财务管理 第十二章 资本成本与资本结构

益的无差别点；然后，根据每股收益无差别点， 判断在什么样的销售或EBIT水平下适于采用 何种资本结构。
（二）目标资本结构
企业通过对备选融资方案的考察 来确定目标资本结构。
债券的 税前债
市场 务
价值D
资
（百万 本成本
元） Kd
股票 β 值
无风险收 益Kf
市场收益率Km
第三节 资本结构理论
资本结构理论阐述了资本结构与企业价 值之间的关系。
一、早期的资本结构理论
（一）净收入理论 net income approach，NI
这种观点认为，资本结构中债务比率越高，
企业价值越高。这种观点假设企业在获取资金 的数量和来源方面不受限制，并且负债成本与 股东权益成本都是固定不变的，不受财务杠杆 的影响。由于债券的收益率固定，债权人比股 东有优先求偿权，债权风险比股权风险低，利 息在所资本得成税本 前列支，所以企业公的司债价值务成本低于 股东权益成本。因此，企业负债越高，资本加 权平均的总成本就越低，企业价值越高。
1963年，两位学者放弃原MM理论的无税假 设，而将公司所得税列入考虑。考虑公司税后， 由于利息支出可以产生抵税效果，从而使公司 价值会随着负债的增加而提高。
VL Vu TD
新命题一：负债企业的价值等于无负债经
营下企业的价值加上债务利息的节税增加的价 值（等于所得税税率乘以负债总额），用公式 表示，即为：
负债率
负债率
二、MM理论
MM理论是建立在严格假设基础上的，这 些假设包括：
（1）完全资本市场。债券和股票交易无交 易成本，可以免费获得各种所需信息，市场中 没有任何人可以影响证券价格。投资者和公司 以同等利率借款；
（2）所有债务都无风险，债务利率为无风 险利率；
（3）企业的经营风险可用EBIT的方差衡量， 有相同经营风险的企业处于同一风险级上；
债务比率的增加，股东要求的收益率增加，但 负债增加引起的股东要求收益率增加正好被债 务成本低所增加的收益所抵消，因此企业加权 平均资本成本不变，企业价值也不变，即企业 价值和资本结构无关。
企业价值取决于其能够创造出来的利润， 企业的盈利能力才是决定其价值的因素。
资本成本
企
业
价
值
D/S
D/S
（二）考虑公司税的MM理论
÷该种资金在资金结构中所占的比重
第二节 经营杠杆和财务杠杆
一、经营风险与经营杠杆
经营风险是指公司未使用负债融资的 前提下，公司经营其业务所存在的风险。
通常，人们将无负债时的息前税前 利润（EBIT）的不确定性称为经营风险， 并利用企业EBIT的波动（标准差或变异 系数）来衡量经营风险。
经营风险受很多因素的影响，其中最主要 的因素包括：
资本成本受到诸多因素的制约，如外部总 体经济环境、证券市场条件、企业内部经营和 融资状况及项目融资规模等。
二、个别资本成本
（一）债务成本 根据债券定价公式，可以反推投资者对债 券要求的最低回报率。
P0
N
It
t1 (1 Kd )t
(1
PN Kd
)N
式中： Kd——债务的税前成本（投资者要求的 必
WACC——加权平均资本成本； Kj——第j种个别资本成本； Wj——第j种个别资本在全部资本中的比重； n——资本来源种类。
• 四、边际资本成本 • 边际资本成本是指公司为了获得额外的1
元新资金所必须负担的成本，用MCC表 示。
筹资成本突破点的计算公式为： 突破点=某一特定成本筹集到的某种资金额
3．税前债务成本加风险溢价法 普通股成本表达为：
式中，Kd——税前债务成本； RP——股票对债务的期望风险溢价。
对于新发行的普通股，由于存在发行费用， 根据股息固定增长模型，考虑发行成本，股权 融资成本为：
式中， f——发行费用占发行价格的比例。
（三）留存收益成本 留存收益成本可以参照普通股成本计算方
一、影响目标资本结构的因素
（一）外部因素 1．税收。如果公司税率高于债权人的税率，
债务的运用可以产生价值。 2．贷款人和评级机构的态度。 3．市场条件。
（二）企业内部因素
• 1．经营风险和经营杠杆。 • 2．对未来市场的预期(企业的盈利能力)。
3．控制权的考虑。 • 4．企业资产的性质。
二、资本结构管理
息前税前盈余 利息
税前盈余 税（50%） 税后盈余 每股盈余
A 16,000 8,000 8,000 4,000 4,000
2
B 16,000 2,000 14,000 7,000 7,000 0.88
A 6,000 8,000 -2,000 -1,000 -1,000 -0.5
B 6,000 2,000 4,000 2,000 2,000 0.25
式中，T——公司所得税率。
新命题二：负债企业的股本成本等于无负
债经营下企业的股本成本加上风险报酬，用公 式表示即为：
有税MM模型的企业资本成本与企业价值：
资本成本
企业价值
D/S
D/S
（三）权衡模型——考虑财务危机成本和代理成本 后来的学者将财务危机成本和代理成本加入
MM理论当中，综合考虑财务危机成本和代理成本 给企业价值带来的影响，MM理论的第一命题可以 进一步变为：
所得税（税率50%） 1,000
ห้องสมุดไป่ตู้
税后盈余（万元） 1000
每股盈余（万元） 0.5
财务杠杆系数（元/ 股）
5
B 80,000
8,000
20,000 100,000
10,000
2,000 8,000 4,000 4000
0.5
1.25
当息前税前盈余从10,000万元上升至16,000 万元或下降至6,000万元时，我们再看一下A、B 两公司每股盈余变化情况。
（一）融资的每股收益分析
融资的每股收益分析是把每股收益作为 判断资本结构是否合理的一种方法，能够 提高每股收益的资本结构是合理的，反之 则不够合理。
每股收益（EPS）计算公式为：
式中，N——在外流通的普通股股数； d——优先股股息，若企业资本中不包
括优先股，则=0。 融资的每股收益分析首先需要确定每股收
从上表可以看到，A公司的财务杠杆大于B公司，因 此A公司每股盈余的波幅更大一些。
三、总杠杆系数
总杠杆系数（degree of total leverage， DTL） 是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积：
• 总杠杆系数直接反映了销售量变动对每股 收益变动的影响，同时也体现了经营杠杆 和财务杠杆的关系。企业可以根据自身经 营特点和融资需求，进行经营杠杆和财务 杠杆的组合来达到某一总杠杆系数，并将 企业的经营风险和财务风险控制在可以接 受的范围内。
• 经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数（degree of operating leverage，DOL）表示，它是企业 息前税前利润（EBIT）变动率和销售量变动 率之间的比率，反映EBIT对销售量变动的敏 感性。经营D杠OL杆系数EB的IT计/ E算B公IT式如下：
Q / Q
经营杠杆系数也可通过销售额和成本表示：
100%负债率
负债率
（二）净营业收入理论（net operating income approach，NOI）
该理论认为资本结构与企业价值无关。该理论
假定债务成本是一个常数，但股东权益的成本 会随着企业负债增多引起风险加大而增大。但 债券的低成本好处与股权成本上升的负面效果 完全资抵本消成本，经过加权平均，企公业司的价值资本成本不 变，企业价值不变。该理论认为决定企业价值 高低的真正要素应该是企业的净营业收入。
Ksu——无负债企业股权成本 ；
EBIT——预期息税前利润。
命题二：负债企业的股本成本等于无负债经 营情况下企业的股本成本加上风险报酬。用公 式表示即为：
式中，KSL——负债企业的股本成本； KSu——无负债企业的股本成本； Kd——债务成本； D——债务的市场价值； S——股权的市场价值。
命题一和命题二可用下面的图表示，随着
负债企业价值=无债企业价值+债务利息税蔽价值－ 财务危机及代理成本现值
第四节 资本结构决策
最优资本结构指能使企业的价值达 到最大化的资本结构，这一资本结构虽 然很难精确测量到，但是可以得到它的 近似值（通常是一个区域）。这一近似 值可以作为企业的目标资本结构，成为 企业筹资决策的参考。企业一旦建立起 目标资本结构，就应当努力使筹资决策 与目标资本结构相一致。
第十二章 资本成本与资本结构
本章重点：
1. 各种融资来源的成本计算 2. 经营杠杆与财务杠杆 3. 资本结构理论与目标资本结构 4. 融资决策与投资决策的相互作用
第一节 资本成本
一、 资本成本的概念
资本成本，即企业使用资金的成本，也称 投资者所要求的最低回报率。由于企业资本有 多种不同来源，因此企业总的资本成本等于各 种资金来源的成本的加权平均值。
或
例12.8：A、
B、两公司， 普通股本（万元）
资本总额相同，流通股数（面值10
息前税前盈余 元/股）（万股）
相同，但债务 债务（利率10%）
占总资本比重 不同，其财务
资本总额（万元）
息前税前盈余（万 元）
杠杆系数分别 债务利息（万元）
为（如右表）：税前盈余（万元）
A 20,000 2,000 80,000 100,000 10,000 8,000 2,000
要报率）； P0——债务发行价格或借款金额 PN——债务的本金； IT——利息； N——债务年限。
式中，Kd ——债务的税后成本。
但由于债务融资的利息能起到抵税的作用， 在考虑所得税影响之后，债务的税后成本为：
（二）普通股成本
1．资本资产定价模法 根据CAKPs M模型，以公司普通股的预期报酬