杆收购是一项可能带来丰厚利润，也可能带来巨额亏损的资本经营活动，伴随在这种高收益的背后存在较高的风险，其主要表现如下:（一）财务风险在一项杠杆收购项目中，通常需要巨额资金的支持，财务风险便伴随着这些资金的筹措而形成。
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– 在缺乏抵押物的情况下，可靠的现金流也可以作为一种无法衡量 具体价值的保护途径，所以非担保杠杆收购有时也被称为现金流 收购；
• 交易的时间通常比较长，一般为10-15年； • 使得一些并非处于资产密集型产业的企业也成为了收购的目标； • 较高的利息，通常还要求获得一定的股权资本，比如认股权证或公司 股份；
杠杆收购基金与杠杆收购企业
• 杠杆收购基金
– 源起于上世纪70年代末，是为了投资于杠杆收购而设 立。经过二十多年的发展，杠杆收购基金已经成为美 国新的资本之王； – 通过杠杆收购基金提供的多样性，投资者在拥有较低 风险的同时还可以期望获得高收入。
• 杠杆收购企业
– 专门从事杠杆收购，最大的杠杆收购企业KKR； – 典型的杠杆收购公司对于成为公司日常的管理者并没 有兴趣，而通常是挑选一支管理队伍来处理日常的操 作。 – 专长：选定目标、筹集资金以及监视保证支付债务以 及投资者回报所需的成本削减。
– 成本：通常比最优惠利率高2-5个百分点。
• 非担保债务
– 包括次级债务和最低级次级债务，是指对杠杆收购目标公司的资 产拥有次级要求权的债务； – 夹层融资（Mezzanine Layer Financing)
• 是一种处于股权和普通债务之间的一种融资方式，是一种无担保的次 级长期债务，这种债务附带有投资者对融资者的权益认购权，后者允 许权证的持有人在特定的时期以某个特定的价格购买公司的股票。一 般说来，夹层利率越低，权益认购权就越多。
• 第一步：选择适当的收购对象（收购对象 是否拥有足够的可抵押资产来支持对其收 购所需的债务水平），确定购买价格； • 第二步：在收购者、贷款集团及外部股权 投资者之间进行收购资金的分配； • 第三步：进行现金流评估，以确定收购对 象的现金流是否足以支付债务利息，并应 在不同假设基础上进行利率敏感性分析； • 第四步：进行融资，完成收购。
• 由于在杠杆收购中购并企业主要不是用本企业的 资产或收入作为担保对外负债，而是用目标企业 作担保的。因此，在实际操作中，一般是由购买 企业先成立一家专门用于收购的控股公司 或“纸 上公司”，再由投资银行等向购并企业提供一笔 “过渡性贷款”用于购买目标企业股权，取得成 功后，以这家“纸上公司”的名义举债和发行债 券，然后依照公司法使两者合并，将“纸上公司” 因购并产生的负债转移到目标公司名下，再通过 经营目标公司偿债、获利。
杠杆收购的债务融资
• 担保融资
– 类型：
• 优先级债务
– 抵押品主要包括应收帐款以及存货等； – 贷款额一般为应收帐款的85%以及存货的50%。
• 中期债务
– 抵押品包括土地、厂房、设备等固定资产，其抵押价值一 般以清算价值为基础，债务期限通常为6个月至一、两年； – 贷款额一般为设备估定价值的80%以及房地产价值的50%。
• 利用债务融资进行杠杆收购的目标公司的 理想特点：
– 稳定的现金流； – 稳定的有经验的管理者； – 足够的降低成本的空间与能力；
• 对成本的削减应以不损害公司的业务发展为前提；
– 资产负债表上有限的债务； – 分散的非核心业务
杠杆收购的融资来源
证券 短期或中期优先级 债券 长期优先级债券或 次级债券 优先股 资本比例（%） 商业银行 银行、人寿保险公司以及 LBO基金 人寿保险公司、风险资本公 司 人寿保险公司、风险资本公 司和公司管理层 来源
第七讲 杠杆收购与垃圾债券
主要内容
• • • • • • • 杠杆收购的定义 杠杆收购的发展 杠杆收购的程序 杠杆收购的融资 杠杆收购的具体策略 杠杆收购效应 垃圾债券与垃圾债券市场
定义
• 杠杆收购（Leveraged Buy-out）
– 收购者以自己很少的资金为基础，然后从投资银行或 其他金融机构筹集、借贷大量、足够的资金进行收购 活动。
为什么要进行杠杆收购？
• 直接目的：下市
– 上市的成本
• 信息披露成本； • 控制权成本；
– 在股价大幅下降时，下市可以降低企业的融资 成本；
• 根本目的：通过对管理者的长期利益驱动 而使其以一种所有者的身份和心态进行经 营管理，从而达到价值增值，其中，负债 经营是能否达到这一目的关键所在。
杠杆收购的程序
– 与第四次并购浪潮相比，杠杆收购规模更小，风险更小。
杠杆收购的外部环境
• 杠杆收购以外部融资为主，其中次级债券、 可转换债券以及优先股、普通股股票等融 资形式都严重依赖于资本市场的发展：
– 首先资本市场得允许企业以这些金融工具进行 筹资，有相应市场环境和制度安排； – 其次投资者也需要通过资本市场来分散风险； – 更为重要的是资本市场中要有进行杠杆收购的 大环境，形成对杠杆收购的信任预期，只有如 此，杠杆收购的融资才会顺利进行。
– 70年代开始的股价下滑； – 60年代通过大规模收购形成的综合性企业开始被迫易额大幅下降；
– 第四次并购浪潮的结束； – 1989年垃圾债券市场崩溃；
• 第五次浪潮期间，杠杆收购的交易量及交易额重新上升， 并从一种集中在美国范围内的商业行为演变为全球范围内 的现象；
• 杠杆收购与一般收购的主要区别：
– 一般收购中的负债主要由收购方的自有资金或其他资 产偿还，而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购企 业今后内部产生的经营效益、结合有选择地出售一些 原有资产进行偿还，投资者的资金只在其中占很小的 部分，通常为10%至30%。
杠杆收购的发展
• 杠杆收购数量及交易金额从80年代开始急剧上升，并在80 年代后期达到高峰；
5-20
40-80
10-20
普通股
1-20
• 以投资银行为主的市场中介组织在杠杆收购的融 资中作用重大，由于杠杆融资的资金绝大部分依 赖于外部融资，并且风险较高，因此只有获得金 融组织的强力支持才能完成。 • 一般的商业银行往往不愿涉足风险较高的投资， 只有投资银行愿意承担较高的风险，以求获取丰 厚回报。 • 垃圾债券的发行也只有由投资银行进行操作，才 能发行出去。而投资银行之所以愿意提供服务， 是因为投资银行在获取高利率回报的同时，还可 以得到巨额的佣金。