上市与非上市公司资本结构分析

上市与非上市公司资本结构分析

【摘要】本文致力于探索现存的资本结构理论是否适用于非上市公司，非上市公司的资本结构的投资融资的行为与上市公司有没有不同之处，它们的根本区别是什么。这些区别会不会影响到他们在经营过程中的决策。文章通过搜集中国上市公司与非上市公司的数据，主要检验如下两个观点：第一，非上市公司的资产负债率要高于上市公司；第二，相对于上市公司，非上市公司的融资行为比较被动，一般不轻易增加或者减少资本。

【关键词】上市公司；非上市公司；资本结构

一、研究背景与意义

中国经济体制与西方国家不同，因此中国上市公司的融资环境也有其特殊性。

由于我国产权制度与西方国家不同，政府对企业的控制过于强化，资本市场发展不充分，新股发行与后续的管理不够完善，我国上市公司的融资和投资行为有其特殊性，股东、债权人和经理人之间的代理关系也与西方国家不同，在这种背景下，研究我国上市公司与非上市公司融资行为的区别具有重要的意义。我国学者对该问题做了一些研究，但研究结果不太一致，本文会用更新更充分的数据对此问题进行研究，丰富资本结构、融资行为领域的研究成果。

本文的实践意义在于，首先，从公司层面，它可以指导非上市公司选择适当的债务杠杆，以此降低融资成本，保持公司经营状况稳定和保证公司可持续发展。另外，由于中国的资本市场存在种种问题，中国的上市公司较少分红，发行股票被视为““圈钱”，通过对上市公司与非上市公司融资行为的分析，可探讨这种特殊现象对企业融资行为的影响，为中国资本市场的健康发展提供建议。

二、数据选取

本文将资产负债率作为判断公司资本结构的指标，将资产收益率、净利润增长率、总资产作为自变量，分析它们对公司资本结构的影响。

本文将A股上市的公司与相同行业、规模相近的非上市公司相匹配，一家上市公司对应5家非上市公司，最终选取的上市公司有331家，非上市公司652家。

上市公司的数据来源于WIND数据库，非上市公司的数据来源于从其它途径购买的数据库。

三、实证检验

针对公司资本结构的绝对效应，本文提出以下假设：

L1：非上市公司的资产负债率要高于上市公司。

由于非上市公司的股权相对成本要高于上市公司，所以非上市公司更倾向于债权融资。

这个认证在表格1中可以很直观地看到。上市公司的平均资产负债率为51.1%，非上市公司为64.7%。事实上，中国上市公司和非上市公司资产负债率的差距要小于国外。如OMERBRA V在《Access to Capital，Capital Structure，and the Funding of the Firm》这篇文章里的数据以英国的样本为例，数据显示上市公司资产负债率为22.7%，非上市公司为32.7%。国内外学者对此也作了大量的研究，如Alessandra Guariglia等人认为，中国的金融体系并不完善，民营企业很难借到资金，可它们的增长速度仍然很快，公司自己持有大量的现金，其现金流也以一个较快的速度增长，正是这种内源融资保证了公司的快速增长。

通过对数据的分析，得到上市公司与非上市公司各财务指标的平均值如下：

上市公司与非上市公司资本结构的区别是多方面的。图表中表明，上市公司的资产负债率整体上要低于非上市公司。事实上他们债务的期限结构也是有区别的，有研究表明，非上市公司资本结构中，短期债务占比更大。与此同时，非上市公司的股权融资占比也就远远低于上市公司。这种效应可以分为两部分：相对效应和绝对效应。相对效应是指非上市公司的股权资本成本要高于上市公司，所以非上市公司更倾向于债权融资。绝对效应是指非上市公司的整体融资成本要高于非上市公司，所以它们不轻易介入外部的资本市场。如果这个结论成立，表明非上市公司的融资行为更为被动，进一步就可以得到推论：他们的资本结构受经营状况的影响更为显著。

采用19982007年中国上市公司与非上市公司的panel data，X1，X2，X3分别代表ROA、总资产、销售增长率。对上市公司的回归结果如下：

从结果中可以看到，上市公司的ROA与资产负债率正相关，显著。总资产和资产负债率正相关，不显著，销售增长率和资产负债率负相关，不显著。上市公司的回归结果并不符合之前的假设。由于中国的上市公司大多数资产规模比较大，而且多为国企，它们向银行借款、发行债券都相对容易，所以可能在保持高ROA的情况下还能保持高的资产负债率。

而非上市公司的回归结果和之前的假设十分相符。ROA与资产负债率负相关，显著。总资产和资产负债率正相关，显著，销售增长率和资产负债率负相关，显著。这表明非上市公司的资本结构更容易受经营状况的影响。ROA越高，公司的留存收益就会更高，从而会有更多的自有资金，借债的需要就会减少，所以ROA高的企业，资产负债率一般会比较低。公司的规模和资产负债率正相关，公司规模越大，需要的外部融资规模就越大。销售增长率与资产负债率正相关，说明公司处在快速增长期时，需要更多的资金来支持这种高增长，而非上市公司

倾向于选择债权方式，所以其资产负债率就会提高。

从上文的论证还能得出推论，上市公司更容易采取平衡资本结构的措施，也就是说，它们会刻意追求一定的目标负债比率，它们的行为遵循一定的标准，而不是随经营状况变动。可以考虑公司的赤字或盈余，考虑公司增发还是回购股票的行为。有研究表明，上市公司对资本结构变动的调整速度更为迅速。当公司出现赤字时，非上市公司较多地依赖借债，这样它就不可能保持一个稳定的资本结构。这表明非上市公司的融资行为更符合权衡理论，就是强调要综合考虑税盾的收益与财务困境成本，最终实现企业价值最大化。上市公司的融资行为更符合目标资本结构理论。根据常识，可以理解这种现象，非上市公司会充分利用财务杠杆，扩大企业经营，并且有利息抵税的效应，他们首要考虑的是公司利益最大化。

从静态的角度讲，上市公司更倾向于股权融资，资产负债率要低于非上市公司，从动态的角度讲，上市公司的融资政策要更活跃一些。即使控制了其它变量，上市公司和非上市公司在这方面也有显著的区别。如果非上市公司的融资行为更为被动，那么衡量公司增加或减少资本的变量就会更小。上市公司融资行为较为活跃，是因为它们面临较低的外部融资成本。另一个合理的解释是因为上市公司和非上市公司的股利政策不同。股利政策与公司的管理者和所有者代理关系密切相关。有人认为股利政策会减少代理成本，因为公司为了分发股利，就要保持一定盈余，管理者就有动机平衡好公司的融资政策。非上市公司的控制权比较集中，控股股东拥有整个公司，可能不需要过多分发股利，所以公司的筹资政策也较为被动。这证明了控制权集中的话，公司会采取较低的股利政策和被动的融资行为。

四、结论

本文利用上市公司与非上市公司的数据进行了实证分析，得到的主要结论如下：

1.和上市公司相比，非上市公司更倾向于采用债务融资，而不是股权融资。分析的主要原因有两点：一是非上市公司的股权大多数比较集中，控股股东不愿意股权分散，控制权被稀释。二是非上市公司没有信息披露的义务，外部投资者对投资非上市公司的股权会持更谨慎的态度，所以非上市公司想要进行股权融资的话会面临更高的成本。

2.和上市公司相比，非上市公司的资本结构更容易受经营状况的影响。回归分析表明，ROA、总资产、销售增长率对资产负债率回归的系数都显著。ROA 与资产负债率呈反向变动的关系，ROA越高，公司的留存收益就会更高，从而会有更多的自有资金，借债的需要就会减少，所以ROA高的企业，资产负债率一般会比较低。公司的规模和资产负债率正相关，公司规模越大，需要的外部融资规模就越大。销售增长率与资产负债率正相关，说明公司处在快速增长期时，需要更多的资金来支持这种高增长，而非上市公司倾向于选择债权方式，所以其资产负债率就会提高。