多因素模型与金融资产的定价问题(修改后的论文)

一、 文献综述
资产定价是证券市场研究的核心问题。Sharpe, Lintner and Black 首次提出了刻画资产期 望收益率和系统性风险关系的资本资产定价模型， 他们认为市场贝塔系数是解释股票横截面 收益率变动的唯一风险因素，即:股票的期望收益率是关于贝塔系数的线性函数，并且不同 的股票在期望收益率上的差异仅仅是由于它们的贝塔系数不同， 也就是说， 与公司特征有关 的个别因素不影响股票的期望收益率。 早期的研究成果多数持 CAPM， 如 Black, Jensen and Scholes 以及 Fama and MacBeth 的研究都发现股票平均收益率与贝塔系数值之间存在正相关 关系。Ross 指出由于无法证明市场指数组合是有效的市场组合，因而无法对 CAPM 进行实证 检验。他提出了著名的套利定价理论，即在竞争性的和无摩擦的市场上，股票收益率是与未 知数量的未知因素相联系的。 对 CAP11 有效性检验最有影响的学者是 Fama and FrenchoFama and French(1992)样本数据几 乎覆盖了从 1962 年到 1990 年所有在纽约股票交易所、 美国股票交易所和纳斯达克市场上市 交易的股票，研究影响股票横截面收益率的因素有贝塔系数、公司规模、财务杠杆、账面市 值比、 市盈率等。 Fama 和 French 利用世界主要证券市场数据对三因素模型进行了实证研究， 结果发现:13 个成熟证券市场中有 12 个证券市场的高账面市值比股票的收益率高于低账面 市值比股票。同时也得出了:在 16 个主要的新兴证券市场中有 11 个证券市场上小公司的股 票收益率高于大公司的收益率，表明公司规模因素对股票收益率具有显著性的影响。
多因素模型与金融资产的定价问题
【摘要】 多因素模型在现代投资理论中居于重要地位， 一方面它的模拟过程相对于其他 复杂技术而言，更容易在实际过程中得以操作；而同时它的模拟结果也相当有解释力。多因 素模型假设投资回报受各种风险因素的影响， 而收益率是由风险因素和风险暴露决定的。 当 收入和多因素模型的风险是平衡的， 风险资产的价格是由套利定价理论观察。 金融产品是我 国资本市场尤其是金融市场的重要买卖对象， 金融产品的健康发展直接影响到资本市场的健 康发展。 而金融产品的定价是资本市场健康发展至关重要的环节。 在金融产品定价过程中如 果采用多因素模型， 应用效果和适用性会更好， 本文运用的多因素模型是 Fama-French 模型。 在本文的最后，与实证研究市场分析的结果，对我国的金融产品定价提出了一些建议。 【关键词】多因素模型；金融产品；定价 中国证券市场在市场化改革速度不断提升， 以及市场经营规模日渐规范的前提下， 在同 一时间改变了证券市场的运作模式，此阶段，中国证券市场中，投资者的投资行为和观念日 渐成熟和理性。 证券市场定价行为也因此需要进行全面的调整。 但是传统型行政定价模式相 对简单， 并不能满足当前中国证券市场阶段性发展的新需要， 这也导致现阶段国证券市场定 价相对困难，金融产品定价行为，因此也进入到新的发展时期。 股份制批准后， 金融产品的定价行为的理论工作和实际操作都需要系统、 定量和客观的 改革。在海外股票市场上的投资价值，开发过程的方法的价值判断和分析，经过分析，从基 本的技术分析方法， 对证券投资组合而言， 多因素模型和多因素分析可在技术上否定股票市 场的弱有效性，继而是用组合的方式来替代单一化的运作手段。在运用组合方式之后，研究 者发现投资组合理论模型的研究对象， 如套利定价理论和资本资产定价模型是不完全一致的 描述异常现象的大量存在于市场， 即便是从前台技术角度分析， 多因素模型和多因素同样可 作为综合性基本因素及金融产品的定价基础。
三源自文库 Fama-French 模型在中国的适用性及改进
金融产品具有经济价值， 试试各类非实物资产， 因其可被公开交易因此又可称为是包含 保险政策、债券、期货、股票、票据、现金等等在内的证券。比如可用现金购买的包含金融 产品在内的任何商品， 现金和汇票均可到银行进行汇兑； 期货和股票也可在任何金融市场中 的交易；如果客户所持债权到期，按照政策可以变成现金。
Dunne 把 Fama and French 的三因素模型与 BEW 模型结合起来， 分析时变的风险因素(市场、 公司规模和账面市值比)是否可以解释各种组合收益率的差异，结果表明各组合的收益率与 账面市值比的变动具有显著的正相关关系。 Mazzotta 研究了国际股票市场上时变风险的作用。
二、 Fama-French 模型
（二）Fama-French 模型的基本形式
（三）Fama-French 模型的应用
1、利率因素分析 由于要保证与重视具有负债匹配的机构投资者来说， 需要进行利率因素分析使得其资金 运用能够稳定。 利率风险是市场风险中的主要因素， 在我国的金融产品投资市场中具有特殊 性在资产配置收益因子的特征。所以对收益率可以使用利率因素分析。 2、收益率曲线分析 收益率曲线中的斜率的变化主要的引起原因是中长期收益的变化引起， 短期收益基本对 曲线没有变化。 长期利率的波动性与短期波动基本是接近， 所以在对收益利率曲线的变化基 本主要对中期波动进行分析。 3、套利定价（APT） 资本定价模型完全可以应用到资产之间收益率的差异， APT 模型是一项最具有竞争力的 套利模型。投资者只承担了不可分散风险是获得补偿，APT 模型可以说 CAPM 模型相比假定 条件要少的多，应用起来更加有利。 3、利率综合应用 利率期限结构是资产定价、金融产品设计、套期保值和风险管理的基准。国外利率期限 结构的研究， 主要分为传统利率期限结构理论和现代利率期限结构理论。 传统利率期限结构 理论主要研究收益率曲线的形状及其形成原因。 现代利率期限结构理论侧重于利率的动态过 程。
（一）Fama-French 模型定义：
多因素模型是资产定价的一种模型。不同于资本资产定价模型、单指数模型，即股票价 格不取决于证券风险的多因素模型，而且还取决于其他因素，如相对价格，投资者预期未来 收入，未来的消费品和未来的投资机会。 在多因素模型的理论背景是基于罗斯的套利定价理论和默顿基于在资本资产定价模型 的均衡理论。