案例 陆家嘴股票回购
(企业管理案例)上市公司事后防御策略及其典型案例实证研究
上市公司事后防御策略及其典型案例实证研究□林平忠吴晓梅(一) 白马骑士1.骑士在反收购中的作用黑马骑士(Black knight)是指某些袭击者先秘密地通过收购目标公司分散在外的股票等手段，从而对目标公司形成包围之势，使之不得不接受苛刻的条件，把公司出售，从而实现公司控制权的转移，这些袭击者即称为黑马骑士。
当目标公司在遭受黑马骑士的袭击时，为了不使公司沦入收购者的手中，而选择一家关系密切，并且有实力的公司(即白马骑士)，以更优惠的条件达成善意收购。
优惠条件包括以更高的价格购买公司的股票以及对目标公司的人事安排给予保证等。
目标公司不仅可以通过增加竞争者而使买方提高收购价，甚至可以以“锁位选择权”(Lock up option)给予白马骑士优惠的购买资产、股票等条件。
如1985年6月，全美第五大的环球航空(Trcans world,简称TWA)，为了抗拒艾肯集团(Carl Ichan,被称为收购大王)的收购活动，TWA特别给予德州航空“每股19.625美元的价格收买TWA640万股票的权利”。
如果目标公司与白马骑士假戏真做，则称为“防御性合并”(Defensive Merger),虽然目标公司的管理层会辩称，防御性合并是为了公司的综合效益而非为了保住其饭碗，但很多防御性合并的最大收益者确实是管理者而非股东。
此策略在我国同样适用。
2.典型案例实证研究美丽华是恒生指数三只酒店蓝筹股中唯一一只华资酒店股，也是唯一以经营酒店业务一度名列财阀副榜的。
它是由已故富豪杨志云所创立的王国，1957年他从西班牙神父手中购得一座旅店后，便转而投入酒店业。
70年代时，己由只有百余个客房的小旅店，发展成拥有千余个客房的一流酒店，享有国际声誉。
它在1970年上市后，一直业绩良好，盈利丰厚。
杨志云去世后美丽华交给几个儿子管理。
由于杨氏兄弟接管以来生意停滞不前，盈利甚不理想，故至1993年初，除大哥杨秉正想保持管理权外，继续坐掌江山外，其余兄弟已有意出让股份。
股份回购和库存股制度研究(一)(1).
股份回购和库存股制度研究(一)(1)内容摘要：股份回购作为股份公司高速股权结构，改善资本结构和提升股东权益价值的有效手段，是国外成熟市场上一种常见的酱运作方式，它有利于证券市场的高效、有序运作，有利于形成上市公司和股东的“双赢”格局，但也有其明显的弊端，容易产生上市公司操纵股价的行为。
由于历史的原因，同时也出于考虑保护中小投资者的利益，我国的股票回购应该实行原则上禁止，例外许可的制度。
在现阶段，只可允许两种类型的股票回够，一是以减持国有股为目的的国有股回购，二是以建立上市公司股权激励制度为目的的流通股回购。
根据不同企业的类型，国有股回购的数量和比例不能太高，一般不能高于流通股总量的10%，回购价格应该等于每股净资产加上一个溢价。
对于用于实施股权激励的股票回购，回购价格应该是市场价格。
股票回购资金应该以公司自有资金为主，其总额不得超过企业未分配利润和资本公积金之和。
实施库存股制度为企业实施股票欺权计划提供了股票来源，具有积极的意义，但又会带来负面影响，必须健全相关制度，规范实施库存股的法律程序，降低库存股制度被滥用的风险。
为此，我国有关的法律法规的调整将是一个系统性的工程。
关键词：股份回购库存股股票期权一、引言：问题的提出和选题的背景1999年4月1日，云天化（600096）董事会发布了《关于协议回购部分国有法人股的警示性公告》。
一石激起千层浪，此公告一经发布，立即引起市场的强烈反响。
反应灵敏的二级市场迅即产生了所谓回购概念股（或国有股缩股概念股）的示范、联动效应。
针对云天化股份回购案，市场曾一度争议颇大，各方人士见仁见智，众说纷纭。
因为此前股份回购案例十分鲜见，只有陆家嘴和厦门国贸有过这方面的探索和尝试。
2000年11月14日，云天化发布了《回购部分国有法人股并注销股份公告书》，公司回购部分国有法人股并注销的方案已获中国证监会和国家财政部批准实施。
从公司开始办理协议回购部分国有法人股的报批手续到获得中国证监会和财政部的批准实施，市场等待了漫长的1年零7个月。
我国目前上市公司各种股利支付方式的状况
一、我国目前上市公司各种股利支付方式的状况（一）现金股利现金股利作为一种股利分配方式之一，普遍受到投资者的欢迎，并且成为全世界大多数上市公司的最基本分配形式。
在各种股利分配形式中，投资者一般比较偏好现金股利分配。
但从企业角度看，现金股利的支付，会导致现金流出公司，降低公司的财务弹性，并削弱公司的短期偿债能力，也会限制企业的投资决策。
因此公司管理当局在决定分配现金股利时，必须权衡各方面的因素。
我国现金股利分配的情况呈现了以下阶段性几个特点：表1-1现金股利的历年分配情况纯现金股利所占比例分配中包括现金股利所占比例不分配所占比例上市公司数1993年540.2951470.803240.131183 1994年1340.4602330.801240.082291 1995年1000.3101730.536770.238323 1996年1020.1921750.3301390.262530 1997年1700.2282200.2953740.502745 1998年2060.2422500.2944850.570851 1999年2800.3033270.3544850.525918 2000年5680.5396420.6093880.3681054 2001年6160.5456880.6094040.3581130 2002年5650.4746200.5205430.4551193 2003年5680.4526150.4896260.4981257 2004年9880.73510820.80530.0021344表1-2每股现金股利的历年分配情况平均值最小值最大值方差1993年0.18290.01800.580.01461994年0.21240.04100.810.01781995年0.16460.01000.680.01241996年0.16250.01000.520.01271997年0.18760.01000.650.02441998年0.19320.0020 1.250.01831999年0.16170.01000.800.01172000年0.14460.00640.700.00952001年0.13010.0003 1.050.01262002年0.13400.00400.520.00932003年0.13690.0017 1.060.01292004年0.3222-2.9769 2.650.1279从现金股利历年分配情况表中我们也可以看出中国上市公司现金股利的分配有较为明显的阶段性特点。
企业买壳上市案例
企业买壳上市案例中远—众城(600641)资产重组案例剖析来源:中国证券报 2007-07-0220世纪80年代初，香港船王包玉刚在香港证券市场上拆巨资收购了九龙仓，从而“弃舟登陆”，为以后的陆上产业的发展打下基础。
时隔十多年，在中国证券市场也发生了一起引起广泛关注的“登陆”案件：１９９７年５月２７日中国远洋运输集团旗下的中远置业发展有限公司以协议方式受让了占上海众城实业股份有限公司总股本２８．７％的发起人法人股，成为该上市公司的第一大股东。
众城实业后来改名为“中远发展”。
这一并购重组案例是上海房地产业的第一起“买壳上市”案，同时为大中型国企利用证券市场发展壮大自己探索了一条新道路。
中远置业后来又分别从上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司和中房上海房地产开发总公司协议受让共３９．６７％的股权，这样中远置业共持有众城实业６８．３７％的股权，成为众城绝对控股方。
中远置业增持股份是有着其深远的战略考虑意义，是在中远对众城资产重组工作已取得明显绩效基础上所作的战略性投资行动。
中远－－众城资产重组案例是近年来中国资本市场上比较精彩和具有影响力的经典力作之一。
一、发生背景１．证券市场规模扩大，存量资产增加，在融资功能进一步强化的同时，优化配置资源的功能也开始明显，证券市场将成为国有资产战略性重组的渠道，上市公司间的以及非上市公司同上市公司间的股权收购不断涌现。
２．企业之间出现两极分化。
随着市场对企业的制约性因素日益加强，一些上市公司在竞争中落伍了，陷入经营的困境，另一些企业在竞争中实力加强，客观上有通过证券市场实现外部增长以及进行战略发展的要求。
另外，政府为了更充分的利用“壳”资源，同时提高证券市场的质量和减少风险，鼓励一些有实力的大企业集团收购兼并这些上市公司。
二、转让的基本情况１．双方的基本情况中远置业是中远集团于1997年３月２７日才成立的大型控股公司，中远置业这次行动是在中远集团支持下完成的。
中远集团是１９９３年组建的以中国远洋运输公司为核心的企业，在国家５６家特大型国营集团公司中排名第五。
上市公司股票回购动因及财务效应研究
上市公司股票回购动因及财务效应研究作者：***来源：《中国集体经济》2023年第28期摘要：在經历了2008年的国际金融风暴之后，大部分企业的股票价格都出现了不同程度的暴跌，为了保证企业本身的价值，多数企业开始进行股票回购。
为了推动股票回购的良性发展，中国证监会、财政部和国资委相继出台了有关股票回购的政策，引起了我国股票回购体制的重要变革，并在上市公司中掀起了一股股票回购的热潮。
文章主要分析我国上市公司股票回购的现状；研究我国上市公司股票回购的动因；指出我国上市公司股票回购存在的问题。
并从市场监督、信息披露和制度建设等方面提出了相关建议，以促进我国上市公司股票回购健康发展。
关键词：股票回购；财务效应；上市公司股票回购最早源于欧美发达国家，并在近五十年来不断地发展壮大，逐渐形成了一种较为成熟的公司治理模式。
我国股票回购制度最早产生于20世纪90年代初，经过二十多年的发展演变，我国的股票回购已经渐渐得到了上市公司的普遍重视，并且在实践中得到了运用。
2018年，中国证券监督管理委员会等机构对我国上市公司股票收购相关规定进行了修改，在体制层面上对股票回购进行了激励，并引发了一轮收购热潮。
2018年，在中美两国发生了一场激烈的经贸摩擦之后，国内股市从3400点暴跌到2400点。
虽然在2019年股市出现了反弹，但是又受2020年疫情的影响，部分公司停工停产，股市又一次进入了全面下滑的状态。
受国家相关部门的激励及疫情等因素的作用，近年来我国上市公司进行了大量的股票回购。
2018年股票回购的完成次数为853次，回购的总金额为249.24亿元，在2019年股票回购的数量增加到1492次，金额达到了947.75亿元，在2020年，进行了1322次回购，895.87亿元的回购金额，如表1所示。
由此可以看出，目前公司已有较多采用股票回购的方式进行资金运营。
所以，本文对上市公司股票回购动机和财务效应进行了探讨，以期为我国的股票回购的后续深入研究提供一些借鉴。
(MBA课程)公司理财：10股利与股利政策
荷兰式拍卖（dutch auction）
股票回购的方式
协议回购（negotiated repurchase）
公司按照协议价格直接向一个或几个主要股东购回股票 绿色邮件：greenmail 特克可公司（Texaco）的管理者曾因回购价格制定不合 理而被股东起诉，原因是管理层向股东巴斯兄弟回购价 值6亿美元的股票时，回购价比市场价高出许多
2.优点：
案例：凤凰光学（600071）股本变动
本次 变动 前 一、未上市流通 股份： 1、发起人股份 未上市流通股 份合计 二、已上市流通 股份 1、人民币普通股 已上市流通股 份合计 三、股份总数 58833600 58833600 本次变动增减 配 送股 股 27651792 27651792 公积金转 增 43536864 43536864 增 发 小计 本次 变动 后 130022256 130022256
股份类别 国有法人 募集法人 社会公众 股份总数 回购前 股数（万股） 比例% 211,309.67 26,899.9069 25,099.6000 80.25 10.22 9.53 回购后 股数（万股） 比例% 111,309.67 26,899.9069 25,099.6000 68.16 16.47 15.37
在完美市场，即没有交易成本、税收和其他不完全因素， 股票和现金股利是相同的
股票回购动机透视
股息避税假说 杠杆假说 改变公司资本结构和财务杠杆程度 信号假说：传递公司内幕信息 1987年10月19日的“黑色星期一”，NYSE市场暴跌，当 日股票平均跌幅超过20% 10月20日，花旗集团董事会即宣布回购公司2.5亿美元 防御外来收购 1986年，固特异轮胎和橡胶公司为抵御 James.Goldsmith的第一收购，出售三个业务单元，用 这笔钱回购了2000万股公司股票
企业重组案例解析
我国自20世纪90年代以来，相继出现了一些股份回购的案例。
1、小豫园并入大豫园案1992年小豫园并入大豫园，有人认为这可以看作是中国股市第一例为了合并而实施股份回购的成功个案。
大豫园作为小豫园的大股东，采用协议回购方式把小豫园的所有股票(包括国家股、法人股、社会公众股)悉数回购并注销。
程序上经股东大会批准，合并后新公司再发行新股，并承诺小豫园股东享有优先认股权。
此回购案的不足之处是限于当时的外部环境，回购合并的行政指令色彩较浓，而商业色彩较淡，主要是政府行为。
2、陆家嘴减资回购案1994年10月30日，陆家嘴临时股东大会决议通过了国家股减资的方案，由此陆家嘴成为我国第一家协议回购本公司股票并注销股份的上市公司。
陆家嘴公司成立于1992年8月30日，首次发行股票7.巧亿股，其中国家股6.7亿股，法人股0.3亿股，个人股0.巧亿股，6.7亿国家股系国家以土地投入折价为股。
公司在1992年5月29日公布的招股书中注明：”公司注册资本总额7.15亿元，其中6.7亿元是国家以土地折价入股，而土地从批租到开发、转让是逐年渐进的，所以国家参与溢价和红利分配计算均以投入运转的资本为准。
现已投入4.5亿元资本额，剩余资本一年后陆续投入运转。
”上市前，经有关部门批准，公司通过股东内部协议有偿转让的办法，对公司股本结构进行了调整，国家股股东将所持股份中的3000万股转让给个人股东，转让价格为每股2.9元，转让后社会公众股增至4500万股，占总股本的6.14%。
1993年12月，公司以10：4的比例向股东配股，公众股增至6300万股，所占比率增至8.6%。
1994年6月，陆家嘴公司以公司土地尚未完全投入开发、国家股部分资本仍然虚置，并以公司股权不合理为由进行减资，拟将国家股中尚未投入实际运作的部分资本额从注册资本中退出，即国家股6.4亿元中减少2亿元，公司总股本也相应减至5.33亿元。
1994年9月27日，陆家嘴公司董事会召开特别会议，决定以协议回购国家股2亿元的方式实施减资计划，回购价格每股2元(略高于当时公司的每股净资产)。
我国上市公司股票回购的财务效应分析
东的支持。 （二）股票回购使相关方面权益受损。 １．中小股东的权益受损。在我国上市公司进行回 购股票的案例中，绝大多数是采用的定向㈨购的方式对 国有股进行回购，即回购价格由公司与控蜃叠股东双方协 商确定，中小股东没有参与权，甚至毫不知情，此种私下 协商的方式难以代表中小股东利益从而使中小股东不能 左右自己的利益实现。在我国资本市场尚不成熟和不规
２５ ６２
到了５０．４９％，虽然债权人并不希望承担过高的风险，但
是企业的所有者对此欣喜，因为这个指标足以说明申能 股份具有较高的经营生产活动的能力，即有足够的资金
投入新的设施项目。１９９９年年末该公司就做出了明确
的决议，将利用本次回购的部分现金收购置换申能股份 的非经营性资产，同时支持申能股份投资热电厂二期工 程等重大基础设施项目，这些资本运用都将对申能股份 的长远发展产生积极的影响。 ４．股票回购是实旌。反收购”策略的有力武器。为 了维护目标公司股东的利益，公司通常以股票回购的方 式抵御恶意收购。大量股份被公司回购之后，其结果是 在外流通的股票数量减少，一方面，股票回购使得收购方 所可能收购到的股份的绝对数量会随之减少，并且由于 财务杠杆效应的发挥增强了公司未来盈利预期，导致股 价上扬，造成收购方的收购成本上升，从而增加其收购难 度；另一方面，股票回购使公司原有的大股东持股比例上 升，在公司的控制权得到相应加强，也向公司原有股东显 示管理层对公司未来的信心和决心，有助于获得原有股
易。这－－Ｎ好政策的出台，极大地刺激了我国上市公司
股票回购行为的活跃程度。 （二）股指下跌和市值缩水。 ２００８年１２月３１日，上证指数以连续８个交易日下 跌，最终收于１８２０．８１点，跌０．６６％，以全年大跌６５．３９％ 的年跌幅，铸成了１８年来最大的年阴线。同时，深证成 指收报６４８５ ５１点，全年也下跌６３．３６％；中小板指收报 ２８６３．９９点，全年下跌５４．１６％。相比较２００７年行情，上 证指数曾以全年上涨９６ ６６％的傲人战绩横扫全球，期 间，上证指数最高曾见６１２４．０４点，较２００５年Ａ股牛市 启动前的历史最低点９９８ ２３点上涨超过５倍；而２００９ 年，大盘一直呈震荡下行的趋势；２０１１年，股票指数总体 下行，年末上证指数收于２１９９．４２点，与２０１０年底的
股份回购对市场的影响及对策
上市公司股份回购对市场的影响及对策本文运用公司理财的股份回购理论,重点从经理层的激励和约束,证券市场的运行,公司价值与市场形象,股权分置改革,债权人的利益,内幕交易和投机等方面分析回购对目前资本市场的影响作用,运用案例着重分析股份回购的发展现状及存在的问题,探询股份回购的有效途径,为上市公司规范而有效实施股份回购寻求对策;面对当前持续低迷的股市,在投资者投资股市的热情又严重缺损的背景下,2005年6月中国证监会先后发布上市公司回购社会公众股份管理办法试行和关于上市公司控股股东在股权分置改革后增持社会公众股份有关问题的通知,文件规定,上市公司可申请回购社会公众股,回购申请实行备案制;未对上市公司回购股份的条件做出硬性规定,完全由董事会根据股东大会的授权,根据二级市场情况择机回购,被认为是监管机构政策救市的一大举措;究竟对市场产生什么样的影响呢接下来笔者用股份回购理论,着重从回购对资本市场的影响、股份回购的发展现状及如何有效实施股份回购等方面进行分析,探询股份回购的有效途径,为上市公司规范而有效实施股份回购寻求对策;一、股份回购理论的回顾所谓股份回购,是指上市公司利用盈余所得后的积累资金即自有资金或债务融资以一定的价格购回公司本身已经发行在外的普通股,将其作为库藏股或进行注销,以达到减资或调整股本结构的目的;公司在股份回购完成后可以将所回购的股份重新注销,但在绝大多数情况下公司将回购的股份作为“库藏股”保留,库藏股日后可移作他用例如实行员工股票期权计划、发行可转换公司债券等,或在需要资金时将其出售;股份回购的动机在于公司为了规避政府对现金红利的管理,或者是调整公司资本结构以对抗其它公司的敌意收购等等;它是国外成熟证券市场一种常见的资本运作方式和公司理财行为;股份回购会使公司普通股的市场价格长期增长,如何解释这种价值的长期增长,理论界提出几种假说;1杠杆假说：股份回购使公司的权益资本减少,债务资本的比重上升,提高了负债/股东权益比率和资产负债率,在债务融资成本率小于全部资本收益率的情况下,随着财务杠杆率的增长,利用举债为回购融资也会增加税收上可抵减的利息支付额,可以提高权益资本的收益率;公司可以通过回购股份有效地调节企业的资本结构,股份回购的过程就是提高企业的负债融资比重和资产负债率的过程,而购入的库藏股重新销售使其再次流通地过程则是降低负债融资比重和资产负债率的过程,可见股份回购为控股股东和企业管理当局提供了根据企业不同时期的具体特点安排合适的资本结构的重要手段;2股息或个人税赋假说：公司财务理论认为,股份回购是现金红利的替代,公司想派发现金股利给股东,可以选择两种方法：一是直接派发现金股利；另一种是回购公司的股票,红利和股份回购在税收上有很大区别：红利按普通收入纳税,而股东把股票卖给公司时,只对交易产生的资本利得付税;在现行税法下,股份回购比现金红利有明显的税收优势,股东所收到的股利全部都被当作普通所得来征税,股东无法选择接受该股利;而在股份回购中,只有当股东真的选择出售股票,而且,出售股票后股东产生资本利得时,股东才必须纳税,股份回购使公司获利真正是从纳税上考虑的;3信息或信号假说：公司管理层和股东之间信息是不对称的,公司将要进行股票回购的公告是向股东传递一种信号,当公司股价被市场低估时,投资于自己公司的股票可增强投资者对公司股票的信心,支撑公司股票的市场价格;尤其在要约回购中,由于公司宣布将以超出市场价格的巨额溢价购回其股份时,反映经理人对未来的信心,所以被认为是一种较为有效的信号传递方式;4股东间的财富转移：股票回购引起的财富转移会改变企业价值,公司实施股票回购在某种程度上相当于将一部分资产清偿给股东,这一行为的直接受害者是债权人,因为这意味着债权人所能求偿的资产减少,由此带来公司债务价值的降低,同时也意味着股东财富的增加;另外,股票回购一般须向股东支付一定的超出市场价格的溢价,但并非所有股东都参与回购,因而也只有一部分股东得到好处,也就是说财富在股东之间也存在转移;二、股份回购对资本市场的影响股份回购不仅对上市公司本身产生一系列影响,对资本市场也会产生巨大影响,既有激励经理人、提升公司价值等积极影响,又有损害债券人等消极影响,具体分析如下：一从积极的影响分析1股票回购能够改变对经理层的激励和约束股份回购制度有利于建立和完善公司激励机制,协调公司股东与经营之间的利益冲突,从而会对企业市场价值产生影响;大量管理有效、能最大限度激励管理层的上市公司,无疑会促进资本市场健康发展;公司治理理论认为,公司过量的现金流会增加管理层和股东之间的代理成本,管理层可能会将这些现金投放到次优的投资项目或进行无效率的收购活动,达到分散自己所承担的投资风险或扩大自己所控制的权利范围的目的Jenson and Mcckling,1976;为了降低自由现金流带来的代理成本,企业应该将过量的现金发还给股东,避免公司管理层出于自身利益从事低收益投资的过度扩张行为;由于中国的上市公司存在“内部人控制、股权结构”等突出问题,对经理层的激励约束尤其必要;国务院法制办不久拟定的公司法修改草案征求意见稿中,将允许股份有限公司不以注销为目的的股份回购,并允许公司收购不超过已发行股份总额5％的本公司股票,用以奖励本公司员工,这被认为是激励管理层的一种途径;2股份回购有利于证券市场的高效而有序的运行按照西方经典理论,股份回购对于确定公司合理股价,抑制过度投机具有积极的促进作用;一方面,上市公司回购股份有利于活跃市场交易,有效调节市场供求关系,对股价形成稳定预期,实现公司价值的合理回归,从而对持续低迷的市场形成有力的支撑,增强投资者的信心；而另一方面,在市场过度投机的情况下,若股价过高,可能在投机泡沫成分破裂后导致股价持续低迷;此时公司有必要动用先前回购的库存股份进行干预,促使股价向内在价值回归,从而在一定程度上有助于防止过度投机行为;1987年10月19日的“黑色星期一”美国发生股灾时,纽约股票市场当日股价平均下跌超过20%;第二天,花旗银行即宣布回购公司2.5亿美元的股票;随后,600多家上市公司管理者们纷纷仿效,在两周内公布了股份回购计划,回购计划总金额达到62亿美元,这些巨额股票回购行动有效阻止了股市的持续下跌,避免市场恐慌和股灾的发生;当前,我国股市出现持续下跌、部分绩优公司股价跌破净资产的情况下,实施股份回购将向市场传递公司管理层认为股价已被严重低估的明确信号,有利于恢复市场信心;由于我国使用“库藏股”受到限制,在平抑股市的大涨大跌中只起增强投资者的信心的作用,而对抑制过度投机,则无能为力;3通过回购股份可以提升公司价值,维护公司市场形象股东财富最大化是上市公司的理财目标,这一目标的实现很大程度上取决于其资本结构的优化,而股份回购就是通过优化资本结构来提高公司价值、从而实现股东财富最大化的一个重要途径;通过股份回购减少发行在外的股份总量,可以优化资本结构,适当提高资产负债率,更有效地发挥财务杠杆效应,达到提高公司每股收益和净资产收益率,提升公司股价,维护公司市场形象;公司宣布回购股票,常常会被理解为公司在向市场传递其认为自己股票被市场低估的信息,市场会对此做出积极的反应,尤其是当公司手中现金充足的时候回购股票是提升股价的良方;例如, 搜狐2004年5月到在2005年2月的10个月期间, 先后三次大量回购纳斯达克股票,数量接近总流通股的6%左右;4回购股份为股权分置改革创造良好的市场环境由于我国证券市场制度设计上的缺陷,形成了特有的股权分置问题,股权分置已成为极大地制约我国证券市场持续稳定健康发展和推进国有资产管理体制根本性变革的制度性障碍;截至2004年底,我国上市公司总股本为7149亿股,其中非流通股份4543亿股,占上市公司总股本的63.55%；国有股和法人股股东通常持股比例过高,且难以流通,缺乏流动性;回购股份为股权分置改革创造良好的市场环境,实施股权分置改革的控股股东,在股权分置改革方案通过后增持流通股,将调整市场供求关系,可以避免公司股价在股权分置改革方案通过后出现非理性波动,有利于市场对股权分置改革后的公司股价形成稳定预期,有效地稳定市场,确保股权分置改革工作的平稳推进;此外,股份回购若与上市公司股权分置试点相结合,则可以更好地协调流通股股东与非流通股股东的利益关系,为那些股价低于净资产、股价严重低估、现金流充裕的上市公司提供新的股权解决方案;二从消极的影响分析股份回购也存在一些明显的弊端,主要表现在以下几点：1损害债权人的利益股份回购在缩减权益资本的同时,扩大了债务资本承担的风险,债权人的利益受股东权益保障的程度降低;西方有关股份回购理论中债券持有人掠夺假说就认为,股份回购产生的收益是掠夺普通债券和优先股持有人利益的结果;另一方面,对公司而言,资本结构的改变在增加财务杠杆抵税效应的同时,公司的筹资风险也在逐步增加,公司的筹资成本率可能会上升,一旦公司总资本收益率低于借款利率,其权益资本收益率就会随着财务杠杆率的提高而下降;此时,公司将承担巨大的财务风险,债权人承担的风险更大;为了规范证券市场,保护投资者和债权人的利益,许多国家对上市公司回购股份都规定了较为严格的限制;除了对股票回购范围加以限制之外,各国还对股票回购的资金来源予以限定;2股份回购容易误导投资者,造成市场运行秩序紊乱;上市公司回购本公司股票,易导致其利用内幕消息进行炒作,或对一系列财务指标进行人为操纵,使投资者蒙受损失;如果监管不利,当管理层经营不善、财务状况恶化时,会利用股份回购提高每股收益、净资产收益率等指标,从而提升股价,误导投资者,扰乱了正常的市场运行秩序;3股份回购影响公司长期发展潜力,助长内幕交易和投机公司拿出大量现金实施回购,必将影响公司的财务结构,虽然回购在短期会增加每股收益等盈利指标,但现金的减少和资产质量的降低将会影响公司长期发展潜力,牺牲其它股东中长期的投资利益,股份回购对二级市场的股价影响较大,易助长内幕交易和投机行为;目前,可能存在主要问题是：低价回购股份,再高价增发或配售,损害中小投资者利益;存在“库藏股”时投机行为会加剧;股份回购的这些负面作用并不是不可避免的,如果对上市公司股份回购的条件做出严格规定,就有可能抑制其负面作用,而有效发挥其积极作用;三、股份回购的现状及案例分析在成熟的证券市场中,回购股份与上市公司股本扩张一样,适时、合理地进行股本收缩,是上市公司在不同发展阶段和外部环境条件下所采取的一种有效的发展策略和资本重组方式;这一早已在国外成熟证券市场上司空见惯的资本运作方式,不但有利于调整和改善股本结构,提高资本运作效率,为上市公司的长远发展奠定良好的基础,而且有利于稳定并提升公司股价,为广大股东提供更为丰厚的投资回报;如：IBM公司投资50亿美元额外资金用于股票回购,IBM公司于2005年4月26日表示,该公司批准增加50亿美元的额外资金,用于股票回购项目;IBM表示,该公司将经常在公开市场和私人交易市场上回购股票,而主要依据是市场发展情况;2005年3月,雅虎公司董事会已经批准了一项股票回购计划;根据这项计划,雅虎可以在未来五年里,根据市场条件、雅虎股价和其它因素的变化,适时回购最高达30亿美元的普通股;与成熟的证券市场相比较,我国股份回购现状怎样如何进一步规范发展股份回购这一资本运作方式接下来将进一步分析探讨;一般情况下,国外股份回购的方式主要有三种,即固定价格要约收购、荷兰式拍卖和公开市场回购;结合我国具体情况,股份回购具体采用如下形式;表一我国股份回购分类比较表自20并回购、1994年陆家嘴协议回购国有股后增发 B股,1996年厦门国贸回购减资案、1999年云天化与申能股份部分国有股的成功回购,国有股回购才引起市场的广泛关注,并成为当年证券市场的一个亮点;2000年冰箱压缩已更名：海立股份、长春高新回购、2001年青岛啤酒与科龙电器回购、2002年深高速回购,将股份回购交易推上了日程;表二对已实施股份回购案例基本情况作统计分析;表二上市公司股份回购基本情况统计表概括我国股份回购的现状,主要表现在如下几方面：1、早期阶段,股份回购主要采用协议回购国有股的形式,目的是优化上市公司股权结构,完善公司治理结构,实现国有资本战略性转移,提高国有资本运营效率;回购的最终目的是提升公司市场价值;如：陆家嘴、申能股份、云天化、冰箱压缩、长春高新等回购案例;2、中期阶段,选择在境外上市的公司采用要约回购的形式,选择股市处于较低的水平时,从公开市场收购流通中的外资股,目的主要是增强投资者的信心,稳定公司股价、提升业绩,实施员工持股计划等;如：青岛啤酒、科龙电器、深高速等上市公司在香港交易所回购H股案例;3、近期,选择在国内上市的公司回购社会公众股的形式,目的是稳定和维护公司股价,抑制股市过度投机行为,实施员工持股计划,建立公司有效的激励和约束机制,也是为了解决当前面临急待解决的股权分置问题;如：邯郸钢铁、华菱管线、银基发展等回购流通A股的案例;四、存在的问题及对策虽然,我国股份回购对资本市场产生一定影响,也出现许多股份回购成功的案例,但是要成为公司资本运作的有效工具还存在很大差距,当前还存在问题及规范实施股份回购的对策总结如下：1、关于库藏股问题,股份回购与库藏股制度是分不开的,“库藏股”指公司发行后又重新回到公司手中,但尚未依法予以注销的本公司股票;在成熟证券市场中,公司回购的库藏股根据需要可以被注销,可以再次被出售,也可以用于职工持股计划和高管人员的股票期权计划;我国现行有关法律规定所回购的股份要10日内全部注销,如果不允许库藏股的存在也就意味着回购的股份要在一定的期限内全部注销,公司调整资本规模只能是单方面的,公司很难灵活调整流通股数量来维护股价的稳定,从而制约企业利用这一资本运作方式发展的动力;此外,管理人员股票期权制度是防止经理人员的短期行为影响公司经营的有效手段,这也为回购的股份保留为库藏股提供更直接的现实需要;所以,当前要尽快制定并实施库藏股制度;2、关于市场操纵与内幕交易问题;虽然,股份回购能对资本市场产生积极作用,但是,从以上分析对资本市场的消极影响也不容忽视,实施股份回购可能增加市场操纵的风险、增加内部交易的可能性,因此,亟需在股份回购全程进行真实、准确、及时的信息披露,避免其成为公司操纵市场或内幕交易的工具;由于我国证券市场发展不成熟,决定了存在较成熟市场多得操纵市场、内幕交易事件,市场监管也更为迫切和艰巨;有效的市场监管体系可保障股份回购积极作用的有效发挥;3、我国上市公司普遍存在股权融资偏好,管理层热衷于选择上市发行股票募集发展资金,而股份回购却是相反的操作,即用公司自有资金购回发行在外的部分股份;针对当前上市公司管理层普遍缺乏回购资金与回购意愿的现实,要积极寻求合规回购资金,鼓励有实力的企业积极实施有利于公司价值提升的回购,使其起到示范效应;目前增量资金入市主要通过上市公司回购和大股东增持两条通路源源而入A股市场,还要寻找更多合规资金进入股份回购市场,使股份回购真正成为在国外成熟证券市场上司空见惯的资本运作方式,为上市公司的长远发展奠定良好的基础;。
股票回购理论及其在我国上市公司的应用
、
拦虽
；
挤－ 业亘
４３有 关 资 料 表 明 ， ９ ７年 ６ １９ 月一 ｌ ９ ９ ８年 ６月 ，在 全 球 １ ３ ５ ７宗 股 票 回 购 中 ， 美 国就 占了 ｌ０ 仅 １ ０宗 。如 果 按 市 值 计 算 ， 这 一 时 期 美 国 的 股 票 回 购 市 值 约 占 全 球 股 票 回购 市 值 的 ７ ％ ； 国 、 国 、 拿 大 、 大 利 ２ 美 英 加 澳 亚 四 国 的 股 票 回购 市 值 共 占 全 球 股 票 回 购 市 值 的 ８％ 。 ３ 早 在 １９ ９ ４年 ｌ ０月 ，陆 家 嘴 公 司 便 以 每 股 ２元 的 价 格 回购 国 有 股 ２亿 股 ，以 解 决 国 有 股 的 部 分 资 本 虚 置 问 题 ， 开 辟 了我 国 国 有 股 回购 的先 河 。 近 年 来 我 国 其 它 一 些 上 市 公 司 也 相 继 发 生 了 股 票 回 购 行 为 ， 除 了上 述 ２ 家 上 市 公 司 外 ， 京 化 纤 、 春 高 新 等 都 对 各 南 长 自的 部 分 国有 股 实 施 了 回购 ， 直 到 １ ９ 但 ９ ９年 云 天 化 和 申能 股 份 国有 股 回 购 的成 功 ， 股 票 回 购 才 引 起 我 国 证 券 市 场 的广 泛 关 注 ，并 成 为 当 前 我 国 证 券 市 场 的 一 个 亮 点 。 由 于 股 票 回 购 对 我 国 大 多 数 上 市 公 司 来 说 还 是 一 种 较 为 陌 生 的 财 务 行 为 ，再 加 上 当 前 我 国 在 有 关 股 票 回 购 法 律 、 规 滞 后 方 面 的 障 碍 ， 得 股 法 使 票 回 购 在 我 国 上 市 公 司 还 得 不 到 广 泛 的 应 用 。 为 了 配 合 当 前 我 国 国有 股 减 持 的 战 略 方 针 ， 挥 股 票 回购 在 改 善 公 司 股 权 结 构 、 善 发 完 公 司 法 人 治 理 中 的作 用 ，对 股 票 回 购 的 相 关 理 论 及 其 应 用 进 行 深 入 的分 析 就 显 得 尤 为 必
上市公司股份回购目的分析
【 关键词】 股份 回购 ； 回购 目的： 制度建设 【 中图分类号】８ ０ ｌ Ｆ３ ． ９
一
【 文献标识码】 Ａ
【 文章编号 】 ０ ７ ７２ （０６ Ｏ — １７ ０ １０ — ７３ ２ Ｏ ）４ ００ — ２
、
股份 回购的 定义
留住优秀人 才， 便于公司股票期权制度 的建立 ， 从制度完善的
角度尽量避 免委托代理关系下产生 的逆向选择和道德风险问
题。
（ ） 为股 剃 政 策 的替 代 五 作
２０ ０ ５年 ６月 ６日发布的《Ｉ ． 市公司 回购社会公众定： 本办法所称上市公司回 购社会公
众股份是指上市公 司为减少注册资本而购买本公司社会公众 股份并依 法予 以注销 的行为。
ｆ ） 二 调整 股 权 结 构发 挥 财 务 杠杆 作用
通过 股份 同购减少公司资本 ，可以提高公司负债 ／ 股东 权益 比率和资本运营效率 ，尤其是在公。 剞通过举债进行股份 回购 时 ， 杆效应就更明 。同时 。 杠 股份回购让那些对企业分 别予 以长期 短期收益期望的所有者重新作 出选择，有利于 调整股权 结构和优化公司治理结构 。
实行股份 回购相对于支付股利而言 ，可避免或减轻股利 的双重征税效应。由于个人资本 利得税率一般要低于股利收
从 ２０ 年 １ １ ０６ 月 日开始实施的《 公司法 》 １３ 第 ４ 条规定： 公司不得 收购本公司股 份。但是 ， 有下列情形之一 的除外 ： １ ．减少公 司注册资本 ； ２ ．与持有本公司股份的其他公司合并 ； ３ ．将股份奖励给本公 司职＿ Ｔ； ４ ．股东因对股 东大会作 出的公 司合并 、 分立决议持异
（ ） 制敌 意 收 购 一 抵
区分为管理 办法颁布 前与颁布后进行一市 公司股份 回峋分
股票回购方式与会计处理
股票回购:方式与会计处理股票回购作为股份公司调整股权成份、改善资本结构和提升股东权益价值的有效手段,在证券市场发达的国家被广泛使用。
由于这些国家有关股票回购的相应法律监管制度已经相当完善,股票回购的市场操作技巧也已经规范化,股票回购作为公司经营管理的一种理念被广泛运用。
我国证券市场虽处于培育阶段,上市公司的股权成份和结构比较复杂,股票回购难度较大。
但已开始起步,如青岛啤酒回购不超过已发行Ｈ股股份面值总额的10%方案获证监委、经贸委批准,云天花集团公司-(600096)回购国有法人股方案,已经获财政部批准。
本文就股票回购方式及会计处理作一些介绍。
一、股票回购的主要方式1 开市场收购。
公开市场收购是指公司在股票市场以等同于任何潜在投资者的地位,按照公司股票当前市场价格回购。
这种方式一般在股票市场价格欠佳时小规模回购特殊用途(如股票期权)所需股票。
由于美国证券和交易委员会对实施公开市场收购的时间、价格、数量等有严格的监管规则,以防止价格操纵和内幕交易,尽可能减少股票回购对股票价格的影响。
因此,具不完全统计,美国公司有90%以上的股票回购采用公开市场收购方式。
2 现金要约回购。
现金要约回购可分为固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购。
固定价格要约回购指公司在特定时间发出的以某一高出股票当前市场价格的价格水帄,回购既定数量股票的要约。
为了在短时间内回购数量相对较多的股票,公司可以宣布固定价格回购要约。
与公开市场收购相比,固定价格要约回购通常被市场认为是更积极的信号,其原因可能是要约价格存在高出当前市场价格的溢价。
但是,溢价的存在也使得固定价格回购要约的执行成本较高。
荷兰式拍卖回购,是首先由公司指定回购价格的范围(通常较宽)和计划回购的股票数量(可以上下限的形式表示);而后股东进行投标,说明愿意以某一特定价格水帄(股东在公司指定的回购价格范围内任选)出售股票的数量;公司汇总所有股东提交的价格和数量,确定此次股票回购的“价格———数量曲线”,并根据实际回购数量确定最终的回购价格。
新兴市场股票回购公告的价值效应研究
响 。同时 ，公 司 规 模 也 对 股 票 回购 有 一 定 的影
响 。这是 由于规 模 小 的公 司 不受太 多人关 注 ，管
第２ 期 （ 总第 ３ ６ ３ 期） ２ ０ １ ４年 ２月
财 经 问 题 研 究
Ｒｅ ｓ ｅ ａ ｒ ｃ ｈ ｏ ｎ Ｆｉ ｎ ａ ｎ ｃ ｉ ａ ｌ ａ ｎ ｄ Ｅｃ ｏ ｎ ｏ ｍｉ ｃ Ｉ ｓ ｓ ｕ ｅ ｓ
Ｎ ｕ ｍ ｂ ２ ｆ Ｇ ｅ ｎ ｅ ｒ ａ ｌ ｓ ｅ ｒ ｉ ａ ｌ Ｎ 。 ３ ６ ３ ）
本文运用异常绩效指标 （ Ａ Ｐ Ｉ ） 法和事件研 究 法，以 ２ ０ ０ ８ ＿２ ０ ｌ ２年 间的 中国和 印度股 票 回购事
件 为研 究对象 ，计 量和观测 两市股价在公 告 日前 后的价值 反应 方向、强度 、持 续时 长和 变化 趋 势。得 到短期 内，中国和 印度公 开市场股 票回购 均存 在显 著正 向的公告价值 效应 ，中国 市场 的
根据法律要求 ，在实施 回购计划前 ，上市公 司必 须先 在交 易所 披露其 回购方 案 ， 由于 回购 事
件 的单 纯 性 和 易 计 量 性 ，股 票 回购 事 件 的 “ 窗
口”价值效应受 到了众 多学者 的关 注。首次公
告 是公 众得 到公 司 回购 计 划 的 第 一手 可 靠 资 料 ，
新 兴 市场 股 票 回购 公 告 的价 值 效 应研 究
５ ３
节供 求关 系 ，从 而 反转 ２ ０ ０ ８年 因金 融 海 啸 导 致 的股 市低 迷状 态 ，使公 司股 价维 持在 正常 水平 。
三 阶段 是单 因素分 析 阶段 。学者 们越 来越 确信 股
票 回购的公告会给公司带来价值效应 ，于是持 续 经 营 能 力 的公 司进 行 股 票 回购 。２ ０ ０ ８
案例 陆家嘴股票回购44页PPT
•
46、寓形宇内复几时，曷不委心任去 留。
•
47、采菊东篱下，悠然见南山。
•
48、啸傲东轩下ห้องสมุดไป่ตู้聊复得此生。
•
49、勤学如春起之苗，不见其增，日 有所长 。
•
50、环堵萧然，不蔽风日；短褐穿结 ，箪瓢 屡空， 晏如也 。
谢谢你的阅读
❖ 知识就是财富 ❖ 丰富你的人生
71、既然我已经踏上这条道路，那么，任何东西都不应妨碍我沿着这条路走下去。——康德 72、家庭成为快乐的种子在外也不致成为障碍物但在旅行之际却是夜间的伴侣。——西塞罗 73、坚持意志伟大的事业需要始终不渝的精神。——伏尔泰 74、路漫漫其修道远，吾将上下而求索。——屈原 75、内外相应，言行相称。——韩非
“任性”陆家嘴 “优先与劣后”玩出新境界
“任性”陆家嘴“优先与劣后”玩出新境界■本刊记者李壮上交所问询的陆家嘴，披露了自己在媒体质疑的在专为收购上海纯一股权而设的上海自贸区基金-地产1号基金中的角色。
陆家嘴否认自己是该基金的主导方，否认上海富都世界代陆家嘴持有基金份额。
另外，陆家嘴还否认了收购上海纯一60%股权构成关联交易，否认通过这项收购来虚增2015年利润的情形等。
对于在一个月前只隔一天就完成从“未构成重大资产重组”到“构成重大资产重组”大变脸的陆家嘴来说，其回复上交所的内容会否再变脸同样是未知数。
据知情人士向《红周刊》记者介绍，陆家嘴的子公司联合竞得苏州绿岸95%股权的事项中，合作方是安心信托。
陆家嘴的另一家子公司是安心信托劣后级份额持有人，出资占比31%；优先级份额持有人是农业银行，出资占比69%。
“在陆家嘴收购苏州绿岸股权事项中，安心信托出资占比76.26%，如果把安心信托作为合作伙伴且农业银行是大股东的情况下，此次收购不构成重大资产重组。
相反，如果把安心信托看作是陆家嘴子公司的融资产品，那么这次收购就构成了重大资产重组。
从陆家嘴的最新公告来说，陆家嘴一改此前否认重大资产重组,承认了此次收购构成了重大资产重组，变相承认了陆家嘴和安心信托的关系。
让人看不懂的是，自贸区基金-地产1号基金和安心信托的结构几乎完全一致，陆家嘴控制的合营公司在地产1号基金里也是最大劣后级，可陆家嘴却始终否认在地产1号基金中的主导地位，这有多少可信成分？”一个月前的“变脸”一个月前的10月17日，陆家嘴下属全资公司上海佳湾资产管理有限公司（以下称“佳湾公司”）与华宝信托-安心投资20号集合资金信托计划（以下称“安心信托”），联手在上海联合产权交易所竞得苏州绿岸房地产开发有限公司（以下称“苏州绿岸”）95%股权，总金额为85.25亿元。
在这笔股权交易中，佳湾公司出资20.25亿元，安心信托出资65.01亿元——包括陆家嘴全资子公司上海佳二实业投资有限公司（以下称“佳二公司”）作为劣后级份额持有人认购的20.25亿元，农业银行作为优先级份额持有人认购的44.76亿元。
陆家嘴精心运作上海纯一股权转让虚增利润涉嫌财务造假
陆家嘴精心运作XX纯一股权转让虚增利润涉嫌财务造假■本刊记者王宗耀11月12日，XX陆家嘴金融贸易区开发股份XX（以下简称“陆家嘴”,600664.SH）与其会计师事务所——安永华明会计师事务所同时发布公告，就媒体报道的“公司在转让XX纯一实业发展XX60%股权交易中，隐瞒关联关系，虚增利润”一事进行了澄清。
在公告中，陆家嘴表示媒体的报道严重失实，并就报道中的关联交易、自买自卖、虚增利润等诸多质疑予以解释和否认。
然而对于陆家嘴的解释,《红周刊》记者发现，其对许多关键问题仍避而不答，大有澄而不清之嫌。
否认媒体质疑作为XX浦东最有影响的国企，陆家嘴自成立以来就一直致力于XX陆家嘴金融贸易区的开发建设，主要负责全国惟一以“金融贸易”命名的国家级开发区陆家嘴金融贸易区的土地成片开发和综合经营。
然而就是这样一家XX浦东的标杆性企业，从其近两年公告来看，在土地拍卖市场上却屡战屡败，2016年的惟一一次拿地——苏钢集团持有的17块土地使用权转让,不仅遭遇了XX联交所中止、公告内容打脸，甚至由此引起了媒体关注和质疑，并牵出2015年陆家嘴在XX纯一股权转让中的黑幕。
媒体质疑,在2015年XX纯一股权转让中，陆家嘴涉嫌关联交易，而上交所也因媒体质疑向陆家嘴发出了问询函，让公司就“XX纯一实业发展XX６０%股权交易中，隐瞒关联关系，虚增利润”给出解释。
从问询函内容看，问题的关键在于陆家嘴是否通过合资企业富都世界代持，以及通过子公司XX佳章实际控制地产１号基金（下称“１号基金”）。
11月12日，陆家嘴发布澄清公告,就媒体的质疑和上交所提出的五项问询问题给出自己的解释，解释的结果不出大众预料，对媒体的质疑予以了否认。
公司表示，1号基金作为契约型基金，由惟一的基金管理人自贸区基金管理运营。
XX佳章仅仅是1号基金资产和物业的管理顾问，本质上是1号基金的服务提供商，不存在实际管理1号基金运营的情形。
因此在此次股权转让交易中，不存在虚增利润情形存在。
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
云天化在从筹备到实施股份回购的两年时间里, 先后投资参股了广东发展 银行、云南香格里拉酒业股份有限公司、大鹏证券有限责任公司、重庆 英华重大信息网络公司、重庆国际复合材料有限公司及收购云天化集团 年产11万吨硝铵及配套生产装置", 公司投资涉及行业和地区极其广泛。
- 18 -
国外有关回购动机假说的验证：代理成本假说分析
-5-
基础知识点回顾：信息与信号假说
信息或信号假说认为，公司实施回购的动因之一是公司管理层通过股 票回购向市场传递公司价值被低估的信号，从而诱使市场改变对公司 股价及未来经营业绩的预期。 1987年10月纽约股票市场出现股灾之时,在两周之内就有650家公司发 布收购股份的回购计划,其目的就是抑制公司股票的进一步下跌。 香港长江实业主席李嘉诚在1997年香港金融危机期间购入1300万股长 实股份,对提升长实股价有着十分明显正面影响。
总体来看, 税负假说在这里的解释力相当微弱。
- 15 -
国外有关回购动机假说的验证：信息或信号假说分析
限于公开资料的可获得性, 我们选用市盈率、市净率、托宾Q 值3 个指标, 对案例 公司价值是否低估进行分析。 配对样本公司的选取主要考虑上市公司在地、所处行业、上市时间、公司总资产 规模等多个因素;
- 20 -
五家上市公司本身宣称的回购动因分析：回购是 否规范或改善了股权结构?
回购实施前, 云天化的国有法人股股东云天化集团的持股比例为82%, 回购
实施后, 云天化集团的持股比例仍然高达73%(见表2) , 仍然处于绝对控股
地位。以“规范股本结构, 完善法人治理制度”为回购理由的长春高新, 其国家股股东的持股比例虽然在回购前后由57%降至34%, 但由于其他股 东的持股比例远远低于国家股股东长春高新技术产业发展总公司的持股 比例, 未能动摇国家股大股东的控制地位。 回购前后, 云天化、长春高新的董事会及高管成员均未发生变化, 公司治 理结构基本没有改变, 同时基于利益输送的隧道理论, 大股东持股比例下 降但拥有实际控制权的情况下, 更有动机通过上市公司进行利益输送, 因 此“完善法人治理制度”一说无法成立。
- 11 -
案例基本情况描述：长春高新(000661, 51.48元）
2000年12月,长春高新(000661)采取协议回购方式回购国家股 7000万股,占公司总股本的34.77%。回购后公司总股本为 13132.657万股,其中国家股占34.63%,募集法人股占4.61%,社 会公众股占60.77%, 回购价格以公司1999年12月31日经审计的 每股净资产3.40元为基础,并考虑年初至股份回购日期间公司 的经营收益,按每股3.44元作为回购价格,回购总金额为24080 万元人民币,回购资金来源以长春高新技术开发区管委会归还 本公司欠款2.4亿元用做股份回购资金,不足部分由公司使用 1999年度税后利润补充。
长春高新于回购期间也受让了长春生物制品研究所持有的长春长生实业 股份有限公司20.68%的部分股权, 同时投资建立了长春高新东光电子有限 公司“, 公司显示出强劲的扩张趋势。 此外, 申能集团、冰箱压缩也都分别在其董事会决议公告和回购股份公告 书中提到“支持申能股份投资吴泾热电厂八期工程、外高桥电厂二期工 程等重大基础设施项目”及“集中资源和资金发展上海日立和上海扎努 西”。
2000年12月董事会决议公告称,回购价格最终为2000年6月30日的每股 净资产2.83元,回购金额为5.66亿元。回购实施后,云天化( 600096) 的流通股比例从18%增至27%,国有法人股比例从82%降为73%。
-9-
案例基本, 申能股份(600642) 回购申能集团持有的国有法 人股10亿股,占公司总股本26.33亿元的37.98%。回购并注销该 部分国有法人股后,公司总股本为16.33 亿元, 其中国有法人 股占68.16%,社会法人股占16.47%,社会公众股占15.37%,回购 价格为截至1999年6月30日的调整后每股净资产2.51元, 回购 资金25.1亿元,同时申能集团还承诺将利用部分现金收购置换 申能股份的非经营性资产。
- 12 -
案例基本情况的汇总
- 13 -
案例基本情况的汇总
- 14 -
国外有关回购动机假说的验证：税负假说分析 从表1中可以看出,5起股票回购案例中回购股份的性质
均为国家股或国有法人股, 暂时不可流通, 无法获得股
票价格收益, 而且在我国, 资本所得和股利所得并不存 在所得税差异, 税负假说缺乏成立的前提。至于债务融 资的节税效应, 由于回购案例的资金来源均宣称为自有 资金或债权,从而也无法产生节税效益。
就回购前的股本结构来看, 未达到《公司法》规定的只有陆家嘴和申能股
份, 其流通股比例分别为8%和9%, 具备规范股权结构的前提条件。然而,
如果陆家嘴果真如公告所称, 意图“规范股本结构”, 那么其可以增发或 定向配股等多种方式达到目的, 然而陆家嘴却采取了回购的方式, 且仅回 购了2 亿股国家股, 导致其流通股比例仅增至11%( 见表2) , 仍未达到15% 的最低下限, 显然回购行为的主要目的并不是“规范股权结构”。
- 21 -
五家上市公司本身宣称的回购动因分析：回购是 否提高了资产质量?
作为申能股份的国有法人股大股东申能集团, 在其董事会决议公告中承诺 “利用部分现金收购置换申能股份的非经营性资产”,“进一步夯实申能股 份的资产质量”。然而，公司的非经营性资产通常并不能对公司的利润 产生贡献！ 2000 年4 月,申能股份将石洞口电厂1 号机组转让给申能集团,作为申能集 团“于1999 年国有法人股回购时对回购资金用途承诺”的兑现, 石洞口电 厂4 台30 万千瓦机组工程是为缓解上海“七五”期间严重缺电局面而集 资建设的, 于1987 年12 月投产发电, 与申能股份的主营业务“电力生产供 应”密切相关, 显然不属于“非经营性资产”。当时, 石洞口电厂1 号机组 账面价值为4.8 亿元, 自1993 年来申能股份从中累计获得投资收益2.6 亿元, 年平均资产利润率为7.7%, 而申能股份1998 年、1999 年调整后的总资产 利润率分别为7.4%、6.7%, 均低于石洞口电厂1 号机组的资产利润率, 因此 转让石洞口电厂资产不仅不能提高资产质量, 反而使申能股份的资产获利 能力有所降低。
- 17 -
国外有关回购动机假说的验证：代理成本假说分析
在陆家嘴宣布回购减资的半年前, 公司增资配股方案获得批准, 公告中所 称的增资投向为“用于公司所属龙阳地区约40 公顷的土地开发、市政设 施建设、动拆迁等”, 同时在1994 年度简要报告中提到“存货净额增加了 47318 万元, 主要是开发建设项目投入”、“长期投资增加51127 万元”, 可见陆家嘴的投资项目并不缺乏。
- 10 -
案例基本情况描述：冰箱压缩(600619, 9.30元-海立股份）
2000年8月,冰箱压缩( 600619)以提高公司每股盈利、改善财 务结构等为由,实施国家股回购,回购国家股42062753 股,占公 司现总股本的9.95%,回购价格为截至1999年11月30日的每股净 资产2.28元,回购总金额为9590万元。 作为冰箱压缩的大股东,上海轻工控股(集团)公司承诺将利用 本次回购所得款项受让公司投资的上海森林电器有限公司31% 的股权,从而“剥离公司的不良资产,改善公司的资产质量”。
小结：陆家嘴等5 家回购公司均拥有较好的投资项目和机会, 并不存在代 理成本假说中的缺乏较好投资项目的假说前提, 因此代理成本假说无法有 力解释陆家嘴等5 家回购公司 进行回购的主要动因。
- 19 -
五家上市公司本身宣称的回购动因分析：回购是否规范或 改善了股权结构?
以规范或改善股权结构作为回购动因之一的公司有4 家, 分别为陆家嘴、 云天化、申能股份和长春高新。
-8-
案例基本情况描述：云天化(600096, 22.53元）
1999年4月1日,云天化(600096)发布公告称,基于“迅速而有效地降低 国有法人股的比重,改善股本结构,为云天化的长远发展奠定良好的基 础, 同时也可以为广大股东提供更为丰厚的投资回报”的原因, 将协 议回购云天化集团有限责任公司所持的2亿股国有法人股,协议回购价 格拟按1998年末每股净资产2.01元确定。
- 16 -
国外有关回购动机假说的验证：信息或信号假说分析
托宾Q=( 流通股市场价值+非流通股市场价值+负债账面价值) /资产账 面价值;
从上述3 类指标来看, 回购个股市场价值普遍高于同行业公司, 因此, 我 们无法得出回购个股公司价值存在明显的被低估迹象的推论, 信息或
信号假说在国内5 家回购案例上的解释能力并不明显。
五起股票回购案例的基本情况解析 国外回购动机假说是否可以解释五起股票回购案例？
五家上市公司本身宣称的回购动因分析
大股东损益分析和中小股东的损益分析 公共治理目标下的政府推动 案例结论
-3-
基础知识点回顾：国外有关股票回购动机的假说
股票回购是指公司将已发行在外的股票购买回来, 或作为库藏股, 或注 销。股票回购后,公司股票的每股回报、资本结构及股权结构等都会因 此而受到影响。 主流的观点有：税负假说、信息及信号假说、代理成本假说 主流假说是基于以美国为代表的制度环境与资本市场分析研究得出的。 由于我国的制度环境、法律环境及资本市场特征与国外市场存在较大 差异, 上述假说不一定有效。
股票回购与大股东的利益输送?
基于陆家嘴等五大股票回购事件的案例分析
问题的提出
国外有关股票回购动机的理论假说？ 我国上市公司进行股票回购的真正动机是什么？ 如何理解股票回购行为与公共治理目标之间的关系？ 我国税制改革的历程与股票回购动机的关系如何？
-2-
讲解提纲
基础知识点：股票回购动机的理论假说
-7-
案例基本情况描述：陆家嘴(600663,17.31元) 1994年10月30日,“考虑到公司开发用地系一次投入、分块 逐年开发的实际状况及按《中华人民共和国公司法》规范 公司股本结构”的原因,陆家嘴(600663)临时股东大会决 议通过了国家股减持方案, 即国家股部分减少2亿股,由 64000万元减为44000万元,公司股本总额为73300万元减为 53300万元,回购价格为2元/股,回购资金总额为4亿元,陆 家嘴(600663) 由此成为国内第一家协议回购本公司股票 并注销股份的上市公司! 股票回购对方---上海市陆家嘴金融贸易区开发公司