第7讲 杠杆收购

• 利用债务融资进行杠杆收购的目标公司的 理想特点：
– 稳定的现金流； – 稳定的有经验的管理者； – 足够的降低成本的空间与能力；
• 对成本的削减应以不损害公司的业务发展为前提；
– 资产负债表上有限的债务； – 分散的非核心业务
杠杆收购的融资来源
证券 短期或中期优先级 债券 长期优先级债券或 次级债券 优先股 资本比例（%） 商业银行 银行、人寿保险公司以及 LBO基金 人寿保险公司、风险资本公 司 人寿保险公司、风险资本公 司和公司管理层 来源
– 在缺乏抵押物的情况下，可靠的现金流也可以作为一种无法衡量 具体价值的保护途径，所以非担保杠杆收购有时也被称为现金流 收购；
• 交易的时间通常比较长，一般为10-15年； • 使得一些并非处于资产密集型产业的企业也成为了收购的目标； • 较高的利息，通常还要求获得一定的股权资本，比如认股权证或公司 股份；
5-20
40-80
10-20
普通股
Байду номын сангаас
1-20
• 以投资银行为主的市场中介组织在杠杆收购的融 资中作用重大，由于杠杆融资的资金绝大部分依 赖于外部融资，并且风险较高，因此只有获得金 融组织的强力支持才能完成。 • 一般的商业银行往往不愿涉足风险较高的投资， 只有投资银行愿意承担较高的风险，以求获取丰 厚回报。 • 垃圾债券的发行也只有由投资银行进行操作，才 能发行出去。而投资银行之所以愿意提供服务， 是因为投资银行在获取高利率回报的同时，还可 以得到巨额的佣金。
• 由于在杠杆收购中购并企业主要不是用本企业的 资产或收入作为担保对外负债，而是用目标企业 作担保的。因此，在实际操作中，一般是由购买 企业先成立一家专门用于收购的控股公司 或“纸 上公司”，再由投资银行等向购并企业提供一笔 “过渡性贷款”用于购买目标企业股权，取得成 功后，以这家“纸上公司”的名义举债和发行债 券，然后依照公司法使两者合并，将“纸上公司” 因购并产生的负债转移到目标公司名下，再通过 经营目标公司偿债、获利。
– 与第四次并购浪潮相比，杠杆收购规模更小，风险更小。
杠杆收购的外部环境
• 杠杆收购以外部融资为主，其中次级债券、 可转换债券以及优先股、普通股股票等融 资形式都严重依赖于资本市场的发展：
– 首先资本市场得允许企业以这些金融工具进行 筹资，有相应市场环境和制度安排； – 其次投资者也需要通过资本市场来分散风险； – 更为重要的是资本市场中要有进行杠杆收购的 大环境，形成对杠杆收购的信任预期，只有如 此，杠杆收购的融资才会顺利进行。
– 成本：通常比最优惠利率高2-5个百分点。
• 非担保债务
– 包括次级债务和最低级次级债务，是指对杠杆收购目标公司的资 产拥有次级要求权的债务； – 夹层融资（Mezzanine Layer Financing)
• 是一种处于股权和普通债务之间的一种融资方式，是一种无担保的次 级长期债务，这种债务附带有投资者对融资者的权益认购权，后者允 许权证的持有人在特定的时期以某个特定的价格购买公司的股票。一 般说来，夹层利率越低，权益认购权就越多。
第七讲 杠杆收购与垃圾债券
主要内容
• • • • • • • 杠杆收购的定义 杠杆收购的发展 杠杆收购的程序 杠杆收购的融资 杠杆收购的具体策略 杠杆收购效应 垃圾债券与垃圾债券市场
定义
• 杠杆收购（Leveraged Buy-out）
– 收购者以自己很少的资金为基础，然后从投资银行或 其他金融机构筹集、借贷大量、足够的资金进行收购 活动。
– 70年代开始的股价下滑； – 60年代通过大规模收购形成的综合性企业开始被迫进行拆分；
• 1990-1991年，杠杆交易额大幅下降；
– 第四次并购浪潮的结束； – 1989年垃圾债券市场崩溃；
• 第五次浪潮期间，杠杆收购的交易量及交易额重新上升， 并从一种集中在美国范围内的商业行为演变为全球范围内 的现象；
为什么要进行杠杆收购？
• 直接目的：下市
– 上市的成本
• 信息披露成本； • 控制权成本；
– 在股价大幅下降时，下市可以降低企业的融资 成本；
• 根本目的：通过对管理者的长期利益驱动 而使其以一种所有者的身份和心态进行经 营管理，从而达到价值增值，其中，负债 经营是能否达到这一目的关键所在。
杠杆收购的程序
杠杆收购基金与杠杆收购企业
• 杠杆收购基金
– 源起于上世纪70年代末，是为了投资于杠杆收购而设 立。经过二十多年的发展，杠杆收购基金已经成为美 国新的资本之王； – 通过杠杆收购基金提供的多样性，投资者在拥有较低 风险的同时还可以期望获得高收入。
• 杠杆收购企业
– 专门从事杠杆收购，最大的杠杆收购企业KKR； – 典型的杠杆收购公司对于成为公司日常的管理者并没 有兴趣，而通常是挑选一支管理队伍来处理日常的操 作。 – 专长：选定目标、筹集资金以及监视保证支付债务以 及投资者回报所需的成本削减。
• 杠杆收购与一般收购的主要区别：
– 一般收购中的负债主要由收购方的自有资金或其他资 产偿还，而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购企 业今后内部产生的经营效益、结合有选择地出售一些 原有资产进行偿还，投资者的资金只在其中占很小的 部分，通常为10%至30%。
杠杆收购的发展
• 杠杆收购数量及交易金额从80年代开始急剧上升，并在80 年代后期达到高峰；
杠杆收购的债务融资
• 担保融资
– 类型：
• 优先级债务
– 抵押品主要包括应收帐款以及存货等； – 贷款额一般为应收帐款的85%以及存货的50%。
• 中期债务
– 抵押品包括土地、厂房、设备等固定资产，其抵押价值一 般以清算价值为基础，债务期限通常为6个月至一、两年； – 贷款额一般为设备估定价值的80%以及房地产价值的50%。
• 第一步：选择适当的收购对象（收购对象 是否拥有足够的可抵押资产来支持对其收 购所需的债务水平），确定购买价格； • 第二步：在收购者、贷款集团及外部股权 投资者之间进行收购资金的分配； • 第三步：进行现金流评估，以确定收购对 象的现金流是否足以支付债务利息，并应 在不同假设基础上进行利率敏感性分析； • 第四步：进行融资，完成收购。