股份回购和库存股制度研究(二)

护中小投资者的利益。 6.股票回购期限的设计股票回购期限指股票回购公告至股票回购交易完成的时间。确定股票回购的期限一方面要考虑股票回购的顺利进行，另一方面要尽量减少股票回购对股票市场的冲击，保持股票市场的稳定。由于国有股采用场外协议回购的方式进行，股票回购期限的长短主要取决于有关监管部门批准的时间和公司董事会、股东大会等讨论、批准的时间，股票回购期限容易确定，一般10—15个交易日可以完成。流通股回购由于方式不一样，股票回购期限也不一样，如果回购量较大，还需要分批进行回购，回购期限相对较长。按照国际惯例，一般需要在三十个交易日可以完成。（三）股票回购的操作流程设计上市公司股票回购的操作流程是：召开董事会并发布董事会决议公告，确定股票回购的目的、数量、比例、价格、方式、资金来源、期限等。 2.非关联董事和非关联监事发布关于公司股票回购的独立意见报告。 3.董事会发布召开股东大会的公告。 4.召开股东大会审议董事会决议，由非关联股东对股票回购进行独立表决。

5.发布股东大会决议。

6.发布股票回购的独立财务顾问报告。

7.如果回购本公司股票后要注销，从而减少注册资本，自董事会决议发布之日起十日内通知债权人，并于三十日内在指定报纸或其它媒体上至少公告三次。如果回购本公司股票后作为库存股，必须事先制定股份转让办法并予以公告。

8.报经政府管理部门及证券监管部门审核批准，批准后发布董事会公告。

9.根据董事会公告进行股票回购交易。国有股回购在十五个工作日之内完成，流通股回购在三十个工作日之内完成。10.公司购回本公司股票后，如果注销该部分股份，必须在十个工作日内完成，并向工商行政管理部门申请办理注册资本的变更手续。如果是作为库存股，必须在十个工作日内完成登记手续。11.公司回购本公司股票后，在五个工作日内向中国证监会申报并公告执行情况，逾期未执行完毕的，如果需要继续回购，应该重新提请董事会和股东大会，作出决议。（四）我国股票回购既有案例解析早在1999年以前，我国证券市场已经有了若干起回购的案例，如1992年小豫园并入大豫园，1994年陆家嘴协议回购国有股后增发B股，1996年厦门国贸回购减资案等等，但直到1999年云天化和申能股份部分国有股的成功回购，国有股回购才引起市场的广泛关注，并成为当年证券市场的一个亮点。 1.合并回购案例分析：豫园股份1992年小豫园并入大豫园可以看作是中国股市第一例为了合并而实施股份回购的成功个案。依据《公司法》，在上市公司与其他公司合并前，允许上市公司收购由与其合并的其他公司持有的本公司股票。大豫园作为小豫园的大股东，采用协议回购方式把小豫园的所有股票（包括国家股、法人股、社会公众股）悉数回购并注销。程序上经股东大会批准，合并后新公司再发行股票，并承认小豫园股东享有优先认股权。这为我国国有企业的股份制改造提供了一条新的、可行的途径。现金回购案例分析：云天化、申能股份和冰箱压缩云天化：1999年4月1日，云天化发布公告，宣布回购云天化集团持有的2亿股国有法人股，并于2000年9月获准实施。云天化将以每股2.83元的价格，向该公司第一大股东云天化集团有限责任公司协议回购该公司持有的云天化国有法人股20000万股，此次回购完成后，云天化股份总额从56818.18万股减少至36818.18万股。整个回购预计支付资金总额为56600万元。该部分资金来源由三方面构成：一是截止2000年8月31日的未分配利润430143509.05元；二是2000年9至10月预计实现的未分配利润26800000元；三是其他自有资金110050352.29元。股份回购资金为一次性支付。该公司作为我国西南地区最大的氮肥生产企业之一，近几年来生产经营环境的恶化，主要产品尿素的市场价格下降，在手特大笔资金，而又无项目可投的情况下，采取股份回购的办法，收缩了资本，在现有经营规模的基础上，可以最大限度地发挥资金的林杆作用，避免出现每股收益下滑的趋势。实际上也可以理解为公司将原本应向外部投资的资金，投向了自己现有的资产。申能股份：该公司以协议方式向国有法人股股东申能（集团）有限公司回购并注销股份10亿股国有法人股，占总股本的37.98％。回购价格为该公司当期的每股净资产值，回购金额达25.1亿元，回购后公司大股东申能集团所持股份仍达到68.16％。在回

购的同时，大股东申能集团承诺将用回购所得资金部分用于收购上市公司不良资产，因此，申能股份的回购已不是简单意义上的回购，它具有了资产重组的性质，一方面大股东在仍然拥有控制权的基础上，变现了部分国有股获得了25.1亿元的现金，上市公司也因回购改善了股本结构；另一方面，大股东用回购获得的部分现金，通过购买上市公司部分不良资产，优化了上市公司的资产质量，这对于上市公司调整业务结构，提高业绩具有重要意义。冰箱压缩：该公司以9590万元的自有资金向大股东上海轻工控股（集团）公司回购国家股4206.2753万股，占公司总股本的9.95％。回购后，公司总股本降为38052万股。该项回购于2000年5月29日获准。上海轻工控股（集团）公司用回购国家股股份所得款项受让冰箱压缩投资的上海森林电器有限公司31％的股权。上海森林电器公司自97年成立以来连续亏损，1998年亏损额更高达8000多万元，给冰箱压缩带来4271万元投资损失，这一数字已超过了公司1998年度的利润总额。回购后冰箱压缩对森林电器的投资比例降低为19％，按成本法进行核算，冰箱压缩剔除了一个重大亏损因素。这也意味着冰箱压缩在实施回购方案后，不仅能够减少国家股比例，减少总股本，更能消除一个重大亏损因素，从而从两方面提升公司业绩。在这一回购方案中，冰箱压缩成功地运用了一个财务手段，这对无论是进行国有股回购还是其他重组工作的公司都是一个启示。资产回购案例：沪昌特钢和长春高新沪昌特钢：该公司拟以不适资产回购部分国有法人股。具体回购方案是：以公司11394万元不适资产向控股大股东上海五钢（集团）有限公司回购部分国有法人股并注销股本，回购价格以不低于每股净资产确定。公司总股本为72010.21万股，其中第一大股东国家股32342.7万股，占44.91％。该公司于99年11月29日宣布回购方案，但未获管理部门批准。长春高新：该公司于2000年7月26日的临时股东大会日前通过决议，决定以每股3.44元人民币的价格向长春高新技术产业总公司协议回购并注销国家股7000万股。回购价格是以公司1999年12月31日经审计确认的每股净资产3.40元为基础，同时考虑自本年初至回购实施期间的公司经营收益而确定。回购后，公司总股本由20132.657万股变为13132.657万股，其中国家股占34.63%、募集法人股占4.61%、社会公众股占60.76%.回购资金为2.408亿元，资金来源于管委会（系长春高新第一大股东长春高新技术产业发展总公司的母公司）归还长春高新的2.4亿元欠款。这次回购对长春高新的意义在于首先可以改善资产结构，减少2.4亿元的应收款项；其次提升了公司业绩，2000年公司每股收益为0.23元，远高于99年的0.069元，与公司股本缩小有密切关系。（五）国有股配售与国有股回购的比较作为国有股减持的重要形式，国有股配售与国有股回购的实施都有利于上市公司治理结构的改善，结合在上市公司中已经实行的国有股配售与国有股回购案例，我们可以看出这两种国有股减持方式存在重大差异： 1.从资本结构和企业财务来看，国有股配售并不改变上市公司的资本结构，其仅仅是上市公司的国有大股东与社会公众股东之间进行的股权转移，上市公司的注册资本和净资产保持不变，相关业绩指标也不受影响。而股票回购则将改变公司的资本结构，公司的注册资本和净资产因股票的回购而有所减少，每股收益指标将上升，有利于公司内在价值的提升。 2.从定价和市场反映来看，国有股配售的定价更为复杂，市场反映更为强烈。由于配售价格反映的是国有大股东与社会公众股东之间利益的平衡，配售价格的制订应更多地考虑市场因素。根据1999年中国证监会公布的国有股配售方案，国有股配售价格将在净资产值之上，市盈率10倍以下。该配售价格的确定方式引来了市场众多的质问，如定价过程没有考虑公司所处行业、成长性等因素，实施国有股配售的中国嘉陵和黔轮胎两只股票也自公布了配售价格和配售方案后，二级市场股价一路下跌，中国嘉陵的1亿股国家股配售余股更有18％无人问津，由主承销商被迫包销。可见，直接向二级市场定价配售国有股固然在减持变现方面具有较高的短期效率，但是配售试点产生了定价过高这一问题，直接损害了投资者的利益和信心，也挫伤了广大投资者参与国有股配售的积极性。股票回购的定价主要是由上市公司与其国有大股东协商制订的，目前采用的回购价格以每股净资产作为参考依