中国国航案例分析套期保值失败案例分析

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PART 04
中国国航合约改
1、异价跨式组合策略：
进内容
买入看涨期权的同时再买入价格略低的看跌期权 Y
买入看跌期权
K1
国航套期 保值盈亏
图
买入看涨期权
K2 X
综合损益
优点：在价格突破（升破或跌破）某一 区间时可以获利 缺点：成本增加，如果价格只小幅波 动，价格的变化过小，无法抵偿购买两 份期权的成本
牛市差价 组合策略
中国国航合约最 终选择
①航空公司对能源期权评估后认为，能源期权比其它期权要相对昂 贵，这是因为能源商品价格的高波动性，导致较高的权利金。因此，不 宜使用跨式组合策略。
② 国航的首要目的是套期保值，虽然对后市看多，但不论后市期货 价格走高或走低，都不应承担过多风险。牛市价差策略将未来价格锁定 在一定区间，虽然限制了在价格上升时的潜在收益，但降低了价格波动 风险，并以一方的权利金收入弥补另一方的权利金支出，从而降低了该 策略组合的成本。
PART 02
中国国航交易目的，交 易策略
中国国航交易 目的
中国国航套期保值原因 Y
中国国航燃油成本占到公司
总运营成本的40%以上，因此需要
利用套期保值对价格风险进行有效
规避。为了减少运营成本，最大限
K
B
X
度的提高利润，中国国航开始进行 套期保值。
中国国航 具体操作
1
中国国航通过同时买 入看涨期权和卖出看跌 期权进行航油的套期保 值
下半年，国际油价开始下
跌，九月底国际油价持续
下跌
最终导致中国
国航损失近75
亿元
中国国航合约亏 损过程分析
1
深陷“结构性期权”
中国国航亏损
2
原因
3
套期保值数量过大
扭曲了套期保值的目的，使整个交易 成为投机行为
中国国航合约亏 损过程分析
结构性期权
结构性期权的一般模式是，既作为期权的买方，如 买入看涨期权，同时也是期权的卖方，如卖出看跌期 权，在这种模式下，只有在价格对自己有利的时候才会 行使权力，而作为期权的卖方，当价格对自己不利的时 候，是没有办法规避风险的。
中国国航合约亏损过程分析
PART 03
140
120
100
80
60
40
20
0
中国国航合约亏 损过程分析
2008年，国际油价 一路攀升
原油价格:美国进口:名义:月均 数据来源：wind资讯
2005-01 2005-04 2005-07 2005-10 2006-01 2006-04 2006-07 2006-10 2007-01 2007-04 2007-07 2007-10 2008-01 2008-04 2008-07 2008-10
套期保 值原本 目的
中国国航在套期保值目的上出现了偏 差，由单纯的对冲风险、保值，转向希望借此 盈利，在现货部位为空头时，合约前半部分为 套保操作，在合约后半部分的对价中向对手卖 出期权，不符合套保原则，从而使整个交易成
为投机行为。最终亏损近75亿。
中国国航 套期保值
目的
交易成为 投机行为
中国国航套期保值改进方案
中国国航合约亏 损过程分析
套期保值数量过大
100% 80% 60% 40% 20% 0%
50%
12%
2001年-2004年
2008年
套期保值数量/实际用油量
数据来源：新闻整理
Baidu Nhomakorabea
套期保值的目的是通过一些衍生品工具来 固定成本或者锁定利润，以此消除或者减少由
于市场价格波动带来的不确定性
中国国航合约亏 损过程分析
①当市场价格<K1时，投资收益随着市场价格的下跌而增加，投资损益为: 投资损益= K1-市场价格 –买入看跌期权支付的权利金-买入看涨期权支付的权利金 ②当市场价格> K2时，投资收益随市场价格的上涨而增加，投资损益为: 投资损益= K2-市场价格-买入看跌期权支付的权利金-买入看涨期权支付的权利金
中国国航套期保值失败案例分析
目录
中国国航公司 简介
2
中国国航合约 亏损过程分析
4
1
中国国航目 的，交易策略
3
中国国航套期 保值改进方案
PART 01
中国国航公司简介
中国国航公司 简介
中国国际航空股份有限公司（AIR CHINA），简 称“国航”，于1988年在北京正式成立，是中国唯一 载国旗飞行的民用航空公司。国航是中国航空集团公司 控股的航空运输主业公司，与中国东方航空股份有限公 司和中国南方航空股份有限公司合称中国三大航空公司。 2004年12月15日，中国国际航空股份有限公司在香港 （股票代码009）成功上市。国航承担着中国国家领导 人出国访问的专机任务，也承担许多外国元首和政府首 脑在国内的专包机任务，这是国航独有的国家载旗航的 尊贵地位。
中国国航通过买入看涨期权锁定原料成本的愿望可 以认定为套保，但其基于牛市判断而卖出看跌期权，在 规避了油价上涨产生的风险的同时，也成为期权的庄 家，产生了一个新的价格下跌的敞口风险。
1.套期保值数量过大，所需 要规避的期权费成本不容忽略， 就会陷入结构性期权带来的缺点
2.当油价出现大幅下降，中 国国航的现货采购会降低成本， 可以覆盖燃油套期保值所造成的 部分损失，但是由于套期保值的 数量达到实际用量的50%左右， 成本的降低额很难全部覆盖套期 保值所带来的巨额亏损
基于以上的分析我们认为，套期保值对于航空企业来说，己经不 仅仅是简单的对冲工具，但更不是企业到衍生市场去“淘金”的手 段。套期保值变传统的成本控制为现代的成本经营，使得航空公司可 以更加合理高效地对生产经营活动进行有序规划，将航空公司中最重 要的成本支出项目锁定在一定区间，这对于整体处于微利阶段经营的 航空业来说是至关重要的。
中国国航交易 策略
看涨期 权合约
2
买入一个看涨期权
看跌期 权合约
3
卖出一个看跌期权
牛市交易策略
国航套期 保值盈亏
图
中国国航交易 策略
Y 卖出看跌期权
国航合约损益
K2
K1
X
买入看涨期权
策略目的：降低期权费成本， 认为石油价格一定上涨的趋势 缺点：一旦油价下降，亏损无 下限
①当市场价格<低执行价格时，投资收益随着市场价格的下跌而减少，投资损益为: 投资损益=市场价格- K1 +卖出看跌期权收取的权利金-买入看涨期权支付的权利金 ②当市场价格>高执行价格时，投资收益随期货价格的上涨而增加，投资损益为: 投资损益=市场价格- K2 +卖出看跌期权收取的权利金-买入看涨期权支付的权利金
2、牛市差价组合策略：
买入一个执行价格略低的看涨期权的 同时卖出一个执行价格略高的看涨期权
国航套期 保值盈亏
图
中国国航合约改 进内容
Y 卖出看涨期权
K1
K2
买入看涨期权
综合损益 X
优点：成本减低，在现货市场价格下跌 的情况下损失不会进一步扩大 缺点：限制了在价格上升时的潜在收益
①当K1 <市场价格< K2时，投资损益随市场价格的上涨(下跌)而增加(减少); ②当市场价格<K1时，投资损益不会随着期货价格的下跌而继续减少： 投资损益=卖出看涨期权收取的权利金一买入看涨期权支付的权利金 ③当市场价格> K2时，投资收益也不再继续增加: 投资损益=K2一K1+卖出看涨期权收取的权利金一买入看涨期权支付的权利金