证券投资决策培训

值为：
$0
$0
$0
$1,000
$0$$1,00 102 3290
0
1
2
29
30
PV
F (1 r)T
$1,000 (1.06)30
$174.11
8-20
3.2 政府债券与公司债券
国库券
是一种联邦政府债务 短期国库券（T-bills）是一种到期日短于1年的纯贴现
债券
中期国库券（T-notes）是一种到期日在1～10年之间的
险
8-10
到期日与债券价格波动
假设两种债券的其 他条件相同，相对 折现率的变动，长 期债券价值的波动
水平更高。
8-11
到期日与债券价格波动
假设两种债券的其他条件相同，相对折现率 的变动，长期债券价值的波动水平更高。
债券价值
面值
短期债券
C
折现率
长期债券
8-12
The price path of a bond
按卖家出价来计算，债券的收益率为多少？
8-26
3.4 通货膨胀与利率
真实利率，指购买力的变动。 名义利率，指报价利率的变动，即包含了
购买力变动的影响，也包括通货膨胀的影 响。 事前名义利率等于我们想得到的真实报酬 率加上对预计通货膨胀率的调整。
8-27
真实利率与名义利率
(1 + R) = (1 + r)(1 + h) 式中，R是名义利率；r是真实利率；h是预期通
Moody的 Baa和S&P的BBB ，支付能力比较强，但 若环境发生不利改变，会影响公司的支付能力
8-23
债券评级 – 投机级
低等级
Moody的 Ba 和 B S&P的 BB 和 B 就支付能力来说被认为是投机级别的。
很低等级
Moody的 C S&P的 C 和 D 偿债能力高度不确定，而且，在多数情况下，可能
8-33
第3种情形: 非常规增长
假定在可预见到的将来股利会先按不同的比 率增长，然后从此按某个固定比率增长。
要为非常规增长的股票估值，我们需要：
估计在可预见到的未来期间的股利； 估算当股票变为常数增长类型后的未来股票价
值（第2种情形）； 按适当的折现率计算估计未来股利和未来股票
价格的现值之和。
8-14
每年计息时的YTM
假定有一种15年期、年息10%的债券，面值 $1 000，目前价格为 $928.09。
该债券的到期收益率比10%高还是低？ 可求出YTM = 11%。
8-15
每半年计息时的YTM
假定有一种年息10%、每半年付息一次，面 值$1 000、20年期，现在的交易价格为 $1 197.93。
该债券的到期收益率比10%高还是低？ 每半年的利息支付应为多少？ 一共涉及多少个计息期？ 利率为 4% (这是否就是YTM?) YTM = 4%×2 = 8%
8-16
债券定价理论
无论票面利率为多少，只要风险（及到期 日）相似，债券的到期收益率就很接近。
如果知道一种债券的价格，就可估算其 YTM，然后用该YTM信息来为其他债券估 价。
理解股票价格为什么决定于未来股利和股利增长 会用股利增长模型计算股票价值 知道股票市场是如何运作的
8-1
3.1 债券与债券估价
债券是借款人和资金出借人就以下事项达 成一致的一种法定协议：
面值 票面利率 利息的支付方式 到期日
到期收益率（ yield to maturity）是指债券的 必要市场利率。
8-6
例：债券估价
现在假定必要报酬率为11%。 债券价格会如何变化呢？
PV
$31.875 .11 2
1
1 (1.055)10
$1,000 (1.055)10
$825.69
8-7
到期收益率（YTM）与债券估价
当YTM < 票面利率时，债券溢价交易
1 300
债券估价
1 200
1 100
如果折现率为12%，这只股票的价值是多少？
8-36
用公式求解
P
$2 .12
(1.08) .08
1
(1.08)3 (1.12)3
$2(1.08)3 (1.04) .12 .04 (1.12)3
P
$54
1
.8966
$32.75
(1.12)3
P $5.58 $23.31
P $28.89
纯贴现债券估价时所需的信息如下：
到期时间(T) = 到期的日期 – 今天的日期 面值 (F) 折现率 (r)
$0
$0
$0
$F
0
1
2
T 1
T
纯贴现债券在0时刻的现值为：
F
PV (1 r)T
8-19
例：纯贴现债券
有一种15年期、面值为 $1 000的零息券，
在市场利率为12%的条件下，该债券的价
8-34
第3种情形: 非常规增长
将这两个值合计起来：
T
P N 1
D0 (1
g1 ) N
DivT1 R g2
(1 R)N (1 R)T
或者也可以用现金流量图来进行计算。
8-35
例：非常规增长股票
一种普通股刚刚支付的股利为每股 $2，预计在未 来3年内股利可按8%增长，然后转为按4%的比 率固定增长。
8-37
用现金流量图求解
$2(1.08) $2(1.08)2 $2(1.08)3 $2(1.08)3(1.04)
…
0
1
$2.16
0
1
2
$2.33
2
3
$2.52 $2.62 .12 .04
货膨胀率。 也可概算如下：
R = r + h
8-28
通胀挂勾债券
大部分的政府债券都有通货膨胀风险 不过，通胀保值债券 (treasury inflation-
protected securities，TIPS ) 通过承诺真实而 不是名义的支付来抵消通货膨胀风险的影 响
8-29
3.5 普通股的现值
第 3章
证券投资决策
McGraw-Hill/Irwin
Copyright © 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.
关键概念与技能
了解债券的重要特点和债券类型 掌握债券价值的构成，理解为什么债券价值会波
动 知道债券的评级和它们的含义 理解通货膨胀对利率的影响 理解利率的期限结构和债券收益率的影响因素
$31.875 $31.875 $31.875
1/1/ 09 6 / 30 / 09 12 / 31/ 09
6 / 30 /13
$1,031.875
12 / 31/13
8-5
例：债券估价
2009年1月1日，投资者所要求的必要报酬 率为5%。
则债券的当前价值为：
PV
$31.875 .05 2
1
VB
1,372 1,211 1,000
r = 10%.
r = 7%.
837
775
r = 13%.
30 25
20
15
10 5
Years
0 to Maturity
8-13
计算到期收益率
到期收益率是隐含在当前债券价格中的利 率。
如果没有专门的财务计算器，求解到期收 益率需要用到试算测误法，类似于求解年 金问题中的 r。
由于违约风险增加了，公司债券往往会承诺 给投资者更高的期望报酬率（TTM）
8-22
债券评级 – 投资级
高等级
穆迪（Moody）的 Aaa 和标准普尔（ S&P） AAA ， 支付能力特别强
Moody的Aa 和 S&P的AA ，支付能力强
中等级
Moody的 A和S&P的A ，支付能力强，但随环境改 变可能会受到影响
已经有应付未付的本金和利息累积，已经出现违约 迹象了。
8-24
3.3 债券市场
通常由经纪商通过电子网络进行场外交易 (Over-the-Counter)
每天都有大量的债券交易，但是相对债券 总量来说，每天真正交易的债券却只占所 有债券的一小部分
特定债券的实时报价很难取得，特别是小 公司债券和市政债券的
P0
Div1 (1 R)1
Div2 (1 R)2
Div3 (1 R)3
P0
Div R
8-31
第2种情形: 固定增长
假定股利将以一固定比率g持续增长下去，则：
Div1 Div0 (1 g) Div2 Div1(1 g) Div0 (1 g)2
Div3
Div2 (1
g)
...
Div0 (1
g)3
这种方法还推广应用于对债券之外的其他 资产进行估价。
8-17
零息券
不进行定期的利息支付 (票面利率为 0%) 全部的到期收益率来自购买价格与债券面值之差 不可能以高于面值的价格出售 有时被称为零息券，高折价券或原始折价发行券
（OIDs） 一些短期国库券就是典型的零息券例子
8-18
纯贴现债券
但国库券例外
8-25
国库券的报价
8 Nov 25 132:23
132:24 -12 5.14
该债券的票面利率是多少？
该债券什么时候到期？
该债券的购买价格（ bid price）是多少？这个价 格的意思是什么？
该债券的出售价格（ask price）是多少？这个价格 的意思是什么？
该债券价格相对前一交易日的变动幅度有多大？
当YTM = 票面利率时，债券平价交易.
1 000
800 0
0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0.1
6 3/8
折现率
当YTM >票面利率时，债券折价交易 8-8
债券的概念
债券价格和市场利率是反向波动的 当票面利率 = YTM时，价格 = 面值 当票面利率 > YTM时, 价格 >面值(溢价
任何资产的价值都是其预计未来现金流量的现值。 股东可得到的现金流量有：
股利 资本收益（未来的卖价）
不同类型股票的估值：
零增长 固定增长 非常规增长
8-30
第1种情形: 零增长
假定股利永远都保持目前的水平
Div1 Div2 Div3
• 由于未来现金流量为常数，零增长股票的价值就是 年金的现值:
r
F (1 r)T
VB= I (PVIFA i,n) + M(PVIF )i,n
8-4
例：债券估价
假定一种美国政府债券的票面利率为6.375%，将 于2013年12月到期。
该债券的面值为$1 000 利息支付为半年一次（每年6月30日和12月31日） 按6.375% 的票面年利率，每期支付利息应为$31.875. 该债券在2014年1月1日前的现金流量规模和发生时间为：
1 (1.025)10
$1,000 (1.025)10
$1,060.17
VB= $31.875 PVIFA (.025,10) + $1 000 PVIF (.025,10)
=$31.875 PVIFA (.025,10) + $1 000 PVIF (.025,10)
=$278.97+$781.20=$1060.17
带息债券 长期国库券（T-bonds）是一种到期时间在10年以上的
带息债券
市政债券（Municipal Securities）
是一种由州政府或当地政府所发行的债务 具有不同的违约风险，可按类似于公司债的办法进行评
级 投资这类债券的利息可免联邦税
8-21
公司债券
相对政府债券来说，公司债券的违约风险更 大
8-2
Valuing a Level-Coupon Bond
0
1
r
2
t
...
wk.baidu.com
Bond’s Value 基本原理：
C
C
F
金融证券的价值 = 其预计未来现金流量的现值
因此，债券的价值是由其利息和本金的现值所决定的。
而利率与现值（例如债券的价值）是呈反向变动的。
8-3
债券定价等式
债券价值
1 C
1 (1 r)T
债券) 当票面利率 < YTM, 价格 <面值(折价债
券)
8-9
利率风险
价格风险
指由于利率变动而导致价格发生变动的风险 长期债券的价格风险比短期债券的更大 票面利率低的债券比票面利率高的债券具有更高的价格
风险
再投资风险
指将现金流量用于再投资时的不确定性风险 短期债券的再投资风险比长期债券的更大 票面利率高的债券比票面利率低的债券具有更高的再投资风
由于未来现金流量按固定比率持续增长，固定增长股
票的价值就是增长年金的现值：
P0
Div1 Rg
8-32
固定增长的例题
假定比格D公司最近一期支付的股利为每股 $0.50。预计该公司的股利每年能增长2%。 如果市场对这类风险程度的资产所要求的 报酬率为15%，该股票的出售价格应当为多 少？
P0 = 0.50(1+0.02) / (0.15 - 0.02) = $3.92
What would happen to the value of this bond (coupon interest rate 10%) if its required rate of return remained at 10%, or at 13%, or at 7% until maturity?