巨灾债券的定价与模拟讲解

1 前言1.1 选题背景近年来，随着经济、人口、气候以及城市化等的影响，全球巨型自然灾害频发，不仅给各国人民带来数以万计的伤亡，更是带来数以亿计的直接经济损失。

而各国经济的相互融合，使全球的巨灾形势更加复杂，造成的经济损失也愈加广泛。

因此，巨灾在全世界范围内逐渐受到重视。

根据瑞士再保险公司Sigma杂志的相关数据作出近十年来全球范围内的巨灾损失统计图如下：图1-1 近十年全巨灾损失统计图从上图中可以得出，进十年来（除去2006年）全球巨灾所造成的损失平均每年约为1640亿美元，而保险公司平均每年承受的索赔额高达490多亿美元。

由此可见，巨灾损失形式非常严峻，我们不得不承认，人类已经进入了巨灾时代，而如何更好地转移巨灾风险已经成为当今学术界的主流话题。

从上世纪80年代起，西方国家积极尝试将巨灾风险进行转移，研究了很多相关方法并加以尝试，下图是近十年来保险损失额占总损失额的百分比：图1-1 近十年巨灾索赔额所占百分比统计图由上图可以看出，保险公司每年索赔额损失所占比重无明显变化，这证明现阶段巨灾风险转移策略还有待改进。

而经过学术界许多前辈孜孜不倦的努力，已经为我们更深一步地研究铺平了道路。

1.2 巨灾的定义目前，在国内外对巨灾的定义尚有争议，但鉴于本文研究的对象，在这里，本文综合各家说法，给出巨灾的定义，但仅在此文中有效。

在这里，通过总结历年来巨灾发生情况以及相关研究动态[19]，综合给出一个巨灾的定义：巨灾是指那些一旦发生，就会造成巨大的金额损失、严重威胁人民生命和财产安全并能够对一国财政的收支与政治经济稳定造成极大冲击力的小概率灾难性事件，具有突发性、无法预料、无法规避的性质。

比如地震、海啸、飓风、恐怖主义等。

1.3 研究意义要想深入研究巨灾债券，不得不先了解一些保险证劵化的知识。

由于巨灾发生的偶然性、不可预料性，使得对巨灾的防治处于一种无计可施的境地。

然而巨灾一旦发生，就一定会给人类社会带来各种各样的负面影响，严重的人员伤亡，巨大的财产损失，甚至更有可能引起一定的社会动荡，巨灾的影响实在是不容忽视。

经典保险机制已经不再适合解决极端自然灾害所造成的损失。

对于许多保险公司来说，它的储备金甚至不足以应对一场毁灭性灾难，这就有可能会导致其破产。

例如，飓风Andrew曾导致60多个保险公司破产。

传统的保险模型声称风险是独立的，且风险与整个保险投资组合的价值几乎是没有关联的。

将保险与投资组合相连接，这个战略性抉择依据是大数定律和中心极限定理。

然而，灾难性的风险意味着需要新的途径去构建保险公司的投资组合。

由于自然灾害造成的损失都是强烈依赖时间和地点，传统的投资组合建立策略只会增加保险公司破产的概率。

像马克思所说的一样，人总是会在实践中进步，为了更好的应对巨灾，早在20世纪90年代，就已经出现了一种全新的应对巨灾风险的策略—巨灾风险证券化。

经过不断的实践证明，巨灾风险证劵化具有巨灾风险基金以及巨灾保险无可比拟的优势。

其一，超脱于一般巨灾保险的特点，使其发展推广的可能无限加大，解决了保险市场承保容量不足的缺陷，使保险公司得以更广泛地进行业务扩展而不用再担心面对巨额的承保损失，过去的国际再保险体系得以免于偿付性能力危机。

其二，相比于巨灾风险基金难于操作实施的现实性，不同于其设立、运行以及监管的较复杂性，巨灾风险证券化则相对要简单的事多，其易操作性得到广大保险公司的垂青。

其三是当其违约险与金融市场变化无关时，与传统再保险相比，像巨灾债券这类保险连结证券有着一些独到的优势，不仅能够降低信用风险、化解对象风险，还能增加承保能力、稳定再保险市场价格等一系列作用。

巨灾风险证券化在近十几年来得到快速发展，愈加繁多的风险证券化产品大大缓解了当今世界巨灾风险聚集和承保能力不足的窘境。

而与其他巨灾风险证券化产品相比而言，巨灾债券具有明显的优势，那就是不仅有效地扩大了再保险公司的承保能力，还为投资者分散了投资风险、增加了投资机会。

我们都知道，由于债券独特性质，使得其在保险公司里占据着无可比拟的地位，这从一定程度上可以解释为什么巨灾债券能够在众多巨灾风险证券化产品中脱颖而出。

巨灾债券的良好性质注定了其在将来债券市场上的巨大发展空间。

1.4 巨灾及巨灾债券对我国的影响我国地域广阔，人口众多。

这是我国自然灾害频发的主要原因。

而随着经济的不断发展，人口的急剧膨胀、城市化发展以及各种非科学活动使得环境污染日益严重。

这是我国自然灾害频发的诱因之一。

我国当前的水土流失面积从解放初期的116万平方公里增至现在的160多万平方公里，每年的土地流失量更是高达50亿吨。

不仅导致了土地清贫、粮食减产，还使得大量泥沙入注河流，导致河床升高、河道阻塞以及蓄泄洪区淤积，从而导致洪涝灾害增多，减弱抗旱能力。

由专业人士通过森林的生长率和采伐率进行对比分析，不断下降的森林覆盖率将会导致大量的自然灾害发生，更有人预计在一百年后我国将再无森林。

而每年大约2000万亩的草原退化速度，将会增大未来水土流失以及风力侵蚀的危害。

通过研究发现，从上世纪至今，我国将近承受了全球最严重的自然灾害的六分之一。

我国广阔的国土面积及其特殊的地形决定了我国面临最主要的自然巨灾便是洪水和地震。

据资料记载，在1998年发生的三江流域特大洪水造成经济损失高达2400多亿元的人民币。

2008年全国性特大雪灾造成直接经济损失1516.5亿元人民币。

而在2008年5月12日发生的四川汶川大地震震级高达8.0级，总共造成了近7万人遇难、38万人受伤，其直接经济损失高达8451亿元人民币，这是我国建国以来发生最严重的一次地震，给中国人民带来了沉痛一击。

同年8月，攀枝花发生6.1级地震。

而在2010年4月青海玉树发生了7.1级地震，次年云南盈江又发生了5.8级地震，直到2013年4月四川雅安再次发生7.0级地震，同年7月甘肃定西发生6.6级地震，2014年2月新疆于田发生7.3级地震。

以上数据表明，近年来我国地震频发，有加重的趋势，这就迫使我们不得不寻求应对自然灾害的新途径、新方法。

连年的巨灾多发不仅给全国人民带来巨大的生命安全危险和财产损失，还拖累国家财政，严重影响了我国可持续发展的方针，给国民经济造成了难以计数的损失，所以加大研究并实施将巨灾风险转移的策略已经迫在眉睫。

从国际上来说，巨灾债券在很多西方国家都曾投入市场，积极开展了实战研究并取得一些良好的成果。

而由于保险业在中国起步较晚，使得我国整体金融平台落后于西方发达国家，巨灾债券在我国还处于起步阶段。

因此，一方面现在全球正处于巨灾高发期，我国又是世界占地第三大的国家，地理环境尤其复杂，巨灾多发，做好巨灾风险分散策略尤其重要。

另一方面，开展对巨灾债券的进一步研究，有助于丰富我国的保险体系，加快我国金融界的发展，使之更快地达到国际水平，甚至是有利于推动我国经济发展。

目前，我国正处于巨灾高发期，做好防灾减灾的工作，对于维护广大人民生命财产安全都十分有必要。

巨灾债券作为一种巨灾风险分散转移的新工具，必将在未来大放异彩。

然而，一方面，我国保险体系以及巨灾风险分散系统都不是很完备，这就大大限制的巨灾债券的推广、发展。

另一方面，我们都知道，限制巨灾债券推广使用的一个重要因素就是其定价的合理性，而目前国际上巨灾债券的定价理论已经发展到了一个相当的高度，但这些定价理论都是在金融理论风险定价的固定框架下建立起来的。

而在现实中，我们很难达到理论框架下那些“完美”的条件，这就导致理论上的定价模型无法运用到现实世界里。

这就启发了我们的思维：是不是可以根据特定的金融、经济状况研究特定的、适合的定价理论？比如，根据我国国情制定符合我国发展需要的巨灾债券定价理论。

1.5 文献综述1.5.1 巨灾债券理论研究文献综述在20世纪80年代初，由于巨灾风险造成严重损失，人们开始加大对风险和不确定性决策理论的研究力度，也是其高速发展地一个时期，经过前辈们的不懈努力，先后建立了对偶理论、期望效用理论和秩依效用理论。

这些理论的创建在很大程度上推动了巨灾保险的发展。

Neil A.Doherty (1997)将巨灾债券同传统的巨灾风险管理策略进行比较，发现它们在解决激励冲突问题上的相对效率有所差异。

于是他认为，每一种金融工具都具有信用风险、基差风险和道德风险等不同形式的组合，我们很难找到一种策略在三个方面的绩效都占优势，然而因为巨灾债券的特点，颇受投资者的喜爱。

而Richard W.Gorvett (1999)则认为可以将保险证券化产品看作是一种风险投资管理工具[1]。

但是其并不能完全替代传统再保险，而只能作为对传统再保险的一种补充。

KelmethA.Froot (1999)认为巨灾债券结构的合理性使其够成功发行最重要因素。

他指出，风险转移金额的高低、自留损失比例大小以及触发条件的设置在巨灾债券的定价中都起着相当重要的用。

在巨灾债券投放到市场运作几年之后，西方学者卡拉严诺普洛斯等(Carayannopoulosetal,2003)对风险证券化做出归纳整理后，认为巨灾债券拥有着广阔的前景，并对各个国家发展巨灾债券做出了创造性评估。

Cummins (2006)对历年巨灾债券产品进行了分析总结，发现尽管累计有约120支巨灾债券产品发行交易，但其总的融资金额与全球再保险市场的资本量相比仍是微乎其微的。

统计到2005年3月，巨灾债券的总融资金额约为100亿美元，然而同期全球再保险市场和美国财产保险市场的总资本金额分别为3500亿美元和4000亿美元。

由此可见，尽管巨灾债券的发展潜力巨大，但就其目前发展来看，其作用却十分有限。

Lee和Yu (2007)运用了未定权益分析的方法，在一篇与巨灾再保险估值和巨灾债券相关的文章中指出，虽然发行巨灾债券并不能完全规避基差风险，但其能够提高巨灾再保险的价值并降低违约风险的作用是毋庸置疑的。

然而Finken 和Laux (2009)更是独辟蹊径，他们从博弈的角度考虑分析了信息不对称对传统再保险和巨灾债券的影响，明确指出了巨灾债券是对传统再保险的一种补充，明确指出只有当基差风险可能带来的财务危机所造成的期望损失高于再保险保费用时，保险人发行巨灾债券才最有利。

相对西方国家来说，虽然我国的经济和金融市场还不甚完善，也没有成型的巨灾债券发行，但我国对巨灾保险以及风险证券化的研究确是高度重视的。

由于我国保险业起步较晚，金融市场也不够完善，相关理论研究跟国外相比还是有一定差距的，这里就不在赘述。

1.5.2 巨灾债券定价研究文献综述债券能够合理定价是推向市场进行发展的必要条件之一，然而像我们所熟知的那样，金融衍生品的定价一向是困难的，巨灾债券定价就更是研究的核心与难点之一。

巨灾债券定价理论始于上世纪90年代中期，直到现在仍然处于发展之中。