人民币国际化的推进策略创新

人民币国际化的推进策略创新潘英丽，上海交通大学现代金融研究中心主任，安泰经济与管理学院金融系主任、教授，中国世界经济学会常务理事，中国国际金融学会理事，上海世界经济学会副会长，上海国际金融中心研究会副会长。

人民币跨境贸易结算推进两年多来，产生了以进口结算为主的现象和境内外套利等问题，学界与实业界出现了一些争论。

我们近期在实证分析基础上，对人民币国际化的推进路线提出顶层设计意见，也算是加入这场讨论。

我们的基本思路是，在国际金融环境不稳定、国内经济金融体制尚未理顺的情况下，人民币国际化需要采取前期稳健创造需求、后期激进释放供给的推进策略。

为什么要推进人民币国际化人民币国际化的核心利益是通过国际商品和金融市场计价功能的发挥，中国可以有效消除绝大部分的汇率波动风险，赢得全面的国际竞争优势和主动权。

目前，中国已经具备人民币国际化的基本条件，相对欠缺的是进口需求的增长和资本账户的开放。

首先我们要问，中国推进人民币国际化战略的核心利益是什么？发展中国家参与全球化的一个非常不利的因素，是本国在国际市场的贸易和金融交易大都用外币而非本币计价，从而国际汇率的大幅度波动可能使本国经济遭受巨大伤害。

典型案例是上世纪90年代后期的东南亚金融危机和本世纪的美元储备资产贬值。

1997年，泰国在美元持续升值造成贸易赤字和外汇储备枯竭的情况下，放弃钉住美元的固定汇率制，泰铢兑美元汇率从25泰铢贬为52泰铢。

持有美元外债的商业银行因本币债务负担翻倍而纷纷陷入破产，引发了扩散至多国的混合金融危机。

与上世纪不同的是，本世纪美元出现持续贬值，一些国家虽然赢得了出口和经济的高速增长，但是大规模积累的美元储备资产遭遇了重大的购买力损失，美元针对16种大宗商品的购买力本世纪以来已贬值%。

为防范危机而大规模积累美元储备的亚洲发展中国家，再次受到了不小的伤害。

发展中国家的利益需要通过国际社会约束国际汇率波动来维护，中国则完全可以通过人民币国际化一劳永逸地摆脱这种被动的局面。

人民币国际化的核心利益就是通过国际商品和金融市场计价功能的发挥，中国居民、企业和政府可以一劳永逸地消除绝大部分的汇率波动风险，赢得全面的国际竞争优势和主动权。

相比较，一国货币国际化进程中的铸币税不能简单理解为国家利益。

因为“天下没有免费的午餐”，国际货币发行的铸币税对应的是发行国提供国际公共产品的义务或责任。

比如，今天美国如果只想从美元发行中获得好处而不想承担国际责任，那么美元本位制离其崩溃之日也就不远了。

这是战略层面需要澄清的一个问题。

那么，货币国际化进程的决定因素有哪些？人民币国际化的条件是否已成熟？我们认为，以GDP和进出口总量表示的经济与贸易规模是货币国际化的首要决定因素；汇率稳定至关重要，国际货币的核心功能是计价，其自身价值的稳定是重要的前提条件；进口增长、货币升值、实际正利率和资本账户开放度，对提升一国货币的国际化程度有积极意义；在位货币惯性十分重要，货币的国际化有网络外部性效应，使用的范围越大，使用的人越多，就越便利，从而也会有更多的人使用，因此制定人民币国际化推进策略时需要重视如何打破美元网络外部性的问题。

目前，中国已经具备人民币国际化的基本条件，相对欠缺的是进口需求的增长和资本账户的开放。

进口增长有待中国出口导向型经济转型中的内部市场开发，资本账户开放则需要具备三个条件：利率市场化和银行体系国际竞争力的提升，本土金融市场的深度发展特别是国内债券市场的深度发展，以及人民币汇率进入适度区间。

莫入国际化误区人民币国际化成功推进的最重要指标是国际贸易、国际投资和国际金融交易中人民币计价的份额，人民币国际化成功的标志则是石油等战略资源和资产的人民币计价。

而充当各国央行的储备资产只是让其他国家分享中国经济的高成长，体现的是中国稳定国际货币体系、增进全球福利的贡献。

这一点我们在对外政策制定和实施中需要有清醒认识。

接下来我们要探讨的问题是，2011~2025年间人民币国际化的潜能有多大？我们假设：1.国际货币经济环境不变（这使我们的结论可能相对保守）；~2025年全球GDP每年平均增长%；3.人民币资本账户开放至目前日本和英国的水平；4.设定中国经济增长和人民币汇率两阶段（2011~2015年、2016~2025年）变化的乐观、中性与悲观的三种情境。

在这些假定条件下，我们的虚拟数据仿真分析得出9种结果。

基本结论是，不考虑在位货币惯性优势的场合，2025年人民币在全球官方外汇储备中的权重可达16%~26%，接近目前的欧元水平；考虑在位货币惯性优势时，2025年人民币在全球官方外汇储备中的权重可达%~10%，即达到或超过日元曾经达到的最高水平。

人民币具有成为仅次于美元与欧元的第三大国际储备货币的潜能。

如果改革开放的路径正确而平稳，人民币成长为关键的国际货币也许只需要10~20年。

需要指出的是，人民币国际化成功推进的标志和人民币国际化的计量指标不是一回事。

一种货币的国际化程度通常可由三种指标计量：一是在各国央行外汇储备中所占比重；二是在贸易、投资和金融交易的结算和支付中的占比；三是在商品与资产交易计价中的占比。

由于市场经济活动中一种货币的运用不太好统计和测算，因此学者通常都拿IMF公布数据的官方外汇储备权重作为一种货币国际化程度的代理变量。

但是，货币国际化成功推进的核心在于市场经济和金融交易中计价功能的发挥。

商品和服务的计价功能派生出结算和支付功能，而金融资产的计价功能才派生出财富贮存功能和外汇储备资产的权重。

从历史经验来看，石油交易的美元计价给美元带来三大秘而不宣的好处：通过输出美元这一虚拟符号即可换回石油这一战略资源；通过美元汇率操纵世界石油市场；与黄金脱钩后，通过与石油挂钩维护了美元作为计价尺度和交易媒介的国际货币功能，进而延续了美国作为关键的国际储备货币的全球霸权地位。

美元与黄金脱钩后，美元在全球中央银行储备货币中的比重不降反升，从1970年的71%提高到1975年的%，其背后的重要因素就是石油美元计价带来的石油美元积累，以及石油美元推动的伦敦欧洲美元市场（以美元计价的海外金融市场）的发展。

因此，人民币国际化成功推进的最重要指标是国际贸易、国际投资和国际金融交易中人民币计价的份额。

人民币国际化成功的标志，则是石油等战略资源和资产的人民币计价。

从国家利益的角度看，人民币国际化的核心是在国际市场计价中的运用，它帮助中国摆脱国际汇率波动风险。

相比较，充当各国央行的储备资产只是让其他国家分享中国经济的高成长，体现的是中国稳定国际货币体系、增进全球福利的贡献。

这一点我们在对外政策制定和实施中需要有清醒的认识，否则就会陷入人民币为国际化而国际化的误区。

在此，顺便对日本和韩国央行将持有人民币国债的事情做出评价。

让外国央行持有人民币国债应看作中国政府对外关系的示好行为，与人民币国际化本身无关。

考虑到未来国际经济格局长期变化趋势，各国央行大都期望中国政府发行大规模国债让他们置换美元资产。

亚洲开发银行研究所所长河合正弘，2011年8月在上海的东亚金融合作论坛上，就曾提出这样的意见。

国际投行等外资金融机构也借人民币国际化要求中国加快开放资本账户。

需要明确的是：官方外汇储备中人民币的权重不是人民币国际化需要追求的指标，相反这一指标只应是全球资源和资产人民币计价权重的一个自然结果。

机遇与风险并存在国际货币金融环境不稳定的背景下，人民币国际化的重心应放在积蓄能量，即稳健创造国际需求上面。

在此判断基础上，可以将未来15年人民币国际化的推进策略定义为：前期稳健创造国际需求、后期激进释放海外供给。

也许有人会问，当前不稳定的国际环境是否适合推进人民币国际化？我想首先在此引用两个长期预测成果，讨论国际经济格局的变化。

一是渣打银行全球研究部2010年10月发表的《超级周期》报告。

它假定2010~2030年美欧日分别以%、%和1%的趋势增长率增长，中国以%的平均增长率增长。

2030年中国的名义GDP全球占比为24%，美国是12%，美欧日经济总量的全球比重将从2010年的60%下降到2030年的29%。

二是欧洲国际经济智库和法国国际经济智库的联合报告（CEPIIBruegel，2011）中，提供了1870~2050年部分国家和地区在世界GDP中所占份额的变化趋势图。

该图最重要的两段趋势线是，美国从两战期间的46%下降到2050年的11%左右，中国从1980年的不到3%上升到2050年的34%。

由2005年不变汇率计量的这两条曲线，将在2016~2018年间相交，自此，中国的GDP将超过美国并急剧扩大两者间的差距。

虽然此项对中国的预测不排除有乐观因素，但是中国经济发展只要不为大的社会经济危机所中断，这一大趋势是不会改变的。

而IMF近期提供的数据则显示，2010年世界GDP总量达到万亿美元，全球由银行资产、股票市值和未清偿债券余额加总的传统金融总资产达到250万亿美元，相当于全球GDP的4倍，其中欧盟与新兴工业国家约为倍。

另外，全球金融衍生品账面市值达600万亿美元，接近世界GDP的10倍，其中最大部分应该集中在美国。

由此可见，全球金融总市值大致为GDP的14倍，金融泡沫已膨胀到十分严重的地步。

本次金融危机的发生是全球金融经济的历史性转折点，从泡沫生成到去泡沫和去杠杆化，后一过程已经开始但远未结束，估计未来10年都会以此起彼伏的金融危机表现和延续。

因此，未来10年我们面对的将是一个动荡不定的国际货币金融环境。

在这样的国际经济金融环境下，人民币国际化的机遇与风险并存。

机遇在于，各国央行和投资者都在寻求更为安全的财富贮存工具，以置换贬值风险巨大的美元和欧元资产。

中国在经济可持续发展、有效保护投资者权益的基础制度建设和资本市场体系的深度发展方面，如取得突破性进展的话，放开资本账户后，人民币国际化可以取得决定性成功。

反之，在经济金融转型没有取得突破情况下放开资本账户，允许国际投机资本大规模进出，则很可能发生严重的金融危机。

因此，在国际货币金融环境不稳定背景下，人民币国际化的重心应放在积蓄能量，即稳健创造国际需求上面，而不是急于推出人民币的海外供给。

在此判断基础上，我将未来15年人民币国际化的推进策略定义为：前期稳健创造国际需求、后期激进释放海外供给。

稳健创造需求的着力点在：资本账户管制条件下快速推进和强化海外商业存在，加快经济和金融转型，同时为后期激进释放人民币海外供给创造合适的国际货币金融环境，即从亚洲着手推进国际社会加强对国际汇率波动和国际短期资本流动的管理。

第一，推进人民币国际化需要培育强大的海外商业存在。

人民币国际化成功推进的核心，是人民币国际计价功能的形成。

其前提是中国企业和金融机构在全球贸易、投资、生产和金融活动中能够逐步取得主导权，这是人民币国际化成功推进的微观基础。