定向增发资产评估与利益输送

此前，上市公司增发浪潮出现过二次，一次是在2001 年上半年，另一次就是2006年下半年至今，2001年那次增 发主要是公开增发，其增发对象是二级市场投资人，增发 价格较高，具有明显的向二级市场套现的迹象。时隔数年， 增发又成为二级市场一个重要的融资工具，只是本次增发 主要为定向增发。 据证监会人士透露，2009年再融资数量为150家，融 资金额为2370亿。规模位居我国证券市场建立以来的第三， 目前融资品种结构：非公开发行成为主流，占据半壁江山。 其指出，定向增发本意为引入战略投资者。 然而，在本轮定向增发浪潮中，却与这种本意越行越 远。各个大鳄涌现了“千谎百计”，有的从注入的资产下 手，比如大股东通过瑕疵资产注入，实现利益输送；有的 则是在增发定价和对象上做文章，通过壳公司和控制股价 等方式，将股权廉价地送到关联人们手上；还有的，在定 向增发完成后，通过眼花缭乱高送转实现套利。
为大股东利益输送提供了契机。
定向增发的模式
1.资产并购型定向增发。是指上市公司通过向特定对 象增发股份来收购其所持有的资产, 而且多为非现金资 产, 比如股权、债权、实物资产等。资产并购型定向增 发所指的特定对象一般是上市公司控股股东或其他关 联方。目前市场上以“整体上市”为目的的定向增发 便是资产并购型定向增发的典型代表。 2.财务型定向增发。是指上市公司通过向特定对象增 发股份, 以融入公司经营发展所需要的资金, 而增发的 特定对象多为证券投资基金管理公司、信托投资公司、 保险机构、财务公司、QFII 等机构投资者,该类投资者 主业与上市公司不相关, 一般不参与公司的决策和经营 管理。
疑点一
高估收购价
衡量煤炭矿产资源，可用吨生产能力收购价（收购价 格/年产吨数）、吨可采储量收购价（收购价格/可采储量吨 数）两个指标来进行测算。 当时上市公司收购煤炭资产价格情况以吨可采储量
计算的话，其收购价平均为11.18元/吨，近期案例显示 收购价格较高的是义煤集团，为18.8元/吨，其次是金 牛能源，其收购价格为17.67元，收购价格较低的是恒 源煤电，为5.8元/吨。 如果以吨生产能力收购价来计算的话，义煤集团的收 购价是505元/吨，在这项上，较高估值的盘江股份大约 是860元/吨。 。
定向增发购买资产利益输送手段
1.定向增发方案的执行缺乏强制性, 使得控股股东将市场风险转嫁给中 小投资者。 2.利用定向增发的定价漏洞, 实现高价套现及利益输送。 一是在定向增发前恶意打压股价。控股股东往往倾向于在股价较低 时注入资产，部分控股股东甚至操纵上市公司,在定向增发前以刻意隐藏 利润、释放利空信息、联手庄家砸盘等手段打压股价，以便大幅降低其 持股成本。 二是利用定向增发以高价减持股份。在定向增发价格实际普遍低于 市价的情况下，控股股东可能一边高价减持股份，一边以定向增发方式 从公司低价获取股份，此消彼长，获取暴利。如果控股股东有足够的资 产，可以此循环模式从市场获得丰厚回报。 三是利用资产注入等股改承诺进行内幕交易。个别控股股东利用市 场对资产注入的良好预期，通过调控资产注入信息发布时机、发布方式、 注入时间、注入价格等要素，或单独、或与机构勾结、或与高管人员共 谋、或通过代理人和代理公司从事内幕交易、市场操纵等违法行为获取 暴利。
但是在实践中, 通常把注入的资产( 资金) 分成三类: 一是 优质资产, 能够大幅提高业绩, 这是注“ 金”; 二是中性资产, 如现金, 这是注“银”; 三是劣质资产,这将摊薄业绩, 这是注 “水”。无论是资产并购型还是增发与并购结合型定向增发, 二者实质上都是一种双重关联交易。由于一股独大股权结构的 普遍存在, 上市公司与母公司的关联交易问题是中国上市公司 一直无法根治的病症。关联交易最容易造成非公允价格定价, 且关联交易又极其隐蔽, 某些控股股东便利用其控制地位, 在 重大关联交易中以牺牲上市公司及广大中小股东的正当利益以 不合理的高价将其产品或劣质资产出售或置换给上市公司, 换 取上市公司的现金或优良资产。如果监管不到位, 控股股东极 有可能在股票发行的两笔买与卖中, 对中小股东造成双重侵害, 从而成为个别大股东掏空上市公司或向关联方输送利益的新方 式。
股本结构如下图： 梁稳根 58.24% 41.76% 9名自然人
三一重机投资有限公司 BVI 100% 三一重机（中国）有限公司 BVI 100% 三一重机
三、吸收合并操作过程 定向增发1.18亿股，单价 亿股， 亿元。 定向增发 亿股 单价16.8元，总价 元 总价19.8亿元。 亿元 2003年7月3日三一重工上市 2003年7月31日发布公告，以1782万元将挖掘机资产转让给 三一新材料公司。 2003年9月27日，三一新材料更名为三一重机 2008年三一重工的全体股东获得7.5亿元的分红 2008年11月，三一重工决定收购三一重机100%股权。 2009年9月14日定向增发议案获得证监会有条件通过。 三一重机2009年7月承诺：2008年-2011年净利润分别为： 1.456亿、3.8亿、4.5亿和5亿，如未能实现，以现金补足。 2009年9月承诺：2009-2013年净利润的算术平均值为4.66 亿元，不足部分以现金补足，仍然不行，则1元总价由三一重 工回购。 禁售期：梁稳根等3人三年 其他7人一年 人三年， 人一年。 禁售期：梁稳根等 人三年，其他 人一年。
定向增发资产评估与利益输送
定向增发
定向增发即非公开发行股票, 是指上市公司采用非 公开方式, 向特定对象发行股票的行为。 全流通股改完成后，国资委大力推动业绩好的国有 控股公司实现整体上市，证券市场上掀起了一股整体上 市的热潮。而自2006年5月证监会正式颁布《上市公司 证券发行管理办法》后，非公开发行股票成为了主要的 再融资手段。定向增发已实现整体上市、已经成为央企 发展的主流，但在我国股权集中化的背景下，该过程
资产评估
3.“注水”定向增发。 控股股东向上市公司注入资产可通过资产并购型定向增 发或者增发与资产并购相结合型定向增发实现。如果大股东 注入的是实实在在的优质资产,其折股后的每股盈利能力明 显优于公司的现有资产,则定向增发能够带来公司每股价值 大幅增值,甚至使上市公司从丑小鸭变白天鹅。而且还可以 减少与大股东的关联交易, 完善公司治理结构, 更会带来公 司业绩成长上的质的飞跃, 其无疑成为股价利好。
贪婪永不眠
——定向增发购买资产与大股东利益
“你没有我想象中聪明，你有没有想过为何基金经 理，打不过标普500指数，因为他们是绵羊，绵羊终会 被屠宰的。” 二十四年前的一部《华尔街》，片中的主角华尔街 大鳄戈登在发出“贪婪永远是好的”这句“格言”同时， 说下了这样一段话。 而在海这边的A股市场，定向增发成为上市公司股 东方、机构投资者和大户们又一个“屠宰绵羊”的新手 法。
按近期上市公司煤炭资产收购平均价11.18元/吨 （以吨可采储量为标准）来计算的话，东博煤矿该煤 矿的总估值应为4.03亿元，仅为预案中给出16.5亿元 估值四分之一而已。
疑点二
高估生产能力
根据工商登记资料，成立于2005年初的东博煤炭最初 注册资本仅为50万元。直至评估基准日，东博煤炭尚未取 得煤炭生产许可证、煤炭安全生产许可证、煤矿矿长证及 矿长上岗证、土地使用权证、建设工程规划许可证、建设 工程施工许可证。东博煤炭自成立以来始终处于在建阶段 ，未生产经营，也未实现利润，甚至连财务账簿也是2010 年2月才开始建立。
3.增发与资产收购相结合。该类型定向增发是指上 市公司通过增发( 定向或非定向) 获得资金的同时,反 向收购控股股东的优质资产, 这也是目前市场上比较 普遍的一种增发模式。 4.优质公司通过。指定向增发并购其他公司。
定向增发的好处
1、利用上市公司的市场化估值溢价(相对于母公司资产账面价值而 言)，将母公司资产通过资本市场放大，从而提升母公司的资产价值。 2、符合证监会对上市公司的监管要求，从根本上避免了母公司与上 市公司的关联交易和同业竞争，实现了上市公司在财务和经营上的完全 自主。 3、对于控股比例较低的集团公司而言，通过定向增发可进一步强化 对上市公司的控制。 4、对国企上市公司和集团而言，减少了管理层次，使大量外部性问 题内部化，降低了交易费用，能够更有效地通过股权激励等方式强化市 值导向机制。 5、时机选择的重要性。当前上市公司估值尚处于较低位置，此时采 取定向增发对集团而言，能获得更多股份，从未来减持角度考虑，更为 有利。 6、定向增发可以作为一种新的并购手段，促进优质龙头公司通过并 购实现成长。
而根据亿利能源非公开发行预案中所公布的数据进行 计算，其公告指出东博煤矿的生产规模120.00 万吨/年， 动用可采储量为3604.67 万吨，则亿利能源为东博煤矿开 出的吨生产能力收购价高达1382.67元/吨，吨可采储量收 购价则高达46元/吨。 由此对比可以发现，其收购价远远高于同业水平。仅 以吨可采储量收购价为例，如果与最低价5.8元/吨的恒源 煤电相比的话，东博煤矿的收购价是其近八倍之多。
真相
此次增发成功，亿利能源的大股东亿利资源集团通过东博 煤炭65%的权益，获得10.1亿元的入账，这似乎是对其此前许 下的一个承诺所付出的代价的“变相补偿”。 两年前亿利能源重组时，其控股股东亿利集团承诺，如亿 利能源在2009~2011年间的净利润若分别少于1.87亿和3.18亿、 3.18亿元，差额部分将由亿利集团以现金方式补足。为此，亿 利集团已于2009支付了近1亿元给上市公司作为业绩补偿。 而截至2010年3季度，亿利能源净利润为1.29亿元，距离 3.18亿元仍有近一半的距离，大股东眼看今年又要掏腰包，而 在近年底时抛出此份定向增发预案，很有可能使大股东净利润 承诺的成本账，在这一次增发中实现逆转。
亿利能源的非公开发行预案显示，东博煤炭的净资产 为11,307.03万元，但其评估净资产价值为 165,920.99万元 ，评估增值高达13倍。公司预案对此作出解释，指评估 后的净资产增值主要来自于采矿权的增值。 而这个采矿权的账面价值，由评估前的4,248.87万元 ，变为评估后的154,628.44万元。这意味着，经评估后， 这份采矿权骤然增值36倍。
股本结构如下图： 梁稳根 58.24% 13名自然人源自文库41.76% 三一集团有限公司 60.73% 三一重工
二、三一重机简介 三一重机的前身为Speck lemark Ltd，是由梁稳根等10 名自然人出资5万美元于2003年11月19日成立的BVI公司 ，其核心资产为三一重机。 2008年2月分红7.5亿元。 2008年9月30日，资产负债率86%。 经营活动产生的现金流为-3075万元。 2008年9月30日，总资产29.89亿元，负债25.26亿元， 实现净利润1.04亿元。 资产评估：三一重机帐面净资产26380万元，评估价值 21.43亿元，评估增值率高达362%。
三一重工定向增发吸收合并三一重机
一、三一重工简介 全称：三一重工股份有限公司 股票代码：600031 注册地：湖南省长沙市 行业：交通运输设备制造业 法人代表：梁稳根 上市日期：2003年7月3日 当前股价：34.37元（2009年12月21日收盘价） 总股本：14.88亿股，全部为流通A股 总市值：511亿 2008年每股收益：0.83元 2009年三季度末每股收益：1.03元 每股净资产：3.92 元
亿利能源：高于同行8 亿利能源：高于同行8倍的收购价
2010年10月21日，亿利能源发布非公开发行股票预案， 并获得董事会通过。亿利能源拟以每股12.55元/股定向发行 24,300万股 ，拟募集 不超过30.50 亿元用 于收购东 博煤 炭 100%股权及其他项目。其中对东博煤炭的项目总投资为 16.59亿元。 预案公布后，复牌的亿利能源在10月21日“一字”涨停， 股价从停牌前的15.52元，飙升至17.07元，而在10月22日， 更是一度走出18.33元的高点，创下半年以来的新高。 这种高昂的行情，来自于公司激情澎湃的声音：“东博 煤炭矿区煤炭资源储量为6,220万吨，生产能力为120万吨/ 年 。 预 计 2011 年 建 成 并 达 产 ， 当 年 预 测 实 现 净 利 润 15,969.25万元。”