上市公司并购动机研究——以艾迪西收购申通快递为例

上市公司并购动机研究

上市公司并购动机研究

————以艾迪西收购申通快递为例以艾迪西收购申通快递为例

以艾迪西收购申通快递为例

2019年03月27日

一、引言

引言 上市公司的并购行为是资本市场的热点研究内容，并购行为的发生会对资本市场产生较大的影响，可能会损害投资者的利益。并购行为的动机对影响资本市场稳定与投资者利益具有决定性意义，资本市场的监管层以及利益攸关的投资人都非常重视并购行为发生的动机。提高公司业绩、改善财务现状等积极的并购动机对于投资者利益保护和树立资本市场良性发展都具有较好的示范价值和意义，相反，毫无价值的并购动机不利于保护投资者利益以及良好资本市场关系的确定。本文以浙江艾迪西流体控制股份有限公司为研究对象，结合西方并购动机理论和我国现有的并购研究成果，从股东角度、财务状况、经营业绩、行业现状等方面分析上市公司并购行为的动机。研究发现，样本案例的并购主要出于考虑缓解质押危机、实现财务业绩、维持上市资格以及公司业务转型等四个方面的动机。通过研究，希望对资本市场监管、投资者利益保护等提供一定参考。 二、相关文献综述相关文献综述 (一)国外研究

西方国家经历了五次并购热潮，国外学者研究发现，并购的动机主要是外部竞争因素带来的压力和实现内部利润最大化。Coase(1937)认为并购的动机是避免和减少交易成本，Williamson(1968)、Hart(1986)分别将这一理论进一步深化，形成了垄断动机理论。Fama 和Jensen(1983)认为并购的动因是为了降低代理成本。威斯通(1998)对已有的并购理论作出归纳和总结，他认为不管是效率理论、代理理论，还是现金流量假说等因素都是企业并购的动因。K. D. Brouthers(1999)认为并购动机可分为战略动机、经济动机和个人动机三种，其中，战略动机包括提高竞争力和市场势力等；经济动机包括扩大规模、增加利润和降低风险等；个人动机包括代理人管理权等。Shleifer 和Vishny(2001)提出市场驱动理论，他们认为当一个上市公司的股票价值被高估时，该公司就很有可能对其他公司进行收购，并且是以换股的方式用较低的价格收购。Arellano Ostoa 和Brusco(2002)对美国1990～2000年的反向并购研究发现企业达不到IPO 的条件时选择反向并购上市公司是谋求上市的手段。Greg 和Karyn(2007)研究英国在1985～2004年间的192家上市公司，他们的结论认为股票市场的估值不当与经理人把握市场时机的能力是并购活动背后的主要驱动力。 (二)国内研究

梁国勇(1997)认为两个企业进行并购可以将各自的资源和优势互补，最终目的都是为了实现长期发展和追求更大的利润。刘冰一(1999)通过问卷调查发现公司并购的重要动机之一是获得上市资格，因我国资本市场发展不完善，导致普遍存在投机性动机。王裕民(2000)基于财务视角将并购动机分为财务协同效应、避税效应和获取EPS 自展效应等。顾勇

(2002)对国内非上市公司收购上市公司进行实证研究，得出的结果是借机炒作从股市获利和获取融资资格是主要动机。杨晓嘉(2005)参考国外企业的并购动机分析国内上市公司的并购动机主要是维持上市融资能力、维护上市公司形象和信誉、维护管理者的个人地位、建立产业联盟、提高市场竞争力、降低经营风险。徐虹和李敏(2016)以2007～2011年上市公司的数据进行了实证研究，结果发现上市公司的并购动机在一定程度上受政府干预和市场竞争压力的影响。

三、案例简介

案例简介

(一)案例公司简介

浙江艾迪西流体控制股份有限公司(以下简称“艾迪西”)成立于2001年，主要经营水暖器材、阀门、管件、智能家居及环保节能控制系统，以及相关产品的研发、制造、销售与服务。申通快递创立于1993年，经过20余年的发展，申通快递已经成为国内规模最大、网点分布最广的民营快递之一，在行业处于领先地位，具有较强的竞争力。

(二)并购过程简介

艾迪西自2015年8月开始停牌之后，一直发布重组的消息，重组对象于12月初确定，公司拟将向Ultra Linkage Limited出售艾迪西截至2015年12月31日所拥有的全部资产和负债，对方以现金收购。同时，拟向申通快递的股东发行新股以及支付现金的方式购买申通快递100%的股权。申通快递100%股权作价169亿元，艾迪西发行股份支付金额为149亿元，剩余部分用现金支付。艾迪西发行股份及现金支付具体情况(见表1)，交易完成之后，申通快递所持艾迪西的股份(见表2)。

表1艾迪西发行股份及现金支付情况

名称 拟出让所持申通快递出

资额(万元)

出让股权比

例(%)

艾迪西拟向其发行股份

数(股)

艾迪西拟向其支付现

金(亿元)

德殷

控股

20000 80 822284428 —

陈德

军

2585 10.34 43397810 10.34

陈小

英

2415 9.66 40543795 9.66

合计 25000 100 906326033 20

资料来源：新浪科技。

表2申通快递所持艾迪西的股份

名称 发行新股后持股数量(股) 持股比例(%) 德殷控股 822284428 53.75

陈德军 43397810 2.84

陈小英 40543795 2.65

合计 906326033 59.23

资料来源：新浪科技。

该交易构成借壳上市，交易完成后，上市公司艾迪西的控股股东变更为德殷控股，德殷控股的实际控制人为陈德军和陈小英，艾迪西将更名为申通快递。

案例并购动机分析

四、案例并购动机分析

通过对申通快递并购案例分析，发现本次并购案例的动机主要表现为缓解债务危机、改善财务状况、改变主营业务以及维持上市资格等四个方面。

(一)缓解股权质押危机

2014年底，泓石投资有限公司从艾迪西前任控股股东手中购买了艾迪西26.98%的股份，实际控制人郑永刚成为艾迪西新的实际控制人。随后泓石投资频繁地将所持有艾迪西的股权质押，其中就包括2015年5月因贷款而将其持有的艾迪西全部股权质押给银行。2015年中旬，由于资本市场不景气，泓石投资所质押给银行的股权已有两次触及平仓警戒线。近两年，艾迪西的经营状况并不理想，而郑永刚接手之后并没有及时扭转公司的业绩，为了化解股权质押危情，郑永刚被迫加速推进艾迪西重组步伐。2015年8月，艾迪西以筹划重大事项为由停牌，以此避免被平仓的危机。申通快递不断谋求获取资本市场融资，“艾迪西”便成为其合适的“壳对象”。

(二)改善财务状况

1. 艾迪西营业现状分析。由艾迪西近两年的营业现状情况(见表3)可知，艾迪西2015年度公司实现营业收入144663.99万元，同比下降15.70%；营业成本有所下降，原因是当年的订单减少，实际上是因为国内外经济形势持续严峻：物料、人才等成本不断增加，压缩了利润增长的空间；归属母公司的净利润近两年均为负增长，2015年比2014年减少446.33万元，下降幅度53.58%，主要原因是当时整体市场不容乐观，内销和外销的订单都有不同程度的下滑。

表3艾迪西营业情况 单位：万元

项目 2015年度 2015年上半年 2014年度 2014年上半年 营业收入 144663.99 70204.08 171596.22 81949.16

营业成本 124719.41 61165.49 147946.13 70030.25

营业利润 -837.39 -354.18 71.56 560.88

利润总额 -364.31 -89.39 609.04 882.58

净利润 3.09 299.36 461.29 649.68

归属于母公司所有者的净利润 386.67 567.26 833.00 911.89