股权激励契约

2012年第4期下旬刊（总第478期）

时 代 金 融

Times Finance

NO.4，2012

（CumulativetyNO.478）

一、绪论

股权激励起源于20世纪50年代的美国，自八九十年代起盛行一时，被认为是解决委托代理问题、降低公司所有者代理成本的有效途径。随着我国社会经济的高速发展，我国上市公司于20世纪90年代初逐步引入股权激励机制。

2006年1月4日，中国证券监督管理委员会发布《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《办法》），扫清了股权激励的政策障碍，明确了激励对象、股票来源、授予数量等重要事项。2006年3月1日和12月6日，国资委先后印发《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》（以下简称《试行办法（境外）》）和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》（以下简称《试行办法（境内）》），对国有控股公司推行股权激励进行了规范。

上述一系列法规政策的出台，说明股权激励作为一种以高层管理人员为核心对象的中长期激励机制，在我国企业普遍激励不足、约束不够的情形下，成为上市公司实行经营者激励的重要选择之一。股权激励自引入中国到现在，已经历了最初的发展，处于进一步走向成熟的阶段，对相关制度的规范和完善开始提上日程，如何依据国家的有关政策，规范并更有效地制定并实施股权激励计划成了我国股权激励研究的难题之一。在这样的背景下，关于上市公司股权激励的契约设计研究，对于揭示企业股权激励的内在机理，进一步设计出更加完善的股权激励契约，促进企业激励实践的发展，完善相关法律法规，都具有重要的理论和实际意义。

二、股票期权相关理论

股票期权的定义，本文引用《办法》第十九条的规定：“本办法所称股票期权是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利。激励对象可以其获授的股票期权在规定的期间内以预先确定的价格和条件购买上市公司一定数量的股份，也可以放弃该种权利。”

股票期权激励机制理论基础主要包括委托代理理论、人力资本理论。

委托代理理论源于公司所有权与经营权的分离，是股票期权激励缘起的基本理论。从委托代理理论的角度看，股票期权激励机制是在非对称信息下，为了减少代理人的“道德风险”和“逆向选择”，使其与委托人的利益偏差有限而设置的激励和监督机制。股票期权激励将公司的业绩与代理人的报酬相挂钩，建立一种使委托人和代理人利益共享、风险共担的机制，被授予股票期权的代理人，同时也变成潜在的股东，具有经营者和所有者的“双重身份”，使代理人按照委托人的目标努力工作，实现委托人的期望效用最大化。

人力资本理论由舒尔茨、贝克尔等人提出。从此理论的角度来看，股票期权激励计划就是在承认人力是资本的前提下，将股票期权授予符合相关规定的激励对象，以此作为对他们人力资本价值的认可和回报，使激励对象的目标和企业（股东）目标一致化，从而有效降低激励对象的机会主义倾向，减少监督成本，实现长期激励。

三、股票期权契约分析

要对股票期权契约进行分析研究，首先要明确相关法律法规的规定，《办法》第十三条规定上市公司应当在股权激励契约中对所有相关要素做出明确规定或说明的事项。而这些要素也构成了股票期权契约的主体，所以要对契约进行研究就要对各个构成要素进行研究。

（一）激励目的

我国上市公司实行股权激励计划的最主要的目的是完善公司治理结构，建立健全激励与约束机制，这也是《办法》规定上公司治理层面上的要求。其次是促使公司、员工、股东及经营者利益一致；注重对管理层的治理，加强管理团队的责任感，使其关注企业的长远发展，提高管理者经营水平，增强核心竞争力等。由此可见，对管理层进行激励以促使管理层与股东利益保持一致，是上市公司股票期权激励的最直接目的。

（二）标的股票来源

《办法》中规定拟实行期权激励计划的上市公司，可以根据本公司实际情况，通过以下方式解决标的股票来源：向激励对象发行股份；回购本公司股份；法律、行政法规允许的其他方式。其中法律、行政法规允许的其他方式主要指非流通股提供的股票来源，这是我国在股权分置改革阶段出现的特殊情况，即在大股东提供激励股票来源的做法。由于其实施主体是大股东而非上市公司本身，中国证监会无权干涉。

（三）激励对象

《办法》规定，股权激励计划的激励对象可以包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术（业务）人员，以及公

股权激励契约研究

姚晓东

(中南财经政法大学金融学院，湖北 武汉430073）

【摘要】经济的高速发展，促使企业的所有权和经营权分离，股权激励作为一种中长期激励模式，能有效解决由此产生的委托代理问题，因此股权激励在20世纪90年代初传入我国后，越来越受到重视。在《办法》出台后，上市公司的股票期权激励契约愈来愈规范化、国际化，正在逐渐步入良好的发展轨道，其中监管部门的规范起到了关键的作用。我国股票期权激励契约有着很多的特点，但是还存在一些不足。随着我国股票期权激励的发展，将会有更多的问题需要我们去研究和探索。

【关键词】股票期权 激励契约 契约要素

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司认为应当激励的其他员工，但不应当包括独立董事。激励对象为董事、监事、高级管理人员的，上市公司应当建立绩效考核体系和考核办法，以绩效考核指标为实施期权激励计划的条件。但是，《试行办法（境内）》第十一条规定，股权激励对象原则上限于上市公司董事、高级管理人员以及对上市公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心技术人员和管理骨干。上市公司监事、独立董事以及由上市公司控股公司以外的人员担任的外部董事，暂不纳入股权激励计划。

（四）等待期、禁售期和有效期

1.等待期

《办法》第二十二条规定，股票期权授权日与获授股票期权首次可以行权日之间的间隔不得少于1年。《办法》只规定了要分期行权，所以在具体的行权安排上，对于等待期类型和分期行权次数的选择，公司都具有很大的自由度，可以根据公司自身的情况灵活安排，因此行权安排呈现出多样化的发展趋势。

2.禁售期

禁售期是指激励对象行权后在买卖和转让取得的标的股票时，对售出股票的数量和时间期限的规定。股票期权激励方案中的禁售主要是针对董事和高层管理人员来说的，体现出契约对高级管理人员这一核心激励对象的约束。

3.有效期

《办法》第二十二条规定，股票期权的有效期从授权日计算不得超过10年。徐宁，徐向艺（2010）的研究显示，有效期的长短是决定股票期权激励契约有效性的关键特征，对有效期进行分组统计与均值t检验，发现有效期大于5年的公司，其实施效果变量的均值为0.8683，远大于有效期小于等于5年的公司，实施效果变量均值只有0.2508。这说明公司在有效期上设置并不合理，影响股票期权激励计划的实施效果，不能充分发挥其激励性。监管部门对股票期权激励计划有效期的规定应更加严格。

（五）行权价格确定及调整

《办法》第二十四条规定：上市公司在授予激励对象股票期权时，应当确定行权价格或行权价格的确定方法。行权价格不应低于下列价格较高者：期权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；期权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。

股票期权激励中的行权价格调整是一项重要的制度安排，目的是在较长期的股票期权激励计划中保留一定的灵活性。行权价格调整的优势在于可以通过增加过早离开公司的管理人员的机会成本来降低他们的流动性，从而挽留公司的人才。但是很多学者（Chance，Todd（2000）等）的研究显示，行权价格调整与公司业绩存在强烈的负相关关系，公司业绩越恶化，行权价格调整发生的频率越高。说明行权价格调整是对公司低业绩的奖励，是对管理人员的放纵。因此公告股票期权的公司如此频繁和大幅度的因送转股而调整行权价格的现象，是否是经理人针对股票期权激励的一种操纵行为，还是值得深思的。

（六）授权条件和行权条件

授权条件是指员工可以获得股票期权资格的标准，其对股票期权计划的制定至关重要。从根本上来说，获得股票期权资格的标准确定取决于股票期权计划的目的，目的不同，所确定激励对象不同，其所设计股票期权资格的标准也就不同。

行权条件指的是对于行权的业绩评价指标。选择合适的业绩评价指标是高级管理人员激励契约效果的关键。研究表明合适的业绩评价指标可以使高级管理人员在激励与风险中达到均衡，从而使得高级管理人员与股东达到激励相容。

目前上市公司对于股票期权行权的业绩考核主要依据的还是会计基础，行权条件的设置主要依赖于会计指标而非市场指标。从本质上讲，以市场价值考核作为行权条件应该更符合股票期权激励的机理。在行权条件的具体设置上，徐宁，徐向艺（2010）的研究显示，设置宽松行权条件的公司股票期权激励计划实施效果变量的均值只有0.2508，设置严格行权条件的则达到0.7556，说明行权条件的严格性是决定股票期权激励契约有效性的关键特征之一。

四、结论与建议

总结上面分析的结果，可以看出我国的股票期权激励计划有以下特点：第一，我国股票期权激励计划最主要的目的是完善公司治理结构，建立健全激励与约束机制。第二，我国股票期权激励计划开始扩大激励对象的范围，重视对非高层管理人员，包括对核心技术（业务）人员和管理骨干的激励，但仍然以高层管理人员为核心，没有普及到普通员工。同时对激励对象的选择更加规范，限定了监事不能参加股票期权激励。

通过对现有的股票期权激励契约的分析，本文认为我国股票期权激励契约应该在以下几个方面进一步完善：

第一，各公司股票期权激励契约千篇一律，缺少个性，即缺少结合本公司所属行业、所处的发展阶段等特点而打造的，只适用于本公司的独特的股票期权激励契约。

第二，完善业绩考核指标。合理的业绩考核应当使用多维指标，更多考虑市场环境以及行业情况，选取一定的行业指标和非财务指标。且行权业绩评价指标的设置要严格，保证股票期权激励契约的有效性。

第三，股票期权的应用需要完善的内外部环境，所以在完善公司治理的同时，外部监管机构要发挥充分的约束作用，健全资本市场，加强法制建设，消除宏观制约因素，为股票期权创造良好的实施环境。

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作者简介：姚晓东（1991-），男，山东日照人，中南财经政法大学金融学院投资08级本科。

（责任编辑：唐荣波）

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