蒙牛并购雅士利引发的财务思考
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企业并购所需巨额资金大部
蒙牛并购雅士利引发的财务思考
市场纵横
分是举债而得，这些债务是以被并 公司今后的盈利能力作为抵押，需 要被并公司未来经营所获得的现 金来偿还。 如果被并公司不能实现 并购预期的盈利目标，或者所带来 的收益少于交易成本，则会将企业 拖入财务危机的泥潭。 而整合期间 额外增加的资金投入，也会耗费企 业大量的资金，使得并购方的资本 结构严重偏离正常区间，负债比率 急剧提高。 一旦资金链断裂，周转 不灵，极易产生偿债危机。
蒙牛收购雅士利至少要耗资 １１０ 亿港元的现金， 其资金来源为 银团贷款瑞士银行作为财务顾问， 汇丰银行和渣打银行作为联席顾 问，或将提供并购所需资金。 并购 交易完成后，蒙牛的财务状况将发 生巨大变化。 首先是其资产负债率 急剧增长， 造成短期偿债能力下 降，影响其流动资金的融通；其次， 单一的现金支付方式会使企业的 现金流发生变化，加上巨额利息费 用，会形成支付风险，影响其收益 水平，继而造成其支付能力下降。 ３．２ 企 业 并 购 成 功 之 关 键 是 整 合 成功
通过并购，蒙牛可以直接利用 雅士利现有的品牌奶粉产品、营销 网络和市场信誉等优势资源，带动 自身奶粉业务的快速发展，提高产 品质量和市场占有率，实现奶粉业 的升级换代。 这种协同效应可以使 蒙牛快速进入奶粉市场的第一梯 队，促进其整体竞争力的提高。
从蒙牛发布的 ２０１３ 年 财 务 报 告显示， 蒙牛乳业的营业收入为 ４３３．５７ 亿元，同比增长 ２０．４％；净利 润为 １６．３ 亿元， 同比增长 ２５．３％。 其奶粉的销售额达 ２１ 亿元 ， 增长 近 ４００％ ， 市 场 占 有 率 提 高 了 ３．８％。 这说明收购雅士利，不仅迅
此次并购雅士利，正好可以弥
作 者 简 介 ：郑 琼 （１９６３－），女 ，江 汉 大 学 商 学 院 副 教 授 ，研 究 方 向 ：财 务 管 理 与 会 计 理 论 和 实 践 。 收 稿 日 期 ：２０14－07-09
ＰIＯＮＥＥＲＩＮＧ WITH SCIENCE & TECHNOLOGY MONTHLY NO.9 2014 63
ｄｏｉ：１０．３９６９ ／ ｊ．ｉｓｓｎ．１６６５－２２７２．２０１4．09．０24
１ 概述
２０１３ 年 ６ 月 １８ 日， 中国蒙牛 乳业有限公司与雅士利国际控股 有限公司（以下称蒙牛和雅士利） 在香港联合证券交易所联合宣布， 蒙牛向雅士利所有股东发出要约 收购， 已获得控股股东张氏国 际 投资有限公司（简称张氏国际）和 第二 大 股 东 凯 雷 亚 洲 基 金 全 资 子 公 司 ＣＡ Ｄａｉｒｙ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ （ 简 称 ＣＡ Ｄａｉｒｙ）接受要约的不可 撤 销 承 诺，这两家公司承诺接受要约出售 其 持 有 的 雅 士 利 合 计 为 ７５．３ 的 的 股份。
科技创业
ห้องสมุดไป่ตู้
月 刊
ＰＩＯＮＥＥＲＩＮＧ WITH SCIENCE & TECHNOLOGY MONTHLY
补蒙牛乳业在奶粉领域的不足，完 善其产业链，并产生协同效应。 这 样蒙牛乳业的战略布局涵盖了对 上游奶源企业的掌控，以及与丹麦 爱氏晨曦、法国达能等外资项目的 战略合作， 加上对奶粉生产的提 升，从而实现经营国际化、全产业 链和全行业覆盖。 ２．２ 蒙 牛 并 购 雅 士 利 的 动 因 是 提 高整体竞争力
难看出， 企业并购可以扩大规模， 完善产业链，提高市场竞争力。 但 是， 企业并购也存在较大风险，隐 患不除，恐难实现并购之目标。 因 此，企业并购是一 把“双刃剑 ”，必 须拿捏适当，方能立于不败之地。 ３．１ 企业并购必须防范财务风险
企业并购需要巨额资金保证， 能否按时足额筹集到并购所需资 金并保证并购后续资金的需要，是 企业并购成功的关键性因素。 企业 并购过程中的财务风险通常包括： 融资风险、支付风险、偿债风险等。 ３．１．１ 融资风险
此次收购，蒙牛乳业提出了两 种收购方案，一是现金方案，即以 每股 ３．５ 港元的价格收购雅士利股 份；二是现金加股权方案，即每股 雅 士 利 股 份 可 以 换 得 ２．８２ 港 元 的 现金加上 ０．６８１ 股由蒙牛乳业专门 为持有雅士利股票而设立的一家 非上市控股公司的股票。 张氏国际 已接受第二种方案，ＣＡ Ｄａｉｒｙ 已接 受第一种方案，初步估算蒙牛收购 雅 士 利 需 要 拿 出 超 过 １１０ 亿 港 元
杂的系统工程，所以企业并购必须防范财务风险，包括融资风险、支付风险和偿债风险等。 同时，
企业并购成功的关键是并购后的整合，因此企业必须在并购前拟定完善的整合方案，并严密监
控整合过程，正视投资的安全有效性，以实现并购目标。
关键词：蒙牛乳业；雅士利；企业并购；财务风险；并购整合
中图分类号：F426
文献标识码：Ａ
当前，我国奶粉市场洋品牌占 主导地位， 进口奶粉充斥着我国 一 、二 线 城 市 的 ８５％ 的 市 场 ，其 销 售额占据明显的优势。 根据工信部 ２０１２ 年的统计，我国生产婴幼儿配 方奶粉的 １２７ 家企业中，年产量在 ３ 万吨以上的只有 ３ 家， 这种小而 分散的生产模式无论在技术、资金 还是在实力上，都难以与国外品牌 企业竞争。 为此，我国制定了一系 列提高乳制品质量、推动乳制品行 业重组的产业政策，鼓励支持婴幼 儿奶粉企业兼并重组，提高产业集 中度， 推动乳制品产业规范化、规 模化、现代化发展。 工信部进一步 提出未来 ２ 年内将培育形成 １０ 家 年销售收入超过 ２０ 亿元的 具有自 主知识产权的知名品牌和国际竞 争力的大型企业集团，将行业集中 度题到 ７０％以上。 这意味着那些规 模小、实力弱的乳粉生产企业必将 遭淘汰。
并购方在进行并购时，必须拟 定完善的并购方案，其中必须要有 完整的、可行的并购整合方案。 因 为并购过程中，并购整合是难度最 大、耗时最长的一项工作，事先必 须对被并方的情况及行业地位、市
场状况等进行周密的的调查，在可 行性分析研究的基础上，拟定详细 的切实可行的并购整合方案。
业与丹麦乳品企业爱氏晨曦签署 战略合作协议， 爱氏晨曦以 ２２ 亿 港元收购蒙牛股份， 持股比例为 ５．９％， 成为蒙牛第二大战略股东。 ２０１３ 年 ５ 月， 蒙牛以 ３２ 亿港元增 持 我 国 最 大 的 奶 牛 养 殖 企 业 — —— 现代牧业的股份，持股比例由原来 的 １％到 ２８％，成为第一大股东。 当 月，法国达能公司通过与中粮的合 资 公 司 持 有 蒙 牛 乳 业 ４％ 的 股 份 ， 成为蒙牛的战略股东，由此蒙牛乳 业能引进先进的酸奶技术与品牌。
２ 并购动因分析
蒙牛乳业是我国乳制品行业 的一大主力，在液态奶生产销售方 面稳居前列。 此次并购对于整个乳 制品行业产生重大影响。 进一步分 析可知蒙牛并购雅士利的真实意 图和原因。 ２．１ 蒙 牛 并 购 雅 士 利 最 直 接 的 目 的是完善产业链
自 ２００９ 年中粮集团入 驻 蒙 牛 乳业以后，蒙牛集团就致力于全产 业链的构建，近年来更是在资本市 场上动作频频。 ２０１２ 年 ６ 月蒙牛乳
蒙牛乳业 ２０１２ 年营业 总 收 入 为 ３６０ 亿元，其中 ９０％是液态奶的 销售收入，其奶粉业务仅占 １％。 而 雅士利经过十几年的发展，已成为 驰名中外的现代化大型公司，目前 已有 １ ５００ 多家一级经销商 、１０ 多 万家零售点，其庞大的销售网络显 示出其市场渗透率高。 ２０１２ 年雅士 利品牌婴幼儿奶粉和施恩品牌婴 幼儿配方奶粉分别实现销售收入 ２４．７８ 亿元和 ６．５３ 亿元， 同比增长 ３５．８％和 ７．４％。
蒙牛在液态奶制品方面一直 处于国内同行业的领先地位，但在 奶粉市场方面却刚刚起步。
雅士利原为广东潮州一家食 品企业，婴幼儿奶粉业务始于 １９９８ 年 ，２０１０ 年 １１ 月 在 香 港 联 合 交 易 所挂牌上市。 该公司旗下奶粉品牌 主要是定位于中高端的雅士利与 施恩。 根据工信 部发布的 ２０１２ 年 国内十大婴幼儿配方奶粉生产企 业的排名来看， 雅士利排第五名， 年产量 ２．５８ 万 t；蒙牛排第十位，年 产 ０．４ 万 t。
64 科技创业月刊 ２０14 年第 9 期
蒙牛并购雅士利引发的财务思考
速补齐了蒙牛乳业在奶粉业务上 的不足，而且也提高了蒙牛乳业的 市场竞争力，其市场信用评级也大 幅提高。 ２．３ 此 次 并 购 或 将 揭 开 我 国 乳 业 兼并重组的序幕
自 ２００８ 年 三 聚 氰 胺 事 件 以 来，国产奶粉的品质、安全问题一 直困扰着我国整个乳制品行业，使 得消费者对国产乳制品失去信心， 纷纷抢购洋品牌婴幼儿奶粉，甚至 到海外购买奶粉，使国产奶粉行业 遭受重创。
根据尼尔森发布的《２０１２ 年中 国婴幼儿奶粉市场报告》，我国２０１２ 年销售婴幼儿奶粉为 ３８５．１８ 亿元， 已成为世界第一大婴幼儿奶粉消 费国。 但在这个巨大的市场上却充 斥 着 ６０％以 上 的 洋 奶 粉 ， 像 美 赞 臣、多美滋、惠氏、雅培四大洋奶粉 品 牌 的 市 场 份 额 分 别 为 １２．３％ 、 １１．７％、１１％和 ７．７％，而国产奶粉的 市场份额不到 ４０％。
蒙牛此时收购雅士利刚好开 启了我国乳制品行业重组的大门。 对我国整个乳制品行业将会产生 积极的、深远的影响。 收入奶粉行 业格局短期内难以改善，但通过此 次并购，至少可以促使奶粉行业的 资源整合，加快国产奶粉行业的整 体升级，提高国产奶粉质量，重振 消费者是对国产奶粉的信心。
３ 启示与思考
透过蒙牛并购雅士利事件，不
我国企业并购中大多采用现 金支付方式完成并购交易。 虽然这 种方式可以吸引被并公司接受并 购条件，减少竞争对手，但这种支 付方式会产生流动性风险及债务 风险。 因为并购方能否在短期内筹 集到巨额资金，及时付清，且不影 响其正常的生产运营，直接关系到 并购能否成功。 一旦完成并购交 易，后续资金的大量投入，又会使 企业短期内难以融资，导致支付困 难。 ３．１．３ 偿债风险
企业并购可以采取内源性融 资和外源性融资两个方面。 内源性 融资会占用大量的流动资金，会影 响企业正常的生产经营，而且使用 自有资金会增加投资风险。 外源性 融资中的举债融资会增加融资成 本， 到期还本付息的压力较大，一 旦并购后达不到预期的财务收益， 资金链断裂。 同时，过高的负债比 例会使企业的资本结构发生较大 变化，过重的利息支出会减少企业 的现金流，影响企业正常生产经营 的资金支付，引发流动性风险。 若 采用权益性融资则会造成企业股 本高速扩张，股权稀释，如果并购 后业绩的增长跟不上股本扩张速 度，每股收益就会下降，股东权益 就会受到损害。 ３．１．２ 支付风险
市场纵横
蒙牛并购雅士利引发的财务思考
郑琼
（江汉大学商学院 湖北 武汉 ４３００５６）
摘 要：２０１３ 年 ６ 月蒙牛乳业有限公司并购了雅士利国际控股有限公司 ，成为迄今为止我
国乳业最大的并购案，也拉开了我国乳业并购重组的序幕。 蒙牛并购雅士利最直接的动因是完
善产业链，补齐其在婴幼儿奶粉业务中的短板，提高企业整体的竞争力。 然而并购是一项十分复
的现金， 按照每股 ３．５ 港元的限购 价计算，其溢价约为 ９．４％。
到 ２０１３ 年 ８ 月 １３ 日 要 约 收 购截止日， 蒙牛已获 ３１．９７ 亿股雅 士利股份，占雅士利已发行股本的 ８９．８２％。 完成转让后，雅士利旗下 所有品牌产品， 都将划归蒙牛旗 下。 雅士利的生产销售团队将全部 保留， 蒙牛将通过董事会进行管 理， 保留雅士利的独立运营状况， 蒙牛原有的奶粉业务也并入到雅 士利，由雅士利的平台统一操作。
企业并购的目的是要实现 “１＋ １＞２”的协同效应，提高竞争力。 然 而，并购是否成功不在于并购交易 的顺利完成，而在于并购后整合是 否顺利。 两个经营理念、管理模式 完全不同的企业合并在一起，就必 须由统一的战略经营模式，因此并 购方肯定要对被并方进行整合，而 整合是一项很复杂的系统工程，涉 及到企业经营、资金、技术、人员、 管理等各个方面， 事先若没有周 密、完整、科学地制定整合方案并 落实到位，是难以实现并购目标的。 ３．２．１ 拟定完善的整合方案
蒙牛并购雅士利引发的财务思考
市场纵横
分是举债而得，这些债务是以被并 公司今后的盈利能力作为抵押，需 要被并公司未来经营所获得的现 金来偿还。 如果被并公司不能实现 并购预期的盈利目标，或者所带来 的收益少于交易成本，则会将企业 拖入财务危机的泥潭。 而整合期间 额外增加的资金投入，也会耗费企 业大量的资金，使得并购方的资本 结构严重偏离正常区间，负债比率 急剧提高。 一旦资金链断裂，周转 不灵，极易产生偿债危机。
蒙牛收购雅士利至少要耗资 １１０ 亿港元的现金， 其资金来源为 银团贷款瑞士银行作为财务顾问， 汇丰银行和渣打银行作为联席顾 问，或将提供并购所需资金。 并购 交易完成后，蒙牛的财务状况将发 生巨大变化。 首先是其资产负债率 急剧增长， 造成短期偿债能力下 降，影响其流动资金的融通；其次， 单一的现金支付方式会使企业的 现金流发生变化，加上巨额利息费 用，会形成支付风险，影响其收益 水平，继而造成其支付能力下降。 ３．２ 企 业 并 购 成 功 之 关 键 是 整 合 成功
通过并购，蒙牛可以直接利用 雅士利现有的品牌奶粉产品、营销 网络和市场信誉等优势资源，带动 自身奶粉业务的快速发展，提高产 品质量和市场占有率，实现奶粉业 的升级换代。 这种协同效应可以使 蒙牛快速进入奶粉市场的第一梯 队，促进其整体竞争力的提高。
从蒙牛发布的 ２０１３ 年 财 务 报 告显示， 蒙牛乳业的营业收入为 ４３３．５７ 亿元，同比增长 ２０．４％；净利 润为 １６．３ 亿元， 同比增长 ２５．３％。 其奶粉的销售额达 ２１ 亿元 ， 增长 近 ４００％ ， 市 场 占 有 率 提 高 了 ３．８％。 这说明收购雅士利，不仅迅
此次并购雅士利，正好可以弥
作 者 简 介 ：郑 琼 （１９６３－），女 ，江 汉 大 学 商 学 院 副 教 授 ，研 究 方 向 ：财 务 管 理 与 会 计 理 论 和 实 践 。 收 稿 日 期 ：２０14－07-09
ＰIＯＮＥＥＲＩＮＧ WITH SCIENCE & TECHNOLOGY MONTHLY NO.9 2014 63
ｄｏｉ：１０．３９６９ ／ ｊ．ｉｓｓｎ．１６６５－２２７２．２０１4．09．０24
１ 概述
２０１３ 年 ６ 月 １８ 日， 中国蒙牛 乳业有限公司与雅士利国际控股 有限公司（以下称蒙牛和雅士利） 在香港联合证券交易所联合宣布， 蒙牛向雅士利所有股东发出要约 收购， 已获得控股股东张氏国 际 投资有限公司（简称张氏国际）和 第二 大 股 东 凯 雷 亚 洲 基 金 全 资 子 公 司 ＣＡ Ｄａｉｒｙ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ （ 简 称 ＣＡ Ｄａｉｒｙ）接受要约的不可 撤 销 承 诺，这两家公司承诺接受要约出售 其 持 有 的 雅 士 利 合 计 为 ７５．３ 的 的 股份。
科技创业
ห้องสมุดไป่ตู้
月 刊
ＰＩＯＮＥＥＲＩＮＧ WITH SCIENCE & TECHNOLOGY MONTHLY
补蒙牛乳业在奶粉领域的不足，完 善其产业链，并产生协同效应。 这 样蒙牛乳业的战略布局涵盖了对 上游奶源企业的掌控，以及与丹麦 爱氏晨曦、法国达能等外资项目的 战略合作， 加上对奶粉生产的提 升，从而实现经营国际化、全产业 链和全行业覆盖。 ２．２ 蒙 牛 并 购 雅 士 利 的 动 因 是 提 高整体竞争力
难看出， 企业并购可以扩大规模， 完善产业链，提高市场竞争力。 但 是， 企业并购也存在较大风险，隐 患不除，恐难实现并购之目标。 因 此，企业并购是一 把“双刃剑 ”，必 须拿捏适当，方能立于不败之地。 ３．１ 企业并购必须防范财务风险
企业并购需要巨额资金保证， 能否按时足额筹集到并购所需资 金并保证并购后续资金的需要，是 企业并购成功的关键性因素。 企业 并购过程中的财务风险通常包括： 融资风险、支付风险、偿债风险等。 ３．１．１ 融资风险
此次收购，蒙牛乳业提出了两 种收购方案，一是现金方案，即以 每股 ３．５ 港元的价格收购雅士利股 份；二是现金加股权方案，即每股 雅 士 利 股 份 可 以 换 得 ２．８２ 港 元 的 现金加上 ０．６８１ 股由蒙牛乳业专门 为持有雅士利股票而设立的一家 非上市控股公司的股票。 张氏国际 已接受第二种方案，ＣＡ Ｄａｉｒｙ 已接 受第一种方案，初步估算蒙牛收购 雅 士 利 需 要 拿 出 超 过 １１０ 亿 港 元
杂的系统工程，所以企业并购必须防范财务风险，包括融资风险、支付风险和偿债风险等。 同时，
企业并购成功的关键是并购后的整合，因此企业必须在并购前拟定完善的整合方案，并严密监
控整合过程，正视投资的安全有效性，以实现并购目标。
关键词：蒙牛乳业；雅士利；企业并购；财务风险；并购整合
中图分类号：F426
文献标识码：Ａ
当前，我国奶粉市场洋品牌占 主导地位， 进口奶粉充斥着我国 一 、二 线 城 市 的 ８５％ 的 市 场 ，其 销 售额占据明显的优势。 根据工信部 ２０１２ 年的统计，我国生产婴幼儿配 方奶粉的 １２７ 家企业中，年产量在 ３ 万吨以上的只有 ３ 家， 这种小而 分散的生产模式无论在技术、资金 还是在实力上，都难以与国外品牌 企业竞争。 为此，我国制定了一系 列提高乳制品质量、推动乳制品行 业重组的产业政策，鼓励支持婴幼 儿奶粉企业兼并重组，提高产业集 中度， 推动乳制品产业规范化、规 模化、现代化发展。 工信部进一步 提出未来 ２ 年内将培育形成 １０ 家 年销售收入超过 ２０ 亿元的 具有自 主知识产权的知名品牌和国际竞 争力的大型企业集团，将行业集中 度题到 ７０％以上。 这意味着那些规 模小、实力弱的乳粉生产企业必将 遭淘汰。
并购方在进行并购时，必须拟 定完善的并购方案，其中必须要有 完整的、可行的并购整合方案。 因 为并购过程中，并购整合是难度最 大、耗时最长的一项工作，事先必 须对被并方的情况及行业地位、市
场状况等进行周密的的调查，在可 行性分析研究的基础上，拟定详细 的切实可行的并购整合方案。
业与丹麦乳品企业爱氏晨曦签署 战略合作协议， 爱氏晨曦以 ２２ 亿 港元收购蒙牛股份， 持股比例为 ５．９％， 成为蒙牛第二大战略股东。 ２０１３ 年 ５ 月， 蒙牛以 ３２ 亿港元增 持 我 国 最 大 的 奶 牛 养 殖 企 业 — —— 现代牧业的股份，持股比例由原来 的 １％到 ２８％，成为第一大股东。 当 月，法国达能公司通过与中粮的合 资 公 司 持 有 蒙 牛 乳 业 ４％ 的 股 份 ， 成为蒙牛的战略股东，由此蒙牛乳 业能引进先进的酸奶技术与品牌。
２ 并购动因分析
蒙牛乳业是我国乳制品行业 的一大主力，在液态奶生产销售方 面稳居前列。 此次并购对于整个乳 制品行业产生重大影响。 进一步分 析可知蒙牛并购雅士利的真实意 图和原因。 ２．１ 蒙 牛 并 购 雅 士 利 最 直 接 的 目 的是完善产业链
自 ２００９ 年中粮集团入 驻 蒙 牛 乳业以后，蒙牛集团就致力于全产 业链的构建，近年来更是在资本市 场上动作频频。 ２０１２ 年 ６ 月蒙牛乳
蒙牛乳业 ２０１２ 年营业 总 收 入 为 ３６０ 亿元，其中 ９０％是液态奶的 销售收入，其奶粉业务仅占 １％。 而 雅士利经过十几年的发展，已成为 驰名中外的现代化大型公司，目前 已有 １ ５００ 多家一级经销商 、１０ 多 万家零售点，其庞大的销售网络显 示出其市场渗透率高。 ２０１２ 年雅士 利品牌婴幼儿奶粉和施恩品牌婴 幼儿配方奶粉分别实现销售收入 ２４．７８ 亿元和 ６．５３ 亿元， 同比增长 ３５．８％和 ７．４％。
蒙牛在液态奶制品方面一直 处于国内同行业的领先地位，但在 奶粉市场方面却刚刚起步。
雅士利原为广东潮州一家食 品企业，婴幼儿奶粉业务始于 １９９８ 年 ，２０１０ 年 １１ 月 在 香 港 联 合 交 易 所挂牌上市。 该公司旗下奶粉品牌 主要是定位于中高端的雅士利与 施恩。 根据工信 部发布的 ２０１２ 年 国内十大婴幼儿配方奶粉生产企 业的排名来看， 雅士利排第五名， 年产量 ２．５８ 万 t；蒙牛排第十位，年 产 ０．４ 万 t。
64 科技创业月刊 ２０14 年第 9 期
蒙牛并购雅士利引发的财务思考
速补齐了蒙牛乳业在奶粉业务上 的不足，而且也提高了蒙牛乳业的 市场竞争力，其市场信用评级也大 幅提高。 ２．３ 此 次 并 购 或 将 揭 开 我 国 乳 业 兼并重组的序幕
自 ２００８ 年 三 聚 氰 胺 事 件 以 来，国产奶粉的品质、安全问题一 直困扰着我国整个乳制品行业，使 得消费者对国产乳制品失去信心， 纷纷抢购洋品牌婴幼儿奶粉，甚至 到海外购买奶粉，使国产奶粉行业 遭受重创。
根据尼尔森发布的《２０１２ 年中 国婴幼儿奶粉市场报告》，我国２０１２ 年销售婴幼儿奶粉为 ３８５．１８ 亿元， 已成为世界第一大婴幼儿奶粉消 费国。 但在这个巨大的市场上却充 斥 着 ６０％以 上 的 洋 奶 粉 ， 像 美 赞 臣、多美滋、惠氏、雅培四大洋奶粉 品 牌 的 市 场 份 额 分 别 为 １２．３％ 、 １１．７％、１１％和 ７．７％，而国产奶粉的 市场份额不到 ４０％。
蒙牛此时收购雅士利刚好开 启了我国乳制品行业重组的大门。 对我国整个乳制品行业将会产生 积极的、深远的影响。 收入奶粉行 业格局短期内难以改善，但通过此 次并购，至少可以促使奶粉行业的 资源整合，加快国产奶粉行业的整 体升级，提高国产奶粉质量，重振 消费者是对国产奶粉的信心。
３ 启示与思考
透过蒙牛并购雅士利事件，不
我国企业并购中大多采用现 金支付方式完成并购交易。 虽然这 种方式可以吸引被并公司接受并 购条件，减少竞争对手，但这种支 付方式会产生流动性风险及债务 风险。 因为并购方能否在短期内筹 集到巨额资金，及时付清，且不影 响其正常的生产运营，直接关系到 并购能否成功。 一旦完成并购交 易，后续资金的大量投入，又会使 企业短期内难以融资，导致支付困 难。 ３．１．３ 偿债风险
企业并购可以采取内源性融 资和外源性融资两个方面。 内源性 融资会占用大量的流动资金，会影 响企业正常的生产经营，而且使用 自有资金会增加投资风险。 外源性 融资中的举债融资会增加融资成 本， 到期还本付息的压力较大，一 旦并购后达不到预期的财务收益， 资金链断裂。 同时，过高的负债比 例会使企业的资本结构发生较大 变化，过重的利息支出会减少企业 的现金流，影响企业正常生产经营 的资金支付，引发流动性风险。 若 采用权益性融资则会造成企业股 本高速扩张，股权稀释，如果并购 后业绩的增长跟不上股本扩张速 度，每股收益就会下降，股东权益 就会受到损害。 ３．１．２ 支付风险
市场纵横
蒙牛并购雅士利引发的财务思考
郑琼
（江汉大学商学院 湖北 武汉 ４３００５６）
摘 要：２０１３ 年 ６ 月蒙牛乳业有限公司并购了雅士利国际控股有限公司 ，成为迄今为止我
国乳业最大的并购案，也拉开了我国乳业并购重组的序幕。 蒙牛并购雅士利最直接的动因是完
善产业链，补齐其在婴幼儿奶粉业务中的短板，提高企业整体的竞争力。 然而并购是一项十分复
的现金， 按照每股 ３．５ 港元的限购 价计算，其溢价约为 ９．４％。
到 ２０１３ 年 ８ 月 １３ 日 要 约 收 购截止日， 蒙牛已获 ３１．９７ 亿股雅 士利股份，占雅士利已发行股本的 ８９．８２％。 完成转让后，雅士利旗下 所有品牌产品， 都将划归蒙牛旗 下。 雅士利的生产销售团队将全部 保留， 蒙牛将通过董事会进行管 理， 保留雅士利的独立运营状况， 蒙牛原有的奶粉业务也并入到雅 士利，由雅士利的平台统一操作。
企业并购的目的是要实现 “１＋ １＞２”的协同效应，提高竞争力。 然 而，并购是否成功不在于并购交易 的顺利完成，而在于并购后整合是 否顺利。 两个经营理念、管理模式 完全不同的企业合并在一起，就必 须由统一的战略经营模式，因此并 购方肯定要对被并方进行整合，而 整合是一项很复杂的系统工程，涉 及到企业经营、资金、技术、人员、 管理等各个方面， 事先若没有周 密、完整、科学地制定整合方案并 落实到位，是难以实现并购目标的。 ３．２．１ 拟定完善的整合方案