道德风险与金融危机

不可否认，当前的金融危机给政策的面貌带来了翻天覆地的冲击。在一个接一个的国家里，我们看到政府恐慌地做出膝跳反射似的反应，并把他们的政策手册扔到一边：前所未有的救助和国有化开始出现，审慎的财政政策灰飞烟灭，毫无保留的凯恩斯主义已经回归。很多人宣称，我们尝试的自由市场已经失败，现在应该进行更广泛的监管和更积极的宏观经济管理。

与此论点相关的看法是，道德风险的问题被高估了。最明显的例子就是萨默斯2007在其专栏文章中劝告读者要当心“道德风险原教旨主义”，因为这比“道德风险本身还要危险”。然而与他不同的是，我认为道德风险是被严重低估了，道德风险在危机的诱因中扮演了重要角色。为了更好地设计将来的改革方案，并且避免今后更多的灾难，我们需要认识到道德风险的重要作用。理解道德风险对于理解经济运行是至关重要的，即便这可能被认为是“道德风险原教旨主义”。

道德风险的性质

道德风险是指一方对于另一方的利益负有责任，但却有动机把自身的利益放在首位。例如：

虽然明知道你不应该买某金融产品(例如按揭)，我可能还是会卖给你。

我也许会在为你管理基金时支付给自己很多的奖金；或者我也许会多冒风险，然后由你来承担后果。

类似这样的道德风险是充斥在金融和经济体系中的不可避免的特征。处置这些风险(指使之得到合理的控制)是制度建设中的基本任务之一。事实上毫不夸张地讲，经济中的基本制度结构(如使用什么样的合约，以及企业和市场采取什么样的组织方式等)已经发展到完全不能忽略道德风险的地步。

鼓励冒险：正面朝上我赢，反面朝上你输

许多道德风险都涉及到冒更大的风险：如果我冒险的后果由你来承担，那么我就很可能去冒这个险；但如果我要承担自己冒险行为的后果，我就更可能会为自己的行为负责。因此，对于道德风险控制不足会导致过度冒险行为，而过度冒险行为显然是这次金融危机中反复出现的主题。

一个典型的例子就是次贷丑闻。从前，银行发放按揭贷款时一般会持有到期。如果借款人违约，银行通常会遭到损失。因此，银行就有动力慎重审查贷款对象，借款申请人会被小心挑选，潜在的次贷借款者得到贷款的可能性不大。然而，如果银行放出按揭贷款后期望将其转手(通过证券化)，这种审慎贷款的动力就被严重弱化了。实际上，如果该银行将按揭贷款转卖给第三方，它就只关心从贷款发放中能够赚多少钱，而对于该笔贷款是否会违约不感兴趣。在这种情况下，贷款发放行愿意借钱给任何人。最终的恶果就是，银行很少甚至毫不考虑风险地发放按揭贷款。在这种情况下：

即使是最懒惰的按揭经纪人都能够给最缺乏信用的借款者弄到次贷按揭。借款人不能偿还按揭的成本在按揭证券化定价的过程中被神奇的体现出来：这样的按揭贷款会与其他同样随意放出的贷款在一起打包，然后被卖给北德意志州立银行这种毫不怀疑地被其最初的高收益率所吸引的银行。所有人都在交易中赚到了费用，所有人都很开心。(哈钦森，2008)

不幸的是，只要在房价不断上涨的同时，市场中不断有新的参与者，这个巨大的庞氏骗局才能够延续下去。然而一旦利率上涨伴随着房价下跌，傻瓜参与者的供给必然会枯竭，整个体系的崩溃也就不可避免。

第二个例子就是BBC的罗伯特·佩斯特所命名的“贪婪游戏”，即私募基金和对冲基金的管理人用出资人的钱，把20%的利润(再加上2%的资产年度管理费)支付给自己做奖金，然而一切损失却由出资人独自承担。通过大量借款，这些投资的杠杆率都很高。就罗伯特·像佩斯特介绍的：

如果私募公司或对冲基金赚到了10亿英镑的资本收益，相应基金的管理人就能卷走20%，也就是2亿英镑。但如果是损失了10亿英镑，则出资人将会独自承担这笔损失。

出资人愿意提供这些优厚的条件，因为这些基金在很多年中都获得了良好的收益。这种薪酬计划导致了人才由银行向基金(真实的或人们想像的)流动，为此银行自身也开始在薪酬制度上向基金靠拢。与拿自己的金钱冒险相比，基金经理和银行家愿意用出资人的钱冒更大的风险。“但由于不用投入自己的资金就有赚取巨额奖金的可能”，罗伯特·佩斯特继续解释道，许多人看起来被自己的宣传所诱惑了。很显然，他们相信：

结构化金融是具有革命意义的金融技术，可以把劣质贷款变成优质投资。不论是在华尔街还是伦敦，人们都对这种现象熟视无睹。然而至少有一些银行家、私募股权基金和对冲基金管理人承认，这种现象的根源在于人类贪婪的天性被这种不用承担个人风险就能保证发财的火爆薪酬体系激发了。(罗伯特·佩斯特，2008)

值得注意的是，奖金一旦付出就一般不会被收回。递延奖金制度的缺失诱使基金管理者只关注发放下次奖金前的时间段。如果该基金在此后遭受损失，那就不是他们本人的烦恼和错误了。递延薪酬制度的缺失使短期行为制度化，使管理者没有动力对长期经营采取负责任的态度。

然而，次贷丑闻和贪婪游戏仅仅是其他更广泛、更深入层次问题的缩影——金融部门的道德风险已经失控了。就像马丁·沃尔夫在其2008年文章中所指出的，在所有的行业中，金融业“最有个人从社会损失中获益的天赋”，金融工程的使用(包括结构化融资和另类风险转移)、过度的财务杠杆、激进的会计处理和虚假的信用评级不仅没有“创造价值”，而且帮助金融业从业者大量攫取价值(不客气的说就是携款潜逃)却丝毫没有受到风险管理、公司治理和财务监管方面的约束。为此，我们需要质疑为何各种“控制体系”失败得如此惨痛。

失败的金融风险管理

首要问题是，金融风险管理哪里出了纰漏。答案是复杂而且多层面的。从最表面上看，现代量化风险管理的从业人员做出的假设总是不够充分：他们假设金融风险服从高斯分布(因此忽略掉真正关键的“肥尾”的部分)；他们假设相关系数是常量(而忽略在危机中相关性会急剧放大，导致建立在组合分散投资基础上的风险管理策略失效)；他们还对市场流动性做不合实际的美好假设，因为其经常在最被需要的时候枯竭。许多风险模型和风险管理策略忽略了策略和系统的互动性：这就像是看电影的人总以为自己可以在着火时轻易抵达出口，却忽略了那时所有人都会朝着那个方向跑。这样或那样的建模错误导致模型过于关注无用的“正常”市场条件，却因此忽略了至关重要的异常市场条件。结论令人忧心，通过风险管理来进行检验也许实际上弊大于利，因为这会让金融体系更容易受到危机的影响。