投资学第3章证券交易
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提供交易场所和设施 制定交易规则 对会员监督，对上市公司监管 设立证券登记结算机构
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
25
补充：证券市场交易制度
1、做市商制度（报价驱动交易机制）
证券交易的买卖价格均由做市商给出，证券买 卖双方并不直接成交
Market maker：通过提供买卖报价为金融产品 制造市场的证券商。
8250万股。
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
6
3.2 证券交易
三种方式 ：
国家和地区证券交易所 场外市场 当事人之间的直接交易
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
7
3.2.1 市场类型
直接交易市场(direct search) 经纪人市场(brokered) 交易商市场(dealer) 拍卖市场(auction)
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
20
Eg. 购买100元的股票100股，投入 6000元，借入4000元，初始保证金率 为多少？若维持保证金率为30%，股 价多少时会收到补交保证金通知？
初始保证金率
股权账面价值 股票市值
＝ 6000 10000
＝60%
设价格为 P，则 100P －4000 ＝0.3 P＝57.14 100P
价格变化
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
32
指令驱动市场的交易过程
开户
清算
委托买卖
交割
竞价与成交
过户
不成交 成交
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
33
开户
开户：投资者在证券经纪商处开立证券交 易账户。经纪商只是代办手续。
交易所并不直接面对投资者办理证券交易
账户类型
证券账户：投资者的证券存折，由证券登记机 构为投资者设立
1000P
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
23
3.8 证券市场的监管
3.8.1自我约束(self-regulation) 3.8.2 监管当局对丑闻的反应 3.8.3 停板制度(circuit breakers) 停止交易(trading halts) 交易上下限(collars) 3.8.4 内部交易(insider trading) 广义内幕人员理论
做市商市场竞价特征
价格由做市商报价形成，投资者在看到做市商 报价后才下订单！做市商在看到订单前报出买 价（Bid price）和卖价（ Asked price）。
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
26
2、竞价交易制度（指令驱动）
证券买卖双方的订单直接进入交易市场，在市 场的交易中心以买卖价格为基准按照一定的原 则进行撮合
席位是有价值的资产！不能撤销，可以转让和租借， 临时会员向正式会员租用席位
纽交所：1875：$6,800，1999：$2,650,000
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
15
公司制交易所
公司制交易所由商业银行、证券公司、投资 信托机构及各类工商企业等共同出资入股建
立起来的，是以盈利为目的的公司法人。西 方发达国家和中国香港都是公司制。
表3-5 含义：指令驱动市场 3.3.4 全美市场体系 ITS (Intermarket Trading System): 市场间交
易系统
3.3.5 债券交易 ABS (Automated Bond System)：自动债券交
易系统(NYSE)
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
17
3.4 其他国家的市场结构
投资者开立账户，即意味着委托该机构办理登记、 清算和交割
资金账户：现金帐户、保证金（垫金）帐户等， 由经纪商代为转存银行
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
34
委托
含义：向经纪商下达买卖指令（Order）。 经纪商立即传达给派驻在交易所内的代表 （代理）。
委托内容：证券名称、买卖数量、指令类 型（出价方式与价格幅度）、委托有效期 等
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
21
3.7 卖空(short sales)
先卖后买。理想状况：从经纪人处借入股 票高价卖掉，后低价买回并归还经纪人
卖空期间发放的股利必须归还经纪人 可能发生挤空(short squeeze) 保证金率=权益/所欠股票价值(value of
stock owed)
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
13
交易所的组织模式
会员制交易所
定义：由若干证券公司及企业自愿组成，不 以盈利为目的，实行自律型管理的法人组织 （不是企业）。
其法律地位相当于一般的社会团体。会员大 会是证券交易所的最高权力机构。大会有权 选举和罢免会员、理事。
费用由会员共同承担
订单流付款(paying for order flow), 可引发严 重道德问题
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
19
3.6 买空(buy on margin)
保证金比率=自有资金股票市值/账Fra Baidu bibliotek股票 总价值
维持保证金(maintenance margin) 保证金增补的突然性 保证金交易放大了收益波动性
order) 非足额即撤消指令 (fill or kill order)
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
9
Figure 3.6 Price-Contingent Orders
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
10
3.2.3 交易机制
交易商市场(OTC)
Eg.:NASDAQ
电子通信网络(ECN) 特定经纪商市场(specialist, 正规交易市场)
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
24
补充：中国证券交易所制度
法人会员制，不吸收个人会员 只有作为经纪商的、或自营经纪商才能从事证券
业务，自营商不得从事经纪业务 经纪商：证券公司 自营经纪商：主要是各类信托投资公司及证监会
会同有关部门认定的其他可经营证券的金融机构。 《证券交易所管理办法》规定：
张宗强
2009年9月
4
3.1.2 暂搁注册 3.1.3 私募 3.1.4 首次公开发行 路演(road shows)的目的 路演的机制 IPO的抑价现象 网络发行与投标竞价
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
5
2009年8月19、20日人福增发 询价，机构开始报价。8月28 日确定增发价为7.15元，增发
投资学 第3章 证券交易
3.1 证券发行
市场划分：初级市场与二级市场 初级市场发行方式：
IPO与增发(seasoned new issues) 公开销售(公募，public offering)与直 接销售(私募, private placement)
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
2
3.1.1 投资银行与承销
价格形成取决于交易者的指令！
集合竞价和连续竞价
集合竞价（间断性竞价）：买卖订单不是在收到之 后立即予以撮合，而是由交易中心将在不同时点收 到的订单累积起来，到一定时刻再进行撮合。
连续竞价：在交易日的各个时点连续不断地进行， 只要存在两个匹配的订单，交易就会发生。
青岛大学经济学院
张宗强
表3-1：NASDAQ首次上市要求 参与者分类：级别3(做市商)、级别2(经纪
商)、级别1(一般入市者，subscribers)
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
12
3.3.2 纽约证券交易所
NYSE已于2006年上市 特定经纪商的交易原则 大宗交易(block transactions) DOT系统(超级指定指令转换系统) 程序交易 结算
Eg.:NYSE
问题：特定经纪商为何竭力缩小买卖价差？
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
11
3.3 美国证券市场
3.3.1 纳斯达克
NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation)
NASDAQ全国市场；小公司市场 (粉单系 统，pink sheets)
做市商经纪角色与做市功能的冲突 做市商之间共谋
做市商市场的价格决定和流动性是通过做 市商之间的竞争实现的。
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
31
指令驱动市场
优点
透明度高 信息传递快 运行费用低
缺点
难以处理大宗交易（Block Trading） 不活跃股票成交持续萎缩 价格波动剧烈 容易被操纵：没有设计价格维护机制，仍由指令带动
世界主要证券市场的交易机制
指令驱动 亚洲主板市场 巴黎 东京 香港 伦敦国内板 新西兰 法兰克福
报价驱动 美国NASDAQ 欧洲EASDAQ 日本 JASDAQ 芝加哥
混合机制 多伦多 卢森堡 墨西哥 纽约
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
29
做市商市场
优点
成交及时性 价格稳定性：做市商有责任平逆价格
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
8
3.2.2 交易指令类型
市场委托指令(market orders) 限制指令(limit orders)
购买限价(limit-buy order) 出售限价(limit-sell order) 止损指令(stop-loss orders) 限购指令(stop-buy orders) 当日委托指令(day orders) 未执行或撤消前有效指令(open or good-till-canceled
1990年代以后，公司制为全球主要证券交易 所采用，交易所的所有权与交易权分离，会
员有权利在交易所交易，但可以不拥有交易 所的所有权
未拥有交易所股份的会员将不参与交易所的 经营决策与管理
注意：公司制交易所也有会员，但会员可以 不拥有股份！
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
16
3.3.3 电子通信网络
承销步骤： 上市登记表 - 初步募股说明 书(red herring) – 正式募资说明书
承销方式：包销与代销 墓碑式广告(tombstone announcement)
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
3
Figure 3.2 A Tombstone Advertisement
青岛大学经济学院
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
22
Eg. 假设卖空A公司股票1000股，卖空价格100 元/股，以自有国库券50000元为初始保证金， 则初始保证金率是多少？若维持保证金率为 30%，何时会收到补交保证金通知？
初始保证金率
权益 所欠股票价值
＝总资所产欠－股所票欠价股值票价值＝15000000000＝50% 设价格为P，则150000－1000P＝0.3 P＝115.38
2009年9月
27
亚洲国家：指令驱动电子竞价交易，一般 均结合集合竞价和连续竞价
以集合竞价决定开盘价格，然后采用连续竞价一直 到收市。如中国上海
混合交易机制
兼具两类基本交易制度的机制
伦敦证交所部分股票由做市商交易，部分股票 由电子竞价交易
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
28
若价格涨跌超过一定限度要受到处罚
纠正买卖不均衡的现象：存货机制 抑制股价操纵
做市商对某种股票持仓坐市，使股价操纵者有所顾 虑，担心做市商抛压
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
30
做市商市场
缺点
缺乏透明度：买卖盘集中在做市商手中 交易成本高 监管成本增加：做市商可能利用市场特权
伦敦证券交易所 泛欧证券交易所 东京证券交易所 全球化和股市的合并
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
18
3.5 交易成本
经纪人类型：全面服务经纪人(full-service brokers)、折扣经纪人(discount brokers)
交易成本包括：交易佣金+隐含费用(买卖 价差+市场冲击成本)
中国的上海和深圳就是会员制交易所
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张宗强
2009年9月
14
会员与席位
只有具有会员资格的才能进场交易，会员取得交 易席位。
交易席位（Seat）：赋予券商在交易所执行交易 程序的权力。
有形：原指证券交易所大厅的席位，内有通讯设施。
无形：交易所为证券商提供的与撮合主机联网的用的 通讯端口。
指令类型：市价、限价、止损、止损限价
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
35
订单匹配的基本原则（优先性依次减弱）
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
25
补充：证券市场交易制度
1、做市商制度（报价驱动交易机制）
证券交易的买卖价格均由做市商给出，证券买 卖双方并不直接成交
Market maker：通过提供买卖报价为金融产品 制造市场的证券商。
8250万股。
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3.2 证券交易
三种方式 ：
国家和地区证券交易所 场外市场 当事人之间的直接交易
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7
3.2.1 市场类型
直接交易市场(direct search) 经纪人市场(brokered) 交易商市场(dealer) 拍卖市场(auction)
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20
Eg. 购买100元的股票100股，投入 6000元，借入4000元，初始保证金率 为多少？若维持保证金率为30%，股 价多少时会收到补交保证金通知？
初始保证金率
股权账面价值 股票市值
＝ 6000 10000
＝60%
设价格为 P，则 100P －4000 ＝0.3 P＝57.14 100P
价格变化
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32
指令驱动市场的交易过程
开户
清算
委托买卖
交割
竞价与成交
过户
不成交 成交
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2009年9月
33
开户
开户：投资者在证券经纪商处开立证券交 易账户。经纪商只是代办手续。
交易所并不直接面对投资者办理证券交易
账户类型
证券账户：投资者的证券存折，由证券登记机 构为投资者设立
1000P
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3.8 证券市场的监管
3.8.1自我约束(self-regulation) 3.8.2 监管当局对丑闻的反应 3.8.3 停板制度(circuit breakers) 停止交易(trading halts) 交易上下限(collars) 3.8.4 内部交易(insider trading) 广义内幕人员理论
做市商市场竞价特征
价格由做市商报价形成，投资者在看到做市商 报价后才下订单！做市商在看到订单前报出买 价（Bid price）和卖价（ Asked price）。
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2、竞价交易制度（指令驱动）
证券买卖双方的订单直接进入交易市场，在市 场的交易中心以买卖价格为基准按照一定的原 则进行撮合
席位是有价值的资产！不能撤销，可以转让和租借， 临时会员向正式会员租用席位
纽交所：1875：$6,800，1999：$2,650,000
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15
公司制交易所
公司制交易所由商业银行、证券公司、投资 信托机构及各类工商企业等共同出资入股建
立起来的，是以盈利为目的的公司法人。西 方发达国家和中国香港都是公司制。
表3-5 含义：指令驱动市场 3.3.4 全美市场体系 ITS (Intermarket Trading System): 市场间交
易系统
3.3.5 债券交易 ABS (Automated Bond System)：自动债券交
易系统(NYSE)
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17
3.4 其他国家的市场结构
投资者开立账户，即意味着委托该机构办理登记、 清算和交割
资金账户：现金帐户、保证金（垫金）帐户等， 由经纪商代为转存银行
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34
委托
含义：向经纪商下达买卖指令（Order）。 经纪商立即传达给派驻在交易所内的代表 （代理）。
委托内容：证券名称、买卖数量、指令类 型（出价方式与价格幅度）、委托有效期 等
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21
3.7 卖空(short sales)
先卖后买。理想状况：从经纪人处借入股 票高价卖掉，后低价买回并归还经纪人
卖空期间发放的股利必须归还经纪人 可能发生挤空(short squeeze) 保证金率=权益/所欠股票价值(value of
stock owed)
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13
交易所的组织模式
会员制交易所
定义：由若干证券公司及企业自愿组成，不 以盈利为目的，实行自律型管理的法人组织 （不是企业）。
其法律地位相当于一般的社会团体。会员大 会是证券交易所的最高权力机构。大会有权 选举和罢免会员、理事。
费用由会员共同承担
订单流付款(paying for order flow), 可引发严 重道德问题
青岛大学经济学院
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2009年9月
19
3.6 买空(buy on margin)
保证金比率=自有资金股票市值/账Fra Baidu bibliotek股票 总价值
维持保证金(maintenance margin) 保证金增补的突然性 保证金交易放大了收益波动性
order) 非足额即撤消指令 (fill or kill order)
青岛大学经济学院
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2009年9月
9
Figure 3.6 Price-Contingent Orders
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10
3.2.3 交易机制
交易商市场(OTC)
Eg.:NASDAQ
电子通信网络(ECN) 特定经纪商市场(specialist, 正规交易市场)
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2009年9月
24
补充：中国证券交易所制度
法人会员制，不吸收个人会员 只有作为经纪商的、或自营经纪商才能从事证券
业务，自营商不得从事经纪业务 经纪商：证券公司 自营经纪商：主要是各类信托投资公司及证监会
会同有关部门认定的其他可经营证券的金融机构。 《证券交易所管理办法》规定：
张宗强
2009年9月
4
3.1.2 暂搁注册 3.1.3 私募 3.1.4 首次公开发行 路演(road shows)的目的 路演的机制 IPO的抑价现象 网络发行与投标竞价
青岛大学经济学院
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2009年9月
5
2009年8月19、20日人福增发 询价，机构开始报价。8月28 日确定增发价为7.15元，增发
投资学 第3章 证券交易
3.1 证券发行
市场划分：初级市场与二级市场 初级市场发行方式：
IPO与增发(seasoned new issues) 公开销售(公募，public offering)与直 接销售(私募, private placement)
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
2
3.1.1 投资银行与承销
价格形成取决于交易者的指令！
集合竞价和连续竞价
集合竞价（间断性竞价）：买卖订单不是在收到之 后立即予以撮合，而是由交易中心将在不同时点收 到的订单累积起来，到一定时刻再进行撮合。
连续竞价：在交易日的各个时点连续不断地进行， 只要存在两个匹配的订单，交易就会发生。
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张宗强
表3-1：NASDAQ首次上市要求 参与者分类：级别3(做市商)、级别2(经纪
商)、级别1(一般入市者，subscribers)
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2009年9月
12
3.3.2 纽约证券交易所
NYSE已于2006年上市 特定经纪商的交易原则 大宗交易(block transactions) DOT系统(超级指定指令转换系统) 程序交易 结算
Eg.:NYSE
问题：特定经纪商为何竭力缩小买卖价差？
青岛大学经济学院
张宗强
2009年9月
11
3.3 美国证券市场
3.3.1 纳斯达克
NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation)
NASDAQ全国市场；小公司市场 (粉单系 统，pink sheets)
做市商经纪角色与做市功能的冲突 做市商之间共谋
做市商市场的价格决定和流动性是通过做 市商之间的竞争实现的。
青岛大学经济学院
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2009年9月
31
指令驱动市场
优点
透明度高 信息传递快 运行费用低
缺点
难以处理大宗交易（Block Trading） 不活跃股票成交持续萎缩 价格波动剧烈 容易被操纵：没有设计价格维护机制，仍由指令带动
世界主要证券市场的交易机制
指令驱动 亚洲主板市场 巴黎 东京 香港 伦敦国内板 新西兰 法兰克福
报价驱动 美国NASDAQ 欧洲EASDAQ 日本 JASDAQ 芝加哥
混合机制 多伦多 卢森堡 墨西哥 纽约
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做市商市场
优点
成交及时性 价格稳定性：做市商有责任平逆价格
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8
3.2.2 交易指令类型
市场委托指令(market orders) 限制指令(limit orders)
购买限价(limit-buy order) 出售限价(limit-sell order) 止损指令(stop-loss orders) 限购指令(stop-buy orders) 当日委托指令(day orders) 未执行或撤消前有效指令(open or good-till-canceled
1990年代以后，公司制为全球主要证券交易 所采用，交易所的所有权与交易权分离，会
员有权利在交易所交易，但可以不拥有交易 所的所有权
未拥有交易所股份的会员将不参与交易所的 经营决策与管理
注意：公司制交易所也有会员，但会员可以 不拥有股份！
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16
3.3.3 电子通信网络
承销步骤： 上市登记表 - 初步募股说明 书(red herring) – 正式募资说明书
承销方式：包销与代销 墓碑式广告(tombstone announcement)
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3
Figure 3.2 A Tombstone Advertisement
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22
Eg. 假设卖空A公司股票1000股，卖空价格100 元/股，以自有国库券50000元为初始保证金， 则初始保证金率是多少？若维持保证金率为 30%，何时会收到补交保证金通知？
初始保证金率
权益 所欠股票价值
＝总资所产欠－股所票欠价股值票价值＝15000000000＝50% 设价格为P，则150000－1000P＝0.3 P＝115.38
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27
亚洲国家：指令驱动电子竞价交易，一般 均结合集合竞价和连续竞价
以集合竞价决定开盘价格，然后采用连续竞价一直 到收市。如中国上海
混合交易机制
兼具两类基本交易制度的机制
伦敦证交所部分股票由做市商交易，部分股票 由电子竞价交易
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2009年9月
28
若价格涨跌超过一定限度要受到处罚
纠正买卖不均衡的现象：存货机制 抑制股价操纵
做市商对某种股票持仓坐市，使股价操纵者有所顾 虑，担心做市商抛压
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30
做市商市场
缺点
缺乏透明度：买卖盘集中在做市商手中 交易成本高 监管成本增加：做市商可能利用市场特权
伦敦证券交易所 泛欧证券交易所 东京证券交易所 全球化和股市的合并
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18
3.5 交易成本
经纪人类型：全面服务经纪人(full-service brokers)、折扣经纪人(discount brokers)
交易成本包括：交易佣金+隐含费用(买卖 价差+市场冲击成本)
中国的上海和深圳就是会员制交易所
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会员与席位
只有具有会员资格的才能进场交易，会员取得交 易席位。
交易席位（Seat）：赋予券商在交易所执行交易 程序的权力。
有形：原指证券交易所大厅的席位，内有通讯设施。
无形：交易所为证券商提供的与撮合主机联网的用的 通讯端口。
指令类型：市价、限价、止损、止损限价
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订单匹配的基本原则（优先性依次减弱）