不破不立美国经济转型期大类资产配置的经验(全文)

不破不立——美国经济转型期大类资产配置的经验（全文）

报告摘要美国1980年代经济转型期的大类资产表现这一时期表现最好的是股票资产，其上涨几乎横跨了整个1980和90年代；转型期债券的上涨与旧经济的实质调整出清相伴而生；大宗商品与债券表现出较为明确的轮动关系；外汇是经济转型实质推动后最难有所表现的资产。这一时期对当下中国具有切实的借鉴意义。目前中国仍处于经济转型的“纠结期”供给侧改革理念已然提出，而实践中为维持较高经济增速依然围绕旧经济展开刺激，是这一阶段的重要特征。在此阶段：股市或将持续震荡；债市走牛基础也不牢固；人民币贬值压力仍需逐步释放；大宗商品受到政府“稳增长”的助推，存在阶段性的投资机会。只有在经济转型实质推动后，中国大类资产配置的选择才能明显拓宽债市将伴随旧经济的调

整出清，及无风险收益率的进一步下行，出现大牛行情；股市将在无风险收益下降和（或）企业盈利改善的交织推动下，真正走出一个长期牛市；大宗商品在经济出清的间歇，将随着总需求的阶段性回暖，出现工业原料领衔下的大涨；人民币汇率的真正强势，需要等到中国经济转型成功之后。“结构转型”是当前中国宏观经济运行的重要背景，了解结构转型期的大类资产运行特征，对于指导当下的资产配置有着重要的现实意义。目前，中国经济转型的背景和方向，与上世纪80

年代里根时期的美国具有诸多相似之处。在本篇报告中，我们详细梳理美国1980年代经济转型的历史，考察期间债券、股票、大宗商品和外汇的走势与轮动关系，以期为中国中长期的大类资产配置提供有益镜鉴。

一、美国1980年代的经济转型美国1980年代的经济变革与当前中国经济结构转型趋势极为相似。这主要体现在以下几个方面：1经济结构加速调整1981年里根接任美国总统，其时美国经济已身陷“滞胀”长达十年。除了布雷顿森林体系解体、石油危机及越南战争等外生冲击之外，滞胀的根本原因在于：美国劳动生产率长期停滞，造成经济的总供给收缩。1965-1982年，美国全要素生产率（TFP）只上涨了0.34%；此前和此后的十年，TFP的“年均”增长率也分别只有1.0%和1.3%（图表1）。

这一时期，战后重建后的日本和德国开始崛起，美国在国际产业竞争中优势减弱，经济结构面临调整转型的压力（图表2）。由于生产率增长长期停滞，在钢铁、汽车、工具机、半导体、消费性电子等许多精密制造业中，美国的竞争优势大幅衰减，而战后从满目疮痍中起步的日本和德国则开始在精密产业中大举占领国际市场。美国在制造业方面的丧失，迫切需要通过仍然保持强大竞争力的服务业、日用品及电脑软件、生物科技等产业加以弥补。里根上台后，围绕减税、增加国防开支、放松管制及稳定货币，大力推进“供给侧”改革，

美国的恶性通胀得到治理，私人部门的生产创新热情得以释放。由此，美国经济结构转型一触即发。1981-1993年，美国服务业增加值占GDP的比重，由62.7%快速上升到72.4%，金融、保险、地产、教育服务、卫生保健、社会救助及各类专业、商业等服务业迅速崛起。

2经济增速中枢下移1970年代美国奉行的凯恩斯主义经济

框架，无法解释和应对“滞胀”现象。反复的经济刺激政策，

令实体经济不断积累过剩产能，杠杆率持续上升。1970年

代的凯恩斯主义宏观调控，一直游走在就业与通胀两大目标之间。但总体上。政府更偏重于处理失业问题，从而倾向于将利率维持在较低水平，仅在通胀急剧升高的情况下才短暂地采取紧缩政策。低利率环境支持了低效率部门继续扩张产能，导致美国经济在“危机”与“高增速”之间频繁切换，杠杆率螺旋式攀升。

上述状况在1980年代得到了根本改观，伴随投资回落美国

经济增长率中枢明显下移。“里根经济学”将发展经济的重心

从“需求侧”转移到“供给侧”，投资驱动增长的理念得到调整。加之1984年以后，美国银行破产倒闭潮来临，一番洗牌之

后资金配置效率明显增强。随着低资本密集的新兴服务业逐渐取代高资本依赖的过剩制造业，美国经济增速明显“下台阶”，但增长的稳定性和持续性明显增强（图表3）。3利率市场化进行时1978-1982年，在第二次石油危机冲击下，美国

通胀率飙升到史无前例的水平。市场名义利率远超管制的存款利率上限，导致资金大量从银行体系流入货币市场，造成“金融脱媒”（图表4）。情势倒逼之下，美国于1982-1986年加速推进利率市场化。1986年，美国利率市场化宣告完成。此后，各类非银行业金融机构迅速崛起，银行的负债结构与盈利模式也发生变化。在此背景下，资本市场的参与者结构明显转变，这对资本市场的走势和发展都产生了深刻影响（图表5）。4供给侧改革求突破里根总统上任后，即提出长达300页的《经济复兴计划》，这个庞大的计划可概括为四

个方面：1、大幅削减个人和企业所得税，释放微观主体生

产创新热情；2、大幅增加国防开支、削减社保等非国防开支，做到预算平衡，以国防作为产业技术进步的突破口；3、减少政府干预、放松管制；4、严控货币供给，坚定治理通

货膨胀。里根的经济政策理念后来被专门命名为“里根经济学”，其理论基础即为经济理论中的“供给学派”（Supply－Side Economics），该理论以激发企业投资创新热情为核心，为接下来美国的经济转型奠定了基础。

二、美国转型期的大类资产表现美国1980年代的经济转型

进程，可划分为“旧增长模式延续”和“转型实质推动”两个阶段。在这两个阶段中，美国大类资产的走势与轮动关系具有各自的鲜明特征。表现为：债券市场，由资金密集型增长模式下的“债熊”，转为向资金节约型增长模式过渡中的“债牛”；股票

市场，由旧增长模式下的“长熊”，转为估值驱动进而盈利驱动下的“长牛”；大宗商品市场，与债券市场形成完美的“跷跷板”，转型实质推动后，工业原料涨幅明显跑赢其他商品；外汇市场，在旧模式延续的过程中见证了美元“历史大顶”的形成，在转型实质推动后却经历了十年沉寂，直到转型成功后才又重攀巅峰。1债券市场：资金密集向资金节省转化下的“债牛”上世纪80年代，美国债券市场经历了由熊到牛的走势相异的两个阶段，其背后蕴藏着的正是里根时代美国经济发展模式所发生的深刻变化。第一阶段1981年2月-1984年6月，美国长债利率居高不下（图表7）。这反映出里根第一任期内，美国经济旧发展模式与新产业格局之间的激烈冲突。1980下半年，在保罗-沃尔克坚定而严厉的货币紧缩政策下，美国通货膨胀率开始从14.3%的历史高位急转直下。而随着对抗恶性通胀取得根本进展，美联储货币政策从1981下半年开始逐渐转向宽松。1981年2月里根上任到1984年6月期间，美国核心CPI同比增速由9.1%降至5.2%，联邦基金利率由15.9%下调至10.3%，但10年期国债收益率却保持在13.3%左右的高位。这一时期美国长债收益率之所以居高不下，可从两个角度来解释：一是，美国财政和外贸赤字激增，“双逆差”对资金供求造成压力，并形成了较强的通胀预期（图表8）。一方面，在大幅减税并增加国防开支的供给侧改革下，维持财政预算平衡需要比以往更大的决心，而里根